年內兩上市毛利超90%的愛美客，是資本吹起的泡沫還是王者

愛美之心，人皆有之。隨着經濟的發展，人們對美的追求不再壓抑。舊有的「身體髮膚受之父母」的觀念，早已鬆動。近年來，中國的醫美行業保持近20%年均增速，並已躋身世界第二大的醫美市場，市場總額正在奔着萬億大跨步前進。

根據弗若斯特沙利文報告，2019年中國每千人醫美次數17.4次，遠遠低於韓國為91次、美國為52.9次，這意味着中國醫美市場依然有巨大的增長潛力。

愛美客作為行業代表，自去年在創業板上市後，愛美客股票最高大漲8倍，備受市場認可。在2020年成為中國最大的基於透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為27.2%。近期，愛美客已經在港交所遞交IPO申請，如果此次上市成功，它將成為首個「A+H」上市的醫美企業。

愛美客官方表示，此次募資將用來推動業務發展，但此前上演過上市後大額分紅的愛美客，港股IPO目標真是如此嗎？

毛利超90%且不缺錢，兩地上市愛美客意欲何為

2020年9月28日，中國「醫美三巨頭」之一的愛美客登錄創業板，發行價118.27元/股，上市當天股價大漲了193.29%，而後股價更是一路走高。然而進入2021年7月下旬，醫美板塊集體下挫，愛美客的股票已經從844下跌到653元。儘管在2021年7月1日，財信證券發布研報，維持愛美客推薦評級，給予目標價760~782元，但是在依然未能緩解愛美客股票的頹勢。

愛美客股價變化，和大環境有關，但是也與醫美市場開始規範有關。

中國醫療美容市場由2016年的人民幣776億元增至2020年1549億元，年複合增長率為18.9%，遠超全球增長水平。預計到2025年，這一數據將突破6000億元大關達6535億人民幣。巨大的市場，讓愛美客未來想象力十足。

醫美市場的快速增加，離不開「黑醫美」的貢獻，醫美事故頻發引發的社會輿論監督，讓醫美行業的規範化日趨嚴格。非醫療美容場所從事醫療美容治療、非正規培訓的專業醫師執業、非合格的醫療美容產品使用等「三非」亂象的改善，也讓中國醫美行業開始逐步擺脱粗曠的發展，也讓資本市場逐漸冷靜下來。

2018年-2021年Q1，愛美客的營收分別為3.21億、5.57億、7.09億和2.59億人民幣；淨利潤分別為1.15億、2.97億、4.33億和1.66億，自2019年起淨利潤增長率均超過50%，這也讓市場開始迷戀愛美客。而愛美客高達248的市盈率也遠遠高於華熙生物的159，也遠遠高於昊海生科的108。從營收上，華熙生物在2018年到2020年分別為12.63億元、18.86億元與26.33億元，遠遠高於愛美客，但是市值1108億卻遠遠不如愛美客。面對營收更好的華熙生物，愛美客如何能夠承擔得起1414億的高市值呢？

2020年登陸創業板，解決了愛美客的現金流壓力，2020年末現金及等價物高達34.5億，相比較2019年增加了近30億。雖然在在2021年Q1下降到了32.2億，但也足夠支撐愛美客的長期運營，也就是說愛美客暫時並不缺錢。

然而2021年7月29日，愛美客向港交所遞交主板上市的申請。愛美客官方表示，此次集資資金將全部用於公司業務發展，可能用於提升研發能力及用於內外部研發項目、國內外商業合作、品牌建設、營銷能力提升、固定資產投資、進行潛在收購及投資、營運資金及一般公司用途。

2018年、2019年、2020年及截至2021年3月31日止三個月，愛美客前五大客户分別為其創造了13.4%、15.4%、13.8%及14.8%的收入。作為一家to B to C 的企業，雖然生產消費端產品，但是並不能直接與消費者產生消費關係，這也意味着在銷售投入上遠遠低於消費端產品。

此前在創業板上市之前，愛美客表示「缺錢」，但是上市不到幾個月，卻大手筆分紅，並回復深交所分紅原因是「不差錢」。愛美客計劃集資20-30億美元，融資的金額遠遠高於去年的融資額，愛美客是真的是業務發展需求，又或者是割韭菜呢？

