探秘美元流動性之一： 貨幣市場-流動性的「蓄水池」

摘要

近期，美聯儲隔夜逆回購（O/N RRP）用量激增，6月底O/N RRP協議規模達到歷史新高9919億美元。這反映出美國貨幣市場流動性氾濫的現狀，但同時也令市場擔心頻繁飆升的O/N RRP用量是否意味着影響美元流動性的因素正在起變化。7月28日美聯儲在議息會上新設立常備回購便利（SRF），以應對未來潛在的流動性緊缺。我們預計SRF利率有望成為貨幣市場利率的上限，進而成為美聯儲有效調節美元流動性和短端利率的重要工具。

未來幾個月美聯儲很大概率仍將每月購買1200億美元的國債及MBS，即表的規模仍會勻速擴張，但負債端的結構調整可能會引起流動性的結構性收緊。一方面，債務上限問題得到解決前，TGA賬户壓降投放流動性；另一方面，隔夜逆回購的利率優勢將繼續吸引流動性迴流至美聯儲。當迴流規模足夠大時，或將引發銀行儲備金下降進而抑制信貸擴張並造成流動性緊張。

如何理解在美聯儲正常擴表期間流動性的結構性收緊？貨幣市場是關鍵。美國貨幣市場主要可分為聯邦基金市場和回購市場，這兩個市場最為靠近美元流動性創造的核心。貨幣市場基金的規模龐大，是短期投融資市場的重要參與者。金融危機後，貨幣市場基金成為美元流動性傳導的樞紐，其資金流變化直接反映和影響着美元體系的流動性。近期隔夜逆回購激增，貨幣市場基金便是重要推手。所以探究貨幣市場的主要參與者和運行邏輯有助於我們判斷短期內流動性的結構變化。

流動性在QE4期間的風險資產上漲中通過流動性溢價和風險偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以來，標普500的回報率高達QE1-QE3期間平均回報率的4倍，而布油的回報率則更是高達8倍。疫情以來，美元一路走低，並於今年以來低位震盪，很大程度也是受制於流動性充裕甚至氾濫。美債利率，一定程度上也受到流動性壓制：充裕的流動性直接壓制了短端融資利率，進而通過利率曲線逐級傳導，最終壓低了長端利率。因此流動性的邊際變化將會對美元、美債及風險資產帶來不可忽略的擾動甚至是調整。我們在本文分析了貨幣市場基金在美元流動性傳導體系中的樞紐地位，其資金流變動對整個短期融資市場甚至流動性傳導鏈條上的資本市場有着重要影響。

正文

近期，美聯儲隔夜逆回購（O/N RRP）用量激增，6月底O/N RRP協議規模達到歷史新高9919億美元。這反映出美國貨幣市場流動性氾濫的現狀，但同時也令市場擔心頻繁飆升的O/N RRP用量是否意味着影響美元流動性的因素正在起變化。什麼是O/N RRP工具？如何成為美聯儲管理貨幣市場的重要工具？其與美元流動性體系有何關係？本文中，我們將從金融危機後美國貨幣市場的變化及其對美元流動性的傳導出發，分析美聯儲短端利率管理框架對美元流動性的影響，以期為我們後續追蹤流動性變化的線索奠定基礎。

