網路巨頭陷入估值危機？

很多人沒有注意到的是，全球網路超級大廠Google的市盈率（TTM）不到35倍，還不如做鞋的高：Nike同一時期的市盈率約為45倍。

美股市場上很多傳統產業的公司估值都不算低。食品飲料公司百事的市盈率是26倍，麥當勞35倍，紐約時報市盈率67倍，星巴克更是接近150倍。

不僅是Google被給了低估值，Facebook、Amazon等網路巨頭的估值也同樣不高。這表示全球投資者對於網路公司的未來是相對看淡的。

相比之下，中國網路巨頭的估值問題更加兇險，已經可以稱之為危機。

2021年7月26日，受到反壟斷調查等多重利空的衝擊影響，騰訊港股股價大跌7.72%，自2月11日以來累計跌幅超過了35%，其市盈率（TTM）已經降至21.89倍；

身在美股的阿里巴巴，自反壟斷處罰落地之後就陷入了跌跌不休的境地中，累計跌幅同樣達到了35%，市盈率（TTM）降至25倍以下。

除了騰訊、阿里之外，小米、美團、快手等「二線巨頭」，雖然商業模式新穎且業績增速很快，但股價、市盈率、市銷率都在跌跌不休之中。

相比股價的大幅下跌，在業績表現上，其實網路巨頭們一直在賺錢，甚至是在加速賺錢。阿里巴巴扣除掉反壟斷罰款之後業績也在增長，百度即便是不斷砸錢投入自動駕駛，利潤也仍在增長。

但一個奇怪的現象卻出現了：中國的網路巨頭們在不斷成長的情況下，資本已經不願再為其付出任何的溢價，估值一降再降。

無視價值

中國的網路巨頭明顯遭遇了國際資本的「雙標」待遇。

沒有對比就沒有傷害。

騰訊的股價、市值一跌再跌，7月26日周一跳空低開，全天大幅度下跌，引起一定程度的投資者恐慌。

而Facebook在繼上周五大漲5.3%創歷史新高之後，第二個交易日繼續強勢，市盈率超過30倍。結合其目前市值，預估2021年全年收入計算，Facebook 的市銷率約為8.5倍。

騰訊與Facebook市盈率之間的差距已經拉開，市銷率也在逐漸拉開的過程中：按照2021年騰訊將獲得25%的收入增長計算，目前其市銷率約為7.8倍。

阿里巴巴遭遇了美股上市之後最嚴重的一次危機，但2021財年Q4收入又增長了40%，即便扣除鉅額罰款季報也仍有利潤，但這些都被資本市場所無視。

反觀Amazon，以接近70倍的市盈率獲得1.84萬億美元的市值，股價在2021年7月6日大漲4.69%創出歷史新高，突破了自2020年7月份以來形成的波動和平台整理，眼看着又要踏上新的市值高峰。

Amazon有雲計算，阿里巴巴也有；Amazon有物流體系，阿里巴巴也有；Amazon有國際業務，阿里巴巴還有。Amazon的業績在高速增長，阿里的增速也不低。但兩家公司的市盈率差了一半還多。

在美國網路巨頭股價不斷上漲、業績提升、估值下降的過程中，中國網路巨頭業績提升，股價不斷下跌，估值甚至降得更快。中國的網路巨頭明顯遭遇了國際資本的「雙標」待遇。

今年一季度，巴菲特的搭檔芒格選擇通過旗下Daily Journal大量買入阿里巴巴的股票，當時被看作是阿里即將在反壟斷「着落」之際，重獲投資價值的利好消息。

但即便是有這位泰斗級的投資者的加持，也沒能把阿里的股價從低迷表現中撈上來。

無視成長

即便是考慮到兩國之間不同的創業環境、創新環境，分析者們也無法對兩國網路企業之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。

除了阿里和騰訊之外，美團、快手、小米等「小巨頭」同樣被資本看淡。

小米在2020年利潤翻倍、2021年一季度繼續按年大增的情況下，市盈率跌至20倍。相比之下，美國市場上的手機巨頭蘋果，市盈率已經上到了32.5倍，其收入和淨利潤的增長，都低於小米。

