王晉斌：或許這一次，市場應該淡化一點終究會來的TAPER

我們認為，市場應該淡化一點美聯儲終究會來的TAPER。原因有五點：（1）美國經濟現狀決定了TAPER的實施力度相對柔和，美聯儲不會為了TAPER來阻礙美國經濟持續復甦的動力，相對於次貸危機以來的「大停滯」來說，相對高增長和相對高通脹是美聯儲更可接受的偏好；（2）市場關注美聯儲討論此問題已經有一段時期了，市場預期基本打滿了；（3）就業優先的貨幣政策，加上目前Delta新毒株的流行，使得美聯儲何時實施TAPER及實施的力度上會更加謹慎；（4）即使實施TAPER，國際金融市場的流動性依然會保持相對充裕；（5）美國金融市場資產價格處於高位，TAPER導致的短期利率上揚幅度應該可控，而且考慮到債務成本、長期通脹率下行以及未來美國經濟增長速度的下降，美國國債長短期限利差可能會更加扁平化。對市場不太會造成所有利率期限結構水平（Level）上揚式的衝擊。

從主要的宏觀經濟指標來看，美國經濟中產出缺口快速持續收斂，7月份的失業率相比6月份出現了跳躍式下降，從6月份的5.9%跳躍性下降至5.4%；通脹水平維持在比較高的位置，6月份核心CPI達到3.8%。關於美聯儲何時TAPER的討論順理成章就成為市場近期熱議的話題，但我們認為，這一次或許應該淡化一點TAPER。

當前美國經濟數據呈現出就業數據的表現滯後於產出缺口和通脹數據的表現。產出缺口應該基本收斂、通脹處於較高位置，但失業率不及產出缺口收斂後的歷史水平。由於6月中下旬以來，Delta新毒株在全球的大面積擴散，導致新感染人數從6中下旬的每日30-40萬人上升至目前的大約每日70萬人，但死亡率人數與6月份相差無幾，死亡率大幅度下降。美國新冠肺炎感染人數也出現了上升，進入8月份以來日均感染人數基本維持在10萬人左右，保持在比較高的水平，而且依據美國疾控中心的數據，Delta新毒株感染佔新增感染人數的80%以上，這給美聯儲何時開始與市場溝通縮減購債規模帶來了新的不確定性。

1、美國經濟的現狀：產出缺口、失業率與物價水平

整體上，美國經濟表現出就業表現滯後於產出缺口和通脹數據的現象，美聯儲是否還要堅持就業優先的貨幣政策就成為貨幣政策取向是否轉變的關鍵。圖1給出了美國經濟實際潛在GDP與實際GDP之間的對比。疫情衝擊導致2020年1季度美國經濟中GDP缺口高達10.77個百分點。隨着大規模的財政救助和貨幣政策刺激，美國經濟中產出缺口快速收窄。從2021年1季度的數據來看，美國經濟中的產出缺口大約還有1.72個百分點。從GDP產出收斂的速度來看，這一次產出缺口的收斂速度顯著快於2008年次貸危機之後美國經濟產出缺口的收斂速度。2009年1季度美國經濟中產出缺口達到最大值，為-5.35個百分點，隨着2009年2月17日奧巴馬簽署了投資總額7870億美元的《2009年美國復甦與再投資法案》（ARRA法案，生效時間為2009-2019年），美國經濟中產出缺口出現了緩慢的收斂，直到2018年4季度美國經濟中產出缺口才基本消失。2020年1-2月是美國經濟1969年底以來歷史上的最低失業率，失業率為3.5%，而在整個經濟產出缺口基本消失的2019年美國經濟中失業率的月度均值為3.7%。

美聯儲允許通脹階段性的「超調」是美國經濟產出缺口快速收斂的關鍵。但物價上漲的壓力是實實在在的，儘管美聯儲一再重申通脹是暫時的，未來會回落。美聯儲選擇了相對高通脹下的相對高增長組合。依據BEA的數據，今年1-2季度美國GDP增速按年年率分別為6.3%和6.5%。

從長期通脹預期來看，截至8月6日，5年期和10年期盈虧平衡美國國債隱含的中長期通脹率為2.50%和2.37%，在近期都出現了下降的態勢。這與Delta新毒株帶來的經濟需求擔憂所導致的大宗商品價格下調有密切的關係。

按照6月16日美聯儲的經濟預測，2021年美國經濟中PCE中值為3.4%，區間為3.0%-3.9%；核心CPI中值為3.0%，區間為2.7%-3.3%。按照這一經濟預測計劃，那麼美聯儲允許通脹超調的耐心將會足夠長。

因此，美聯儲面臨的問題就是在就業和物價之間權衡取捨。如果美聯儲繼續堅持就業優先的貨幣政策，那麼美聯儲會繼續關注通脹風險，不會在未來幾個月急於縮減每月的購債規模。美聯儲多次重申了同樣的觀點：這些資產購買有助於促進平穩的市場運作和寬鬆的金融條件，從而支持信貸流向家庭和企業。

2、市場關於TAPER的預期已經打滿了

市場關注美聯儲討論此問題已經有一段時期了，市場預期基本打滿了。從4月份開始，隨着美國經濟中物價水平出現了跳躍式的上漲（4月份CPI按年達到4.2%），關於TAPER的討論就開始了。近1-2個月以來，美聯儲官員對於TAPER多次發表看法，彼此的意見也存在分歧，這種分歧本身決定了即使是TAPER也會是一個折衷的方案，包括實施的時間和力度也會是市場能夠接受的，出現極端TAPER方案的可能性很小。