一、為什麼要關注美國貨幣市場？

2008年金融危機後，全球主要監管機構都加強了對於金融機構的監管（例如，巴塞爾協議Ⅲ的制定和修訂），以增加銀行資本和流動性緩衝，銀行體系在壓力時期的韌性增強。而回顧金融危機後美國金融市場兩次較大的流動性衝擊，很大程度上源於非銀行金融中介活躍的短期融資市場出現擠兑。2019年的回購市場動盪（Repo Crisis）起源於美聯儲縮表下準備金規模下降，再疊加企業稅期、國債發行結算等因素，最終出現了貨幣市場擠兑。2019年9月中旬，美國貨幣市場兩大核心利率，聯邦基金利率（EFFR）和擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate, SOFR）大幅上升並突破了美聯儲的利率管理區間上界（圖表1），迫使美聯儲10月開始重新擴表，增持國庫券，並持續進行隔夜和定期的回購操作。2020年3月新冠疫情蔓延對全球金融市場造成嚴重衝擊，市場投資者整體轉向高流動性和高質量資產（dash for cash），使得美元流動性短缺，貨幣市場承壓遭受擠兑，引發各類資產價格劇烈震盪。兩次大的市場動盪都起源於貨幣市場擠兑，提醒我們不得不更加關注貨幣市場對美元流動性體系的影響，以及美聯儲對貨幣市場和短端利率的管理。

此外，金融危機後，央行貨幣政策傳導越來越依賴於金融市場。全球主要發達經濟體陷入「低利率」困境，在利率零下界的約束下，貨幣政策傳導常規渠道（如利率渠道、傳統信貸渠道等）受阻，而更多依賴於資產價格和金融條件。準備金也長期十分充裕，貨幣市場成為後QE時期的「蓄水池」，因而其作為美聯儲調控美元流動性重要抓手的地位日益凸顯。美聯儲於2019年1月發布聲明，表示將在「準備金供應充足的制度下繼續實施貨幣政策（… … continue to implement monetary policy in a regime in which an ample supply of reserves.. …）」[1]。在準備金十分充裕的新常態下，聯邦基金利率的目標範圍仍是美聯儲盯住的主要政策利率，但所謂「管理利率（administered rates）」成為美聯儲適時有效調節美元流動性和管理短端利率的重要工具，我們將在下文詳細討論。

因而，金融危機後，貨幣市場在金融市場正常運轉和美元流動性傳導中處於樞紐地位，受美聯儲直接干預的影響以及轉而對政策的影響程度都有所上升，即使不直接參與美國固收市場，追蹤貨幣市場及其所代表的流動性變化對市場投資者也具有一定價值。

圖表1：2019年9月，SOFR利率飆升

二、美國貨幣市場：非常規貨幣政策下的「蓄水池」

貨幣市場：參與者廣泛，規模上升

美國貨幣市場主要可分為聯邦基金市場和回購市場，這兩個市場最為靠近美元流動性創造的核心，也是美聯儲可通過調整交易對手方範圍直接參與的市場。聯邦基金市場為無擔保的短期拆借市場，主要供美國商業銀行之間拆借準備金，交易利率為聯邦基金利率（EFFR）。主要參與方包括美國本土銀行、外國銀行在美分支機構（Foreign Banking Organizations, FBO），以及政府支持企業（Government Sponsored Enterprise, GSEs），如聯邦住房貸款銀行（FHLBs）和「兩房」（房地美、房利美）。從交易量來看，金融危機之後，聯邦基金市場的整體交易規模萎縮，充裕的準備金使得商業銀行對聯邦基金的需求減少，QE1-QE3期間，聯邦基金市場的日成交量約為450億美元，而2008年以前，日均成交量超過1000億美元（圖表2）。金融危機之後，市場的主要參與者也發生了變化。FHLBs和GSEs等無法享有準備金利息的機構成為聯邦基金市場上最大的融出方，而FBO成為該市場最大的融入方（圖表3），2020年以來，FBO的交易量佔聯邦基金交易總量的比重持續上漲至當年年末的93%。

