中金：美債上限逼近，市場波動加劇

8月1日，美國債務上限將重新生效。在新的債務上限法案通過前，財政部將無法再發行新債，並只能使用TGA賬户餘額和「非常規措施」提供的8320億美元進行政府開支和舊債償還。基準情形下，我們預計債務上限問題將於9月底或10月解決，財政部將恢復發債能力，TGA賬户餘額上升將導致3000億美元左右流動性邊際收緊，屆時將會擾動高估值風險資產。若債務上限問題未來2-3個月得不到解決，政府將面臨技術違約風險，或引發市場避險情緒。

當前擺在美國國會面前亟待解決的難題是即將於7月31日到期的債務上限暫停期，8月1日開始，債務上限將重新生效。新的債務餘額為《2019年兩黨預算法》生效之前22萬億美元的債務上限，加上法案生效期間的新增債務餘額。根據美國國會預算辦公室（CBO）的測算，截止6月30日，債務餘額為28.5 萬億美元，但最終的債務上限還應加上截止7月31日的新增餘額。

圖表：2015年來暫停債務上限的起止日

一、基本背景：什麼是債務上限？

債務限額(Debt Limit)，亦稱債務上限(Debt Ceiling)，是財政部可以發行的最大債務金額。債務上限包括公共債務（Public debt）和政府間債務兩部分。公共債務是聯邦政府向公眾發行的有價證券，包含所有由個人、公司、州或地方政府、聯邦儲備銀行、以及美國政府以外的所有實體持有的聯邦債務。政府間債務是指政府信託基金、循環基金和專項基金等政府賬户持有的政府債務，主要用於聯邦政府在政府賬户簿記收支，此類證券不在市場交易。其中，後者能夠在政府面臨債務上限問題時通過「非常規措施（Extraordinary Measures）」為政府提供一定的緩衝空間。截止6月30日，美國的國家債務餘額約為28.5萬億美元，其中22.3萬億美元為公眾債務，6.2萬億美元為政府間債務。

二、目前情形：「雙管齊下」提供緩衝墊

此外，債務上限重新生效後，由於債務上限沒有及時提升，因此財政部無法再發新債，其將使用「非常規措施」為政府提供資金。該類措施本質上是通過會計手段壓降政府間債務餘額，從而為聯邦政府在短期內創造新的借款空間。根據CBO的估算，在10月1日新財年開始之前，TGA賬户餘額和「非常規措施」將共同為聯邦政府提供約8320億美元的緩衝墊。然而，該數額已經是可利用的所有空間了。

那麼這些資金能撐多久？所謂的「X日」（X-date，即政府技術違約時刻）[1]何時到來？即，TGA賬户餘額用盡且非常規措施空間用盡，財政部可能面臨技術違約的時刻。根據兩黨政策研究中心的預測，基準情景下「X日」將出現在11月中旬[2]，CBO預測「X日」將在新財年的第一季度出現，很可能在10月或11月[3]。雖然債務上限到期並非首次，此前數次政府也均通過非常規措施防止違約，但疫情衝擊下高企的政府開支和政府赤字、以及不確定的經濟復甦進程使得「X日」的預測面臨巨大的不確定性，在兩黨政策研究中心預測的悲觀情形下，「X日」會出現在10月初。

三、未來展望：問題如何解決？

理論上，主要有兩種方式暫停或者上調債務限額。第一，常規立法程序，法案需在眾議院和參議院各自以簡單多數投票通過，並最終由總統簽署。但倘若在參議院遇到冗長辯論（Filibuster），需要有60票（五分之三）同意才能夠終止冗長辯論以進行法案表決。第二，通過預算和解程序更改債務上限。預算和解程序下需要簡單多數（50票以上）通過，民主黨目前在參議院佔50席位，需要副總統哈里斯投一票。

2015年以來的四次債務上限暫停均在常規立法程序下通過，但暫停債務上限的提案都被包含在與新財年的預算相關的法案中。此外，2017年、2018年和2019年新的債務上限暫停期開始日距上次債務上限暫停到期日分別為176天、63天和153天，新的債務上限暫停發期開始前均使用「非常規措施」維持政府運營。根據美國國會的立法程序，議員的提案將首先被送交與該立法有關的委員會(Committee)或小組委員會(Subcommittee)進行審議。委員會成員在此階段將對提出的立法草案進行仔細研究和辯論，委員會小組成員可以對立法進行修改、投票等，如果立法提案沒有在委員會審議階段得到批准，將不會進入眾議院和參議院表決。而目前根據兩黨對新財年預算的分歧較大，美國國會尚未就如何解決債務上限問題形成一致的提案[4]。結合歷史經驗和當前的情形來看，債務上限問題7月底前得以解決的希望渺茫。

