連平：內地下半年房地產金融還會更緊嗎？

疫情緩和後房地產市場恢復較快，目前已經處在較為景氣的區間。隨着部分一、二線城市房價較快上漲，房地產行業局部風險有所累積。下半年預計住房金融環境仍將繼續偏緊，政策在對房企維持高壓的基礎上，抑制居民住房貸款較快擴張。在有效防範住房金融風險的同時，行業需要合理的金融支持，以保持房地產行業平穩健康發展。

一、居民住房貸款擴張收斂

2021年以來，居民住房信貸擴張較快。根據央行公布的季度報告顯示，截止2021年一季度末，個人住房貸款餘額為35.7萬億元，存量規模較2020年末增加1.2萬億，佔金融機構各項貸款餘額19.8%，佔比規模較2020年末回落0.2個百分點。

居民貸款擴張速度與歷史高點相比尚屬温和。截止2021年6月末，居民部門中長期信貸新增3.43萬億元，按年增長22.5%。與過往十年類似的住房金融周期對比發現，當前擴張速度遠不及2013年上半年（按年超過150%）和2016年下半年（按年超過90%）的水平，但階段性增速仍偏高。

居民部門槓桿率上升較快，房貸利率短期進入上升通道。國內居民部門槓桿率和新增住房貸款價值比（LTV）均處於歷史高位。數據顯示，2021年二季末，居民部門槓桿率為62 %，較2020年末回落0.2個百分點；上半年新增個人按揭貸款1.64萬億，按年增長23.9%，貸款價值比LTV為0.37，儘管已經連續幾個月回落，但該指標仍處於歷史高位。

下半年熱點城市房貸利率有較大的上行壓力。與2020年12月相比，截止2021年6月末，全國首套平均房貸利率從5.23%升至5.37%，二套房平均房貸利率從5.54%升至5.65%。部分重點城市紛紛上調利率，其中杭州年內已上調三次。整體而言，國內一線城市和重點二線城市居民房貸利率都低於全國水平，未來這些重點地區的房貸利率仍有上行壓力。7月上海首套房貸利率上調35bp，利率進入「5」時代；佛山則進入「6」時代。

中國居民部門槓桿率在全球範圍內處於低位。從縱向看，最近6年中國居民部門槓桿率年均增長約4.4個百分點，參照歷史上著名的幾次地產泡沫破裂的案例，這個增速是較高的。例如，日本在上世紀80年代末，即經濟泡沫時期，家庭部門槓桿率由1986年的55.6%上升到1990年的70.6%，4年間居民部門槓桿率累計上升15個百分點，平均每年上升約3.8個百分點。美國居民部門槓桿率則在21世紀初期以平均每年增加4個百分點的速度堆積，最終爆發了全球次貸危機。鑑於中國居民首期和多套房貸款比例在30%-70%區間，在全球範圍內處於較高水平，為銀行貸款提供了有效的「安全墊」。而諸多發達經濟體首期貸在10%左右，有的國家像澳洲和加拿大居民部門槓桿率已超過100%，因此中國居民房貸實際風險較低。

二、房企融資環境保持高壓

1. 房企融資仍主要依靠間接融資渠道

截至2021年上半年，房企資金來源結構中，個人按揭和銀行貸款仍舊是房地產企業最重要的資金獲得方式，佔比約30%。債券境內外融資也提供了不小的增量。而在2015年-2017年間發展較快的房地產信託融資和股權融資，近兩年呈現衰退跡象。總體而言，房企融資仍舊十分依重間接融資渠道，直接融資比重仍有待提高。

開發貸增速持續大幅放緩。2021年以來，住房金融政策仍保持高壓態勢，地方政府將進一步規範購房行為，除了對消費貸、經營貸等違規入市資金加大查處力度外，重點整頓「首期貸」、「低首期」等行為，導致商業銀行對房企授信周期有所拉長。截至2021年3月末，房地產開發貸款餘額為12.42萬億，按年增長4.4%，為歷史最低水平。2020年6月以來的連續4個季度新增開發貸規模為5300億元，是自2016年三季度以來最低水平。相應地，房地產開發貸餘額佔金融機構貸款餘額比例從2019年一季度末的7.6%降至6.9%。

部分商業銀行涉房貸款佔比有待調整。自2020年12月底央行發布房地產貸款集中度管理制度以來，商業銀行房貸壓降的壓力總體比較有限。根據已經披露的財報顯示，涉及到需要調整房地產貸款佔比的銀行，其餘額佔到整個金融機構涉房貸款餘額的比例不到四分之一，主要集中在幾家中資大中型銀行。根據測算，假設這幾家銀行整體貸款增速運行平穩，平均每家銀行在2021年涉房貸款或少增1000-1500億之間，佔到各自涉房貸款的比例在5%-10%之間，佔到各自銀行貸款餘額的比重在1%-2%。因此，壓降有難度但並不大。