產品單一，守住市場份額離不開對用户真誠

自2017年至2020年透明質酸的原材料價格從210元跌至160元，目前原材料採購價持續走低的趨勢利好愛美客。受益於原材料的價格下滑，2018-2020年，其毛利率分別為87.2%、91.7%及91.4%，2021年Q1毛利率更是高達92%。

超高的毛利對愛美客來說是柄雙刃劍，好處在於為公司創造更高的利潤，壞處則是透露了公司不良的抗風險能力，愛美客的供應鏈缺乏絕對穩定的保障，長期還要看愛美客如何穩固供應鏈。

2018年至2021年Q1，愛美客的研發投入分別為人民幣3370萬元、4860萬元、6180萬元、人民幣710萬元 及人民幣2410萬元，投入雖多，但產品質量上並非最好。目前滿足中國合法進口的玻尿酸品牌僅有喬雅登、瑞藍、伊婉、艾莉薇這四個品牌，並不能滿足巨大的市場消費需求。

「嗨體」是愛美客的王牌產品，這是國內首款專門針對頸部皺紋改善的玻尿酸複合注射產品。疫情突襲的2020年，「嗨體」仍維持強勁增長態勢，以其為核心的溶液類注射針劑為愛美客貢獻了4.47億元的營收，按年增長82.85%。在未來如果有更多海外品牌進入國內，愛美客的優勢能否保持市佔率則需要進一步觀察。

2018年-2021年Q1，華熙生物毛利率分別為79.92%、79.66%、81.41%和78.7%。綜合看來華熙生物毛利更低，實則在於華熙生物產品線更加多元。2020年，華熙生物有三大產品線，毛利率90％以上的注射級玻尿酸原料，毛利率70%的化妝品，而食品線則只有55%。

愛美客似乎意識到了單一產品的不確定性，加大了醫療器械、生物藥品、化學藥品三個產品線7款產品的研發。但這幾款在研產品都是臨牀上常用的類目，並非新產品，即便花費精力研發成功，但是也要與其他產品競爭。但是好處在於，已經被證明的產品，商業化環境更好。據悉，「A型肉毒毒素」將成為愛美客的下一個重磅產品，預計最快2023年上市。在海外醫美市場，肉毒素的使用佔比已經高於玻尿酸。

愛美客針對未來業務發展提出了五大計劃：(1)鞏固市場領導地位，並加強我們在中國醫療美容市場的影響力；(2)戰略性拓展產品組合，以提升我們產品覆蓋面的廣度；(3)持續提升研發能力並開展海外研發與合作；(4)提高品牌知名度和增強營銷能力；(5)擴大全球市場，並有選擇地尋求戰略合作、投資和收購機會。

愛美客的五個計劃全方位解決了公司的眾多隱憂，但是挑戰巨大，每一個計劃都可能面臨巨大的不確定性。比如，如何鞏固市場地位？如何確保大客户和供應商的長期有效合作？產品組合，如何幫助公司打開更大的市場？目前愛美客的海外業務卻幾乎處於空白狀態，如何破局？

2019年醫美機構平均單位獲客成本為3000元-5000元人民幣，這一部分投入自然要轉接到消費者身上。數據統計，醫美行業平均客單價2998元，其中男女性消費者平均客單價為7025元和2551元。醫美行業普遍追逐暴利，醫美機構刻意淡化醫美行為的醫療本質，導致行業事故頻頻，比如今年年初演員高溜整容失敗，引起了熱議，讓很多產品和機構陷入信任危機。

作為行業代表企業，愛美客需要提高自己的品牌信任度，並且需要承擔起針對醫美行業優化的社會責任。愛美客招股書顯示，公司產品「寶尼達」的直接材料成本不足14元/支，加上人工費、製造費後成本價為32元/支，出廠價卻高達2547元/支。再經過經銷商、醫美機構的層層加價後，每支「寶尼達」在天貓的售價直接從萬元起步。

愛美客的商業模式更像是吸附在消費者身上的蛀蟲。在深潛atom看來，醫美首先是醫療，如果出發點是賺錢，在日趨規範的環境下，未來必將深受其害。愛美客尤其需要從消費者角度出發，打造更適合消費端的拳頭產品，以獲得消費端的品牌認知和信任。