此外，根據參議院共和黨領袖Mitch McConnell表示，他相信所有共和黨人都會投票反對重新暫停債務上限，在確定稅收和支出計劃前給予民主黨無上限的舉債額度幾乎不可能[5]。這意味着，即使國會形成一致的提案，在參議院進行表決時大概率受到冗長辯論的阻撓，而在共和黨可能全員反對的情況下民主黨或難以爭取額外的10票。我們預計此次債務上限問題很可能被包含在民主黨試圖推動的一攬子支出法案中，並動用預算和解程序以繞開常規立法程序下冗長辯論的阻撓。但目前兩黨的拉鋸戰和國會的拖延都使得在美國國會進入夏季休會期（8月9日-9月10日）前解決債務上限問題的概率較小，我們預計該問題最早將於9月底或10月得以解決。

四、潛在影響：擾動短期融資市場和市場情緒

TGA賬户、準備金餘額以及短期國債的動態變化可能擾動貨幣市場、國債利率以及風險資產。在債務上限問題解決之前，TGA賬户餘額可能大幅下降，財政部發債能力受限，國債供給減少會進一步加劇其稀缺性，為回購利率和國債利率進一步施加下行壓力。我們之前討論過，過去兩個月美聯儲購買了幾乎所有的淨髮行國債，淡倉軋平補倉和大資管股債再平衡導致的對國債的旺盛需求和國債供給相對受限使得利率向下承壓。此外，銀行體系在處於歷史高位的準備金規模下，亦面臨吸收存款的壓力，大量流動性流入貨幣市場基金。美聯儲逆回購工具（O/N RRP）5個基點的利率在較低的回購與國債利率面前將更具吸引力，我們預計在債務上限問題得以解決前，將會有更多資金流入O/N RRP。而後，伴隨債務上限問題解決（預計9月底或10月），財政部重新恢復發債能力，上述過程可能逆轉，資金重回TGA賬户，國債利率的下行壓力有望得以緩解。另一方面，TGA賬户餘額上升將導致3000億美元左右流動性邊際收緊，或將會對高估值風險資產帶來擾動。

但如果「X日」真的到來或臨近，財政部面臨技術違約風險，可能引發市場的避險情緒。2011年8月債務上限危機時，標普公司將美國主權評級從最高的AAA級降至AA+，引發了市場的避險（risk-off）情緒。雖然我們預計美國政府技術性違約的風險較低，但考慮到疫情以來，風險資產累計漲幅較大，估值處於高位，目前對政策預期和潛在風險均較為敏感，倘若兩黨拉鋸使得債務上限問題的解決過於拖延，不排除市場波動甚至調整的可能性。

上周市場回顧

過去一周，風險偏好修復，股市和大宗普漲，美歐股市尤其納指（+2.8%）領漲。在德爾塔毒株陰雲籠罩和奧運會不排除中止的背景下，新興市場股指和日經下跌約2%。美債10年期利率走低1.5bp，收於1.28%。其中實際利率走低3bp，降至-1.05%，為近五個月最低；盈虧平衡通脹率（breakeven）仍在2.3%附近盤整。在ECB將更長期「鴿聲嘹亮」的背景下，德國國債下跌近7bp，其中實際利率貢獻5bp，降至歷史最低。美德實際利差分化支撐了美元，在risk-on氛圍中，美元仍然小幅走強。

相較於之前的一個月，過去一個月中，美債盈虧平衡通脹率和美元與大類資產的相關性顯著上升。具體來說，breakeven走高顯著推升股市（成長）、大宗（銅）和非美貨幣（歐元）。美元走強則起到相反效果，尤其壓制成長、銅\黃金、日元。往前看，breakeven有底但上行空間有限，一定程度上限制了相應受益資產繼續發力空間。在加息預期尚未持續升温強化的背景下，美元或難言堅定反彈，仍維持震盪格局。

[1] 債務上限重新生效後，由於財政部無法再發新債，只能用TGA賬户餘額和「非常規措施」提供的8320億美元進行政府開支和舊債償還。當上述資金枯竭時，政府將面臨技術違約。
[2]https://bipartisanpolicy.org/explainer/debt-limit-crunch-time/ The Federal Debt Limit: Crunch Time
[3]https://www.cbo.gov/publication/57152 Federal Debt and the Statutory Limit, July 2021
[4]https://www.cnbc.com/2021/07/23/yellen-urges-congress-to-raise-debt-limit-by-aug-2-or-treasury-will-take-extraordinary-measures-to-prevent-default.html Yellen urges Congress to raise or suspend the debt limit by Aug. 2
[5]https://apnews.com/article/joe-biden-business-government-and-politics-21b7a69904a9b305a1017244bbce6f6a Dems hit McConnell, who says GOP won't back debt limit boost