圖表2：金融危機後，聯邦基金交易量下降

圖表3：外國銀行對聯邦基金的需求高於美國本土銀行

回購市場是有擔保的資金借貸市場，參與者以證券為抵押品進行短期借貸，抵押品包括國債、機構MBS、公司債券、市政債券、股票和貨幣市場工具等。反映回購市場融資成本的利率為有擔保的隔夜融資利率（SOFR），該利率以交易量為權重綜合了傳統三方回購市場、一般擔保品回購市場和雙邊回購市場交易的融資利率。相較於聯邦基金市場，回購市場的參與方更為廣泛。主要的資金融出方為貨幣市場基金、保險和養老基金、銀行等，主要的資金融入方為經紀交易商和對沖基金等。其中，經紀交易商的融入需求源於其在三方回購市場中作為中央交易對手方的角色。回購市場不僅促進了資金和證券的流動，還是美聯儲開展回購與逆回購操作以調節美元流動性的關鍵。

根據是否有第三方託管人管理抵押品，回購市場可以分為三方回購市場和雙邊回購市場。三方回購市場又可分為傳統的三方回購市場（Tri-party repo）和一般擔保品回購市場（GCF repo）。紐約梅隆銀行是傳統的三方回購交易的第三方託管人，提供抵押品管理服務，但不作為中央清算對手方。美國固定收益清算公司（FICC）是一般擔保品回購市場的第三方託管人，同時也是中央交易對手方，需要承擔交易風險。雙邊回購市場也可分為未清算的雙邊回購和由FICC清算的雙邊回購（DVP repo）。未清算的雙邊回購市場難以統計，但根據美國證券交易委員會的私募基金統計數據，該市場至少是對沖基金的主要融資來源。FICC清算的雙邊回購市場中，FICC作為中央交易對手方進行清算，但不作為第三方託管人提供抵押品管理服務。交易規模最大的為傳統的三方回購市場，2020年以來日均成交量約為1.3萬億美元，佔回購市場日均成交量的55%。今年以來傳統第三方回購市場的日交易量佔回購市場總交易規模的比例持續上升，7月20日達到69%（圖表4）。

圖表4：2021年以來，傳統第三方回購市場交易量上升

美國回購市場的負債規模於2008年達到歷史高位5.1萬億美元，金融危機期間急劇下降，於2009年12月降至3.1萬億美元。金融危機後，回購市場負債恢復增長，截止2021年3月，回購市場的負債規模約為4萬億美元（圖表5）。經紀交易商是回購市場最主要的負債方，然而其回購負債佔整個回購市場負債的比重由2010年初的58%持續下降，截止2021年3月，該佔比約為39%。包括對沖基金、信用聯盟、保險機構等其他各類參與者的回購負債佔市場總負債的29%。銀行的回購負債佔回購市場負債的比重上升，由2010年初的5%上升至今年3月的17%，主要源於外國銀行負債端的回購上升（圖表6），這意味着銀行體系對短期融資的依賴度有所加大。美國回購市場的資產約為4.5萬億美元，經紀交易商同樣是回購市場上主要的投資者，其回購資產佔回購市場總資產的27%，其次為貨幣市場基金，該佔比為23%，銀行的回購資產約佔回購市場總資產的13%。經紀交易商是三方回購市場中重要的中央交易對手，因而同時佔有較高的回購資產和負債份額，這也意味着，流動性緊張時期，貨幣市場基金和經紀交易商將承受較大的擠兑壓力。

圖表5：金融危機後，回購市場規模恢復增長

圖表6：外國銀行在美國回購市場負債規模的佔比上升

美元流動性傳導：貨幣市場基金是樞紐

作為全球貨幣，整個美元流動性體系的複雜毋庸置疑，美元市場的層級、信用擴張方式、參與者主體、融資能力等隨監管要求不斷變化。在本文中我們不試圖去描繪美元流動性體系的完整圖景，而是強調在美元流動性的傳導鏈條中，需關注貨幣市場基金的樞紐地位。

首先，貨幣市場基金的規模龐大，是短期融資市場的重要參與者。金融危機以後，貨幣市場基金的資產規模持續上升，截止2021年6月，達到5.1萬億美元，而據美國證券交易委員會的估算，2020年美國的短期融資市場的規模約為10萬億美元。貨幣市場基金經歷過兩次改革後，主要是政府型貨幣市場基金的規模擴張，一級貨幣市場基金的資產規模有所下降（圖表7）。按照監管要求，貨幣市場基金至少要有99.5%的資產投資於現金、美國政府證券或以現金和政府證券為抵押的回購，這意味着貨幣市場基金是重要的「現金池」。