3、就業優先的貨幣政策還會延續

值得尋味的是，在2020年8月美聯儲修改貨幣政策目標值之後，從2020年11月5號之後的Federal Reserve issues FOMC statement，最後一段話就再也沒變過：在評估貨幣政策的適當立場時，委員會將繼續監測收到的訊息對經濟前景的影響。如果出現可能妨礙委員會目標實現的風險，委員會將準備酌情調整貨幣政策立場。委員會的評估將考慮廣泛的訊息，包括公共衛生、勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預期以及金融和國際發展的情況。但美聯儲官員多次強調就業不足，還是體現出了就業優先的貨幣政策。

從美國經濟中失業率來看，失業率的下降與隨着產出缺口的收斂保持相同的趨勢。2020年4月失業率高達14.8%，此後不斷下降，到2021年7月份失業率下降至5.4%。2021年1季度失業率月度均值為6.2%，產出缺口尚有1.72個百分點。2季度的失業率均值為5.9%，目前7月份的失業率進一步下降至5.4%，說明美國經濟中產出缺口應該說已經很小、甚至基本消失了，推動美國經濟增長的動能也因此會邊際減弱。

美聯儲以通脹「超調」為抓手，使得美國經濟中的產出缺口快速收斂。7月份失業率仍然有5.4%，但與過去產出缺口收斂的失業率之間還有1個多百分點的差距，按照目前的推算，大約還有600萬左右的失業人口。

依據美國霍普金斯大學提供的數據，截至2021年8月9日上午8時21分，美國新冠感染人數突破3576萬人。進入8月份以來，日增新感染人數基本在10萬人上下，這一數據要明顯高於7月份的日均數據。整個7月份的日均新感染人數要明顯多於6月份的日均感染人數。這就是說，7月份美國經濟中失業率的下降是在新冠肺炎日均感染人數超過6月份的情況下出現的，美國經濟中的就業數據在接下來的2個月是否還能出現跳躍性的好轉就成為關鍵的參考。

從美聯儲堪薩斯州提供的就業條件指數來看，儘管2021年4-6月就業動能指數出現了遞減趨勢，但仍然處於正值區間，而且從4月份開始，實際就業條件指數轉為正值，說明了勞動力市場就業條件在持續改善，這與薪酬的增長和服務類消費修復的延續性帶動總需求向上直接相關。

依據美聯儲2021年6月16日美聯儲的經濟預測，從中值來看，2021年失業率為4.5%，2020-2023年為3.8%和3.5%。這就是說目前的失業率5.4%還是偏高的，而且2023年基本達到2019年或者2021年1-2月份的失業率水平，這就意味着經濟還需要持續擴張，才能消除就業缺口。

目前Delta新毒株的流行，使得美聯儲何時實施TAPER及實施的力度上會更加謹慎。事實上，從美聯儲的各種表態來看，還是堅持了就業優先的貨幣政策。在Delta新毒株的影響下，全球通脹及通脹預期階段性見頂，或許會延期美聯儲縮減購債計劃的實施。當然，這一切要取決於8-9月份的就業數據，畢竟7月份美國就業狀況跳躍性的改善是在Delta新毒株出現後實現的。

4、國際金融市場流動性依然會保持充裕

即使實施TAPER，國際金融市場的流動性依然會保持相對充裕。最近一個多月以來，紐約聯儲的逆回購規模都呈現出比較大的規模。同時，10年期美國國債收益率3月份中下旬以來的下降，除了與通脹預期有關外，在一定程度上也與金融市場上的流動性充裕有關。在疫情存在較長時間不確定性的條件下，即使美聯儲未來縮減每月購債規模，也將是相對緩和的，美聯儲不會打斷美國經濟持續修復的節奏，國際金融市場美元流動性依然會保持在相對充裕的狀態。尤其是考慮到美聯儲從2020年3月初以來至今，1年半多的時間裏，總資產規模擴張高達約4萬億美元，這與2009年之後美聯儲的擴表節奏是完全不同的。TAPER只是減少購債規模，本質上還是在繼續投放流動性，只是投放的邊際規模下降了。

此外，美聯儲在準備TAPER的同時，也在創建新的流動性對沖工具。2021年6月16日美聯儲延長了央行互換計劃至年底，並在7月28日建立了新的與美國國內金融市場一級自營商（每日規模上限可達5000億美元）和國外官方機構的國際回購協議（每個交易對手上限600億美元）。這些措施可以視為美聯儲開始在為縮減購債計劃做一些前期的工作了。同時，美聯儲也可以採取逆回購規模縮減與債券購買縮減之間的對沖措施來保持充裕的流動性，但投放流動性的方式和效果會存在一定差異。

5、美國金融市場資產價格處於高位，TAPER導致的短期利率上揚幅度應該可控

美國股市不斷創新高。流動性充裕背景下的低利率和企業盈餘的改善，助推美國股市資產價格不斷攀升。同時，低的長期抵押貸款利率和疫情導致居民對住房需求的增加，使得美國房價也出現了較大的漲幅，房價指數也創歷史新高。這些金融資產是支撐美國居民財富增長的重要來源，也是支撐美國經濟中消費和投資的動力。

因此，即使是TAPER，短期利率上揚，但聯邦基金政策性利率依然會保持在低位。在流動性比較充裕的條件下，考慮到美債的發行成本、長期通脹率水平的下行以及未來增速的下降，美國金融市場上長短期利率差曲線應該會扁平化，也不太可能對整個經濟金融造成利率期限結構的水平（Level）衝擊。

或許這一次，市場應該淡化一點終究會來的TAPER。

作者王晉斌為中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員。