美團、快手仍然處在發展的早期階段，無法像其他巨頭一樣獲得利潤，不適用市盈率，其低估體現在了市銷率上。

觀察兩家公司的市銷率就能發現，快手在26日正式跌破了發行價，市銷率已經同步下降到6.19倍。美團的股價從最高460元開始一路下跌，距離腰斬一步之遙，市銷率降至8.89倍。

小米、美團、快手都是在中國特色的網路環境下成長起來的新型企業，商業模式的發展、成熟領先於歐美日韓的網路行業，IoT、本地生活和短視頻也正逐漸滲透到其他國家和地區，是相對比較先進的網路商業模式。

但這些商業模式同樣遭到了國際資本不公正的待遇。簡單對比美股市場同樣擁有創新商業模式的小巨頭：

由華人在美創辦的類似於美團的本地生活企業初創企業Doordash，上市後市值已經有610億美元以上，市銷率超過了17倍；

北美第二大電商公司、有創新的SaaS商業模式的Shopify，目前市值已經2044億美元，合1.3萬億元，市盈率639倍，市銷率70倍；

就連市值2.18萬億美元的老牌巨頭企業微軟，也能夠憑藉旗下雲業務獲得高達13倍以上的市銷率。

可見，那些同樣擁有創新型商業模式的成長型企業來說，中、美兩國之間小巨頭的估值差異，甚至比大巨頭們的差距還要更大。

即便是考慮到兩國之間不同的創業環境、創新環境，分析者們也無法對兩國網路企業之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。在反壟斷、規範網路經濟的過程中，中國網路企業的估值甚至還在一降再降。

沒有反壟斷這麼簡單

目前的政策監管環境下，對於反壟斷的擔憂，影響了國內資本對於網路企業的價值判斷。

人們傾向於用「中國網路經濟正在經歷反壟斷的陣痛」，來解釋目前中國網路企業所面對的低估值困境，但實際的情況恐怕並非如此簡單。

網路公司和其他所有行業一樣，都會經歷從萌芽到成長，再從成長到成熟的幾個階段。在行業逐漸走向成熟的過程中，企業的估值也會有所降低。

但企業走向成熟甚至衰退，並不是簡單地由時間長短決定，而是需要結合企業的成長性來看，成長性意味着發展空間，最終體現在財務數據的增長上。

從中國幾個網路巨頭的財務數據上看，它們的成長性並沒有消失。

觀察中國網路企業的內生性成長與外延式擴張，可以發現在過去一段時間裏，外延式增長（包括對外併購和內部拓展新業務）支撐了巨頭們的持續性成長。

這些大型網路公司利用自己的平台優勢，在過去一段時間對上游、下游、合作伙伴形成了強勢的擠壓，也因此賺取了一部分的超額收益，這也成了網路平台招致監管最重要的原因之一。

但即便是沒有超額收益，網路公司仍然可以通過對用户的經營和服務，去面向B端供應商和C端消費者收取各種類型的服務費用。這是由消費者們更輕鬆、便利的生活需求所決定的，不會以任何監管或政策為轉移。

商業服務的網路化、數據化轉型還有很長的路要走，並不會因為反壟斷的出現戛然而止。但目前的政策監管環境下，對於反壟斷的擔憂，影響了國內資本對於網路企業的價值判斷。

海外資本對中國網路經濟的低估值判斷，則更多來源於一種與價值無關的警惕與偏見。這是一股超越經濟、超越市場的力量，與企業的產品、經營、財務數據是否優秀，並無太多關係。

寫在最後

2021年5月底，A股明星公司寧德時代（SZ：300750）成為了創業板首家萬億市值公司，股價逼近400元。摩根士丹利的分析師卻將其評級下調至「低配」，目標價251元，直接把股價打了六折。

有投資者評論，這樣的評級「傷害性不大，侮辱性極強」。從那天之後至今，寧德時代股價持續上漲，累計漲幅接近30%，對於摩根士丹利的下調評級並未理會。

定價權是個好東西。以國內投資者為主體的A股市場，雖然存在定價能力不足、跟風炒作等問題，但對於新興產業、優秀的公司——甚至是一些仍然處在概念階段的創業型公司，從來都不會吝嗇於給出高估值。在中國新能源、晶片產業的發展浪潮中，國內資本敢於給出高估值功不可沒。

反而是在海外市場，即便是在國內最成功的新經濟公司，仍然要被以最苛刻的目光去審視。與其說這是一種「自由市場選擇」，還不如說是一種不幸和悲哀。