圖表7：美國政府型貨幣基金市場規模擴張

其次，貨幣市場基金連接了最終資金提供方和最終資金需求方。圖表8展示了貨幣市場基金在短期融資市場中的位置、資產規模、及其與各市場參與者之間的聯繫，不難看出，貨幣市場基金是連接資金需求方和供給方的重要橋樑。圖表8左側為借方，右側為貸方，信用風險從左向右流動，資金從右向左流動。在最右側，家户是貨幣市場基金最主要的負債來源，企業也將多餘的美元投資於貨幣市場基金；在圖表8的左下方，金融機構通過貨幣市場基金管理其流動性需求，例如追加保證金和應對贖回等；在圖表8的左上方，FHLBs和GSEs等機構主要通過貨幣市場基金融資，貨幣市場基金還持有大量美國國債為聯邦政府提供融資。截止2021年6月，貨幣市場基金持有的美國國債約為2.3萬億美元，主要是短期美債，佔其資產總規模的45%。其次是回購協議，約為1.7萬億美元，佔其資產總規模的34%（圖表9）。FHLBs和GSEs等機構的對貨幣市場基金的負債於2020年3月達到高點，約為1萬億美元，此後有所下降，截止2021年6月，降至0.5萬億美元。

圖表8：貨幣市場基金是短期融資市場資金的傳導樞紐

圖表9：貨幣市場基金主要持有的資產為國債和回購

最後，貨幣市場基金是美元流動性傳導的樞紐，其資金流變化反映和影響着美元體系的流動性。家户、企業等主要資金提供方投資於貨幣市場基金，使得貨幣市場基金成為最主要的現金池，其資金進一步地主要通過回購市場流向經紀交易商，再通過經紀交易商流向對沖基金、抵押型房地產信託投資基金、FHLBs和GSEs等機構、以及有流動性管理需求的銀行。在一環又一環的傳導下，美元通過貨幣市場基金滲透到資本市場的各角落。圖表10表明，金融危機後，貨幣市場基金作為融出方佔回購市場的份額持續上升，截止2021年3月，貨幣市場基金的回購資產規模約為1.1萬億美元，佔整個回購市場資產規模的23%（圖表11）。這也意味着，當市場處於壓力期對流動性的需求上升時，貨幣市場基金將首當其衝受到擠兑，壓力緊接着傳導到經紀交易商，再傳導到銀行體系。貨幣市場基金在正常時期是美元流動性傳導的樞紐，而在危機時期成為金融市場流動性衝擊的源頭。

圖表10：貨幣市場基金是回購市場重要的資金融出方

圖表11：金融危機後，貨幣市場基金持有的回購資產上升

三、美聯儲的「被動」工具對流動性的「主動」管理

「地板」模式下，「管理利率」地位凸顯

貨幣市場作為後QE時期的蓄水池，對政策利率傳導和美元流動性調節起到關鍵作用。金融危機前，由於美聯儲不對準備金賬户付息，存款性金融機構是聯邦基金市場上主要的參與者，其同時拆出和拆入美元以滿足準備金要求。而金融危機後，美聯儲開始向存款機構存放在美聯儲賬户的準備金（Interest on Required Reserves, IORR）和超額準備金付支付利息（Interest on Excess Reserves, IOER），這使得存款機構不會以低於IOER的價格向外拆借資金，因而理論上，IOER應該是EFFR的下限。