注意到有些大中型銀行在去年四季度開始，通過控制涉房貸款的投放，已經從超標狀態轉為達標，而部分中小銀行還在監管允許範圍內也適度上調了涉房貸款比重。因此應當理性看待銀行業關於房貸新政下的變化，從長期看有助於金融機構更好的為房地產行業提供金融支持。

2. 非銀行融資形勢不容樂觀

2021年以來房企債券融資增速相對平穩。由於年初有著名房企違約事件出現，房企大部分時間內發行難度有所上升。但自6月開始發債環境有所緩和，截至2021年6月末，房企內地信用債年內累計發行3727億元，按年增長4.1%。其中，6月當月發行648億元，按年增長76.3%。結束了此前自今年3月起，連續3個月當月發行規模低於5年平均值的情況，可見房企債券融資環境似乎有所緩和。

自2019年5月，銀保監會出台新的房地產信託基金管理辦法以來，信託資金違規或變相流入房地產領域的行為逐步減少，特別是房地產項目進行前端融資、明股實債等違規行為。考慮到信託融資較銀行和債券融資的合規性要求相對較低，過往對中小房企提供了較多的資金支持，近兩年房地產信託融資餘額持續壓縮，部分中小房企資金趨向緊張。截至2021年一季末，房地產信託融資餘額為2.17萬億，較2020年末減少1055億元，房地產信託存量已連續下降7個季度，當前存量規模與2017年四季度相當。

2021年以來，通過IPO、定增或者可交換債等形式的股權融資行為基本消失了。儘管股權融資在房地產開發企業融資結構中佔比不高，但也曾在2015年-2016年期間，藉助私募股權基金規模快速擴張的時期，達到過階段性頂峰。

目前房企境外融資主要是通過香港聯交所和新加坡證券交易所發行美元債。截至2021年6月中下旬，房地產企業在離岸市場上融資規模不小，達到280億美元，但發行速度有所放緩。不同房企發行的債券成本離散度較大，其中，1年期以內的品種，發行利率的下限為3.6%，上限為12.75%，利率中樞較2020年下移75bp-90bp。在人民幣存在升值壓力的背景下，境外融資高位下難以進一步增長。

三、上市房企財務狀況出現分化

2021年以來，財務狀況良好的優質龍頭和大型房企成土地拍賣「贏家」。2020年在內地和香港上市的房企中，年度營收規模超過1000億的大型及部分龍頭房企財務及經營狀況相對良好、穩健。尤其是大型房企，全年實現營業收入按年增長24.1%，甚至略高於2019年23.9%的增速，體現了較強的經營能力。正是基於相對較好的財務狀況，在「土地集中供地」新政下，大型房企成為土拍的「贏家」。

與此同時，大部分房企營業收入增速放緩。部分上市房企存在營收放緩、現金流不足、債務壓力上升等問題，進而因經營資質水平欠佳，可供抵押或擔保的資源有限，出現了融資難的問題。2020年受疫情影響，上市房企整體營業收入增速出現了較為明顯的回落，按年增長11.2%，低於2019年20.5%的增速。除了部分龍頭和大型房企表現良好之外，中小型房企營收增速有不同程度的放緩。具體來看，龍頭（4家，年營收超過3000億）營收按年增長5%，大型房企（10家，年營收超過1000億）增長24.1%，中型房企（22家，年營收超過500億）按年增長13%，小型房企（64家，年營收超過100億）按年增長12.7%。綜合來看，龍頭房企營業收入增速最低，而中小型房企增速較2019年均回落超過十個百分點，其經營壓力較大。

營收增速放緩進一步拖累了行業利潤。2020年龍頭和中小型房企營業利潤都出現了負增長，其中龍頭房企營業利潤已經連續兩年出現負增長，而中小房企利潤下降速度過快。

部分房企償債壓力與日俱增，有息負債規模有所下降。到2020年四季度，內地房企有息負債規模有所下降，從二季度最高的3.74萬億，降至年末的3.68萬億。其中，龍頭4家房企有息負債規模合計為1.62萬億，較2019年按年下降了6.3%，這表明部分龍頭房企短期存在較大的「降槓桿」壓力。與此同時，小型房企有息負債增速並不像大中型房企有所下降，反而進一步擴大，從側面折射出小型房企在營收下滑的階段，其償債壓力與日俱增、壓縮債務能力偏弱的特點。

「三道紅線」下，踩線公司數量不少，房企真實負債壓力不小。2020年報表顯示，樣本房企真實負債率（剔除預收款）（公告口徑）超過70%紅線的有接近40%，且涵蓋各類大小類型的房企。約四分之一的房企淨負債率超過了100%的水平，表明無論是短期債務風險還是企業長期償債能力都值得關注。進一步分析發現，2020年除了大型房企之外，龍頭和中小型房企其流動負債增速超過了營收增速，短期負債增量超過收入水平是比較危險的信號。

小型房企現金流問題需要引起關注。龍頭房企銷售回款能力極強，但小型房企現金流回流壓力極大。2020年為了應對年初疫情帶來的衝擊，龍頭房企不斷推出各類降價促銷活動，銷售回款大幅度增加。財報顯示，4大龍頭房企2020年實現經營性現金流淨額1863億元，是2019年的14倍之多，比2019年的1600億元增長了16.5%。然而，上市小型房企則僅實現經營性現金流淨額454億，按年下降41.4%，小型房企經營性現金流已經連續兩年出現較大幅度的下滑。而在大中型房企中，部分公司也出現了較大幅度的下滑，短期面臨較大的現金流壓力。

四、加大結構性和保障性住房金融支持

2021年以來，大部分與房企相關的重要融資工具，按揭貸款、開發貸、債券、信託、股權、境外融資，其融資增速或規模較2020年都有不同程度的放緩。在「房住不炒」的背景下，考慮到房地產行業整體槓桿率偏高的，存在「降槓桿」的需要。房地產行業的風險主要來源於房地產企業，而非居民部門，居民部門槓桿水平增速高，但實際水平並不高，風險並不大。房企面臨融資環境收緊、營業收入下滑和債務負擔增大的三重財務壓力；而部分中小房企踩上了紅線，問題更為嚴重；加上存在流動性困難，其風險應該引起高度關注。持續偏緊並且強度增大的金融環境不利於規避中小房企可能出現的金融風險。

為有效控制房地產行業金融風險，保持行業平穩運行，在此提出以下五點政策建議，以有效加強房地產行業的結構性和保障性金融支持。

一是抑制局部地區居民部門信貸較快擴張。當前全國居民中長期信貸增速是自2017年下半年以來最高水平，特別是房價漲幅相對較高的地區，其居民部門信貸擴張速度達到20%-30%，是部分地區房價「過熱」的重要推手。因此，有必要適當抑制居民信用在短期過快的釋放節奏，引導房價漲幅預期回歸理性。

二是平衡好行業金融風險與平穩健康發展。當下，應保持按揭貸款平穩運行，以適度控制市場需求，抑制房價上漲。不少房企面臨一定的融資壓力。當前部分上市房企債務問題愈發值得擔憂，特別是上市龍頭和小型房企存在隱憂。與此同時，更大範圍的、非上市的小微房企可能面更嚴重的財務壓力，短期行業洗牌的進程或有所加快，從而帶來行業風險。然而，如果行業集中度短期上升過快，則可能導致住房供給不足的問題，尤其是加劇在局部重點城市短期現房庫存不足和供給能力走弱的問題。進而可能會對抑制房價上漲較快產生負面影響，醖釀新一輪的房價上漲，這與穩定房價的宏觀政策訴求南轅北轍，需要加以平衡。

三是間接金融和直接金融適當合理地支持房企融資，以控制風險、增加有效供給。與發達經濟體房企發展的狀況相比，國內房企融資過多依賴間接融資。在未來相當長一段時間內，房地產仍將是國民經濟的支柱性產業之一。房企過度依賴銀行信貸的間接融資模式易將行業債務風險傳導擴散至整個經濟金融領域，存在誘發系統性風險的可能。在當下債務風險不斷上升的背景下，可以考慮提高直接融資比例。其中包括債券融資、信託融資、股權融資等，可以考慮合作開發、分拆物業IPO、債轉股，以及借鑑海外經驗，合理運用房地產投資信託基金REITs、資產證券化以及夾層融資等方式，來優化房企融資結構。

四是加大房地產建設「後半段」的金融支持力度。國內房地產行業處於短期現房庫存偏緊的問題，金融支持的方向上可作適當調整。由於過往開發貸、個人按揭貸款的金融支持主要側重於對房地產建設周期中「前半段」的支持，導致當前整體新開工和施工面積體量較大。然而，整體竣工面積一直處於相對較低水平，特別是商品房住宅市場。根據國家統計局最新公布的數據，截止2021年5月，住宅銷售面積（6億平方米）超過待售面積加上竣工面積（5.1億平方米），呈現供給不足的情況。而長期現房庫存不足的問題，也是推升房價較快上漲的動因之一。從部分建材價格的上漲，也表現出建築業處於需求較為旺盛的階段，截至7月第二周末，全國重點城市浮法玻璃平均價格為2888元/噸，年內累計上漲35%。為此，下半年可以考慮加大對房企經營「後半段」的金融支持。

五是建立因地制宜、動態調整的房地產金融風險監測體系。應結合各地實際情況，對房地產市場供需走勢與供需結構變化進行具體分析。根據實際行業遇到的金融風險，剖析各地成因，建立動態監測體系，儘早及時地發行房地產金融風險。針對監測與評估的結果及時調整金融資源的流動和分配，確保房地產金融的安全與穩定發展。

作者連平為植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長。