然而實際上，金融危機後，IOER對機構的資質有要求。FHLBs和GSEs等無法享有準備金利息的機構成為聯邦基金市場上主要的融出方，使得理論下限失效。後QE時期，美聯儲負債端的準備金規模和財政部賬户（TGA）餘額迅速增加（圖表12），銀行體系準備金充裕，截止2021年6月，美聯儲的準備金餘額約為3.5萬億美元，佔其總資產規模的44%（圖表13）。充裕的準備金環境下，銀行在聯邦基金市場借入準備金的意願有所降低。然而FHLBs、GSEs以及貨幣市場基金等非銀金融機構等無法獲得IOER的機構願意以低於IOER的利率融出美元，這使得銀行體系在聯邦基金市場上的套利動機上升（主要參與者是外國銀行在美分支機構），賺取IOER-EFFR的利差。EFFR突破了IOER的理論下限，而在絕大多數時間，IOER反而成為EFFR的利率頂（圖表14）。

圖表12：金融危機後，準備金規模飆升

圖表13：金融危機後，貨幣市場基金持有的回購資產上升

圖表14：金融危機後，IOER成為聯邦基金利率的實際上限

為了避免利率在準備金充裕的新常態下失控，美聯儲將IOER[2]和O/N RRP的利率作為所謂「管理利率（administered rates）」調節市場利率和美元流動性。貨幣政策傳導由QE前準備金相對稀缺下的「利率走廊」模式轉向QE後準備金充裕時期的「地板」模式（圖表15和圖表16），IOER和O/N RRP利率成為「地板」模式中的實際上下限[3]。O/N RRP的利率是指，符合資格的交易對手以美聯儲提供的政府債券為抵押品向美聯儲拆出美元並獲得相應的逆回購利息。O/N RRP工具的交易對手方範圍較廣，包括經紀交易商、貨幣市場基金、FHLBs和10多家GSEs等非銀金融機構[4]。O/N RRP為符合資質的貨幣市場參與者提供了一個外部選擇，使其不會接受低於O/N RRP的利率。美聯儲通過O/N RRP工具擴大了交易對手方的範圍，可以同時參與聯邦基金市場和回購市場，對貨幣市場利率和流動性的管理程度上升[5]。自推出以來，O/N RRP大多數時候成為EFFR和SOFR的實質下限（圖表17）。

圖表15：準備金稀缺，利率調控的「走廊」模式

圖表16：準備金充裕，利率調控的「地板」模式

圖表17：後QE時期，O/N RRP的利率成為貨幣市場利率的實際下限

然而IOER是流動性充裕時期聯邦基金利率的實質上限，其既不是EFFR的理論上限，亦不是整個貨幣市場的利率上限。在美元流動性緊缺時期，貨幣市場利率會突破IOER利率。例如，2019年9月中旬的貨幣市場動盪時期，SOFR於9月17日飆升至5.25%，EFFR也同時突破了IOER利率和聯邦基金利率的目標上限，達到2.30%。美聯儲於2021年7月28日推出了常備回購便利（Standing Repo Facility, SRF）工具，該工具的交易對手方為一級交易商，自10月1日起，符合一定條件的銀行也將被納入。SRF工具使得交易對手方能夠隨時以國債、機構債和機構MBS等抵押品向美聯儲融入美元，利率不低於美聯儲規定的利率，實際成交利率將以規定的量為基礎，綜合各需求方的報價利率。

我們預計SRF的利率有望成為貨幣市場利率的上限。作為美聯儲有效調節美元流動性和短端利率的重要工具，其作用在流動性緊缺時期將凸顯。一方面，在貨幣市場發生擠兑時，一級交易商可以以美聯儲設定的利率隨時獲得流動性支持，既緩解了回購市場融資成本飆升的壓力，也減輕回購市場流動性緊缺對聯邦基金市場壓力，使得EFFR能被控制在目標區間內；另一方面，隨着銀行體系成為符合資質的交易對手方，SRF利率亦可直接成為EFFR的實質上限。目前SRF的利率為0.25%，與FFR目標區間的上界一致。

被動工具的主動作為

美聯儲在2019年1月表示，將在準備金供應充足的制度下繼續實施貨幣政策，主要通過調整美聯儲的管理利率來控制聯邦基金利率和其他短期利率，而不需要主動吸收或者釋放準備金的供給規模[6]。這意味着，在準備金規模史無前例的新常態下，「管理利率」將成為控制目標聯邦基金利率和調節流動性的重要工具。自2021年7月29日起，美聯儲將IORR和IOER統一調整為準備金利息（Interest on Reserve Balances, IORB）。因而，目前三個最為主要的管理利率為：IORB、O/N RRP和SRF利率。管理利率實質上是「被動」工具，美聯儲並不主動發起交易，在聯儲賬户存放準備金以及使用O/N RRP和SRF工具的主動權都掌握在符合資質的交易對手方手中。但是通過對管理利率的調整，美聯儲可以以價格手段激勵符合資質的交易對手方的決策，實現對貨幣市場的干預，「主動」調節美元流動性和管理貨幣市場。

O/N RRP 的主要使用者為回購市場上的非銀金融機構，尤其是貨幣市場基金，因而其用量變化背後直接關聯着貨幣市場所代表的美元流動性的變化。4月以來，O/N RRP的用量激增，3月、4月、5月和6月末，O/N RRP的規模分別為1343億美元、1832億美元、4795億美元和9919億美元，其中，貨幣市場基金的用量分別佔93%、98%、96%和86%。而接下來的幾個月，隨債務上限到期，TGA賬户餘額可能大幅下降，財政部發債能力受限，回購利率和國債利率可能面臨下行壓力（詳見我們在7月25日發布的報告《債務上限逼近，市場波動加劇》）。而貨幣市場基金的資產端主要是國債以及國債作為抵押品的回購協議，在這種情況下，O/N RRP將更具吸引力。

未來幾個月O/N RRP用量的上升空間及其對準備金的沖銷可能成為影響整個美元流動性體系的關鍵。流動性在QE4期間的風險資產上漲中通過流動性溢價和風險偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以來，標普500的回報率高達QE1-QE3期間平均回報率的4倍，而布油的回報率則更是高達8倍。疫情以來，美元一路走低，並於今年以來低位震盪，很大程度也是受制於流動性充裕甚至氾濫。美債利率，一定程度上也受到流動性壓制：充裕的流動性直接壓制了短端融資利率（例如，貨幣市場利率），進而通過利率曲線逐級傳導（套利交易，追逐曲線的carry & rolldown），壓低了長端利率。因此流動性的邊際變化將會對美元、美債及風險資產帶來不可忽略的擾動甚至是調整。未來幾個月，美聯儲在總量上仍在擴表，每個月通過資產購買投放1200億美元的流動性，然而O/N RRP用量的上升和儲備金的下降或將帶來狹義流動性在結構性上收緊。常備回購便利SRF也許會緩解流動性結構性緊張的壓力，但效果如何有待驗證。我們在本文分析了貨幣市場基金在美元流動性傳導體系中的樞紐地位，其資金流變動對整個短期融資市場甚至流動性傳導鏈條上的資本市場有着重要影響。在下一篇報告，我們將梳理過去一段時間流動性的變化並量化其在未來幾個月的騰挪轉移，藉此探究對資產的影響。

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[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130c.htm Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization

[2]2020年3月起，美聯儲取消了對銀行的法定準備金要求，因而也沒有必要區分IORR和IOER。自2021年7月29日起，美聯儲將IORR和IOER統一為準備金利息（Interest on Reserve Balances, IORB）。

[3]McGowan, J., & Nosal, E. (2020). How did the fed funds market change when excess reserves were abundant?. Economic Policy Review, 26(1).

[4]https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq.html

[5]https://www.chicagofed.org/publications/economic-perspectives/2015/3q-chabot-damico

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190130c.htm Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization