Netflix：急流勇進，內容制勝的視頻平台

Netflix是全球領先的會員訂閲制流媒體播放平台，具有「流媒體+自制內容」的貫穿視頻產業上下游的商業模式。我們認為，覆盤公司發展歷程、產品策略和財務表現對於分析中國國內長視頻行業具有一定借鑑意義。

中國長視頻平台目前基本形成「兩超+兩強」格局，我們認為生產端平台對自制內容的加碼、需求端用户付費習慣的養成有望驅動行業步入「內容為王」的階段，帶來市場規模的提升空間和競爭格局變化的可能。

摘要

Netflix依託內容與技術持續創新，實現用户規模快速增長。1）內容生產：不斷加碼自制內容，自制內容資產佔比從2015年5.1%增至2020年45.8%，《紙牌屋》等自制劇集表現不俗。2）內容分發：發揮技術優勢，基於「微標籤」數據庫和「品味社群」進行差異化推薦。3）品類擴張：推進本地化內容生產，進軍電影大銀幕，2020/2021年獲24/35項奧斯卡提名。公司優質內容和訂閲人數間良性循環帶來的飛輪效應逐步顯現。

規模效應不斷凸顯，圍繞內容IP延展會員權益價值。伴隨用户規模的快速拓展，Netflix進入強化變現階段。1）規模效應顯現：隨着付費訂閲業務量價齊升，ARPPU超過單用户內容成本幅度提高，毛利率從2012年的27.2%升至2020年的38.9%，2020年現金流轉正。2）聚焦內容，圍繞IP探索多元模式，延展會員權益價值：在會員付費之外，公司2021年推出自有電商平台，並計劃探索遊戲業務，我們認為業務範圍延伸有利於公司提升IP影響力、提高用户粘性、實現會員權益價值的延展和加深。

參考海外成熟經驗，國內視頻流媒體平台發展中內容是制勝關鍵。與海外流媒體平台相似，國內長視頻平台逐步加碼自制內容、推動用户付費增長，並推動多元化變現，但由於國內用户付費習慣差異、內容特色有限，盈利空間尚未完全釋放。我們認為，內容質量仍是國內外長視頻行業競爭關鍵，平台的品牌化和差異化建設成為關鍵。

風險

付費會員數量增長不及預期；監管環境變化；市場競爭加劇。

正文

Netflix：內容+技術創新驅動的頭部視頻流媒體平台

公司概況：全球付費用户市佔率第一的視頻流媒體平台

全球領先的會員訂閲制流媒體播放平台、娛樂服務提供商，擁有超2億付費會員。Netflix中文名譯作奈飛或網飛，成立於1997年，2002年5月於美國納斯達克上市，總部位於美國加州硅谷。公司早期為一家在線DVD及藍光租賃提供商，自2007年起開拓流媒體服務，業務收入從2007年的12.05億美元增長至2020年的247.57億美元，CAGR為26.2%，2020年佔營業收入比重達99.0%（公司在美國地區仍保留部分DVD租賃業務）；截至2Q21在190多個國家/地區擁有2.09億付費會員，我們測算在全球六大流媒體平台中會員數市佔率約為31.4%。此外，以2013年出品首部自制劇《紙牌屋》為標誌，公司向影視內容自制不斷邁進，成為重要的網生劇集和電影生產商，形成貫穿視頻產業上下游的「流媒體+自制內容」的商業模式。

圖表：Netflix主營業務及指標概覽

流媒體平台以視頻點播為主要服務模式，包括SVOD、TVOD、AVOD三種付費模式。視頻流媒體平台以視頻點播（VOD，Video On Demand）為主要的服務模式，用户可通過實時流式傳輸或下載視頻內容而實現隨時隨地觀看需要的內容，並實現時移、倍速觀看等功能；VOD根據付費方式差異又可分為SVOD（訂閲付費）、TVOD（按片付費）、AVOD（免費制/廣告變現）三種。

Netflix採用SVOD模式，提供三級「階梯」價格供用户選擇。目前，Netflix和Amazon prime video、Disney+等主流流媒體平台相同採用SVOD模式進行收費；而Hulu、Peacock、Paramount+則採用SVOD和AVOD相結合的模式。在定價上，截至2021年8月Netflix共提供8.99/13.99/17.99美元三種月費模式，不同價格對應不同設備數和畫質等級，為用户提供了豐富的選擇空間；經歷2014-2020年的5次提價後，公司會員服務價格在各平台中處於中等偏高水平。

圖表：全球主流SVOD視頻流媒體平台價格及權益對比

平台

用户規模維持首位，播放份額和使用時長保持行業領先。截至2Q21Netflix以2.09億付費會員規模保持行業首位，2017-2019年對OTT家庭滲透率始終超過70%，較競爭對手明顯領先。從內容表現上看，Netflix 2021年在美國電視流媒體中使用時長中排名第一，體現了平台內容對用户相對較高的吸引力。

圖表：Netflix付費會員規模保持領先

圖表：Netflix對美國OTT家庭滲透率位居高位

發展歷程：多次成功轉型，從DVD租賃邁向流媒體和內容自制

公司經歷四大發展階段，通過業務轉型和拓展實現收入和用户規模的穩健提升。

►第一階段（1997~2006年）：訂閲制顛覆傳統DVD租賃業務。公司成立早期以DVD租賃為核心業務，但打破了傳統服務商線下租賃+滯納金條款的模式，而採用「線上下單+線下郵寄+會員訂閲」的模式，通過高效便利的服務流程積累了首批付費用户。

►第二階段（2007~2012年）：向流媒體成功轉型。伴隨流媒體傳輸技術的成熟，公司由DVD業務向流媒體視頻業務平滑過渡，於2007年2月正式推出在線點播服務，獲得廣泛歡迎。

►第三階段（2013~2016年）：內容自制和海外擴張。公司2011年起投入1億美元進行原創劇集《紙牌屋》創作[1]，2013年2月該劇集首播並引發轟動。公司海外市場拓展進程加速，2016年宣佈將覆蓋當時未覆蓋的其他130個國家和地區[2]。

►第四階段（2017年至今）：商業化加速和泛娛樂生態佈局。公司2014~2020年進行5次會員提價，同時逐步加快對電商、遊戲等產業鏈其他環節的佈局。

圖表：Netflix歷史發展階段

關於Netflix的核心問題：量價齊升與可持續性

Netflix如何實現付費用户數的快速增長？

海外傳統媒體、網路巨頭等為何加大投入D2C視頻流媒體？

從市場整體環境看，技術進步和消費習慣成熟為流媒體在美國的發展奠定基礎。

► 技術基礎方面，流媒體技術成熟驅動媒介革命和消費者習慣轉變。20世紀末至21世紀初流媒體傳輸協議、無線網絡、4G等網絡傳輸技術的發展為流媒體行業發展奠定了基礎，流媒體也憑藉便捷性、內容豐富性和可選性等多重優勢吸引傳統電視用户向其轉移。

圖表：美國視頻行業技術及渠道變遷歷程

►消費習慣方面，大屏收視傳統和成熟付費環境帶來廣闊市場空間。經歷石油價格快速上升時代，在家中即可觀看的電視對需要驅車前往市中心觀看的電影產生較強替代效應，大量美國家庭養成大屏收視習慣；美國流媒體用户大多由傳統付費電視（衛星、有線電視等）用户轉化而來，已具備成熟的付費習慣，同時流媒體定價往往低於傳統有線電視，更有助於付費訂閲制平台對電視用户的滲透。

從長期競爭格局看，內容重要性突出，流媒體平台與傳統媒體迎來正面競爭。對網路渠道方而言，我們認為隨着內容對渠道的影響力有所加強，平台需要以豐富的優質、獨家內容滿足各類用户需求，而打通產業鏈上下游有助於有效控制內容品質、形成自有內容調性，獲得差異化壁壘。對傳統內容方而言，我們認為渠道作為離終端消費者更近的環節更有利於內容營銷推廣，並通過縮短窗口期實現多元化變現。因此，以Netflix、Apple等網路平台加強內容自制，迪士尼等好萊塢傳統制片廠們推出自有平台為標誌，影視行業呈現出內容渠道縱向整合的趨勢，產業鏈上下游競爭愈發激烈。

Netflix在群雄逐鹿中略勝一籌的原因？

優質內容和訂閲量形成良性循環，飛輪效應奠定競爭壁壘。我們認為，Netflix作為最早投入流媒體賽道的行業參與者較早獲得龐大的用户群體，通過用户付費獲得可觀受益；伴隨營收增長，公司在內容生產、內容分發、品類拓展方面加大資源投入，從而為用户提供精品化、定製化、多元化的優質內容。而優質內容和用户訂閲之間形成相互促進的良性循環——更多的優質內容促進了全球付費用户的增長，從而增加公司總營收，使公司有更多的內容預算，更多內容投資反過來又繼續促進優質內容的增長，最終兑現更多營收（會員規模或ARPU）。這樣的飛輪效應使公司處於業績攀升的良性循環中，一方面對傳統有線電視競爭對手形成「降維打擊」，一方面對同行業參與者始終保持先入優勢。

圖表7：Netflix的飛輪效應

1）內容生產：體系化生產能力，高投入打造精品

依託好萊塢工業化製作體系，獨資定製保證產出。Netflix原創劇集並非指Netflix完全參與到創作中，而更多采取獨資定製模式，即作品由第三方製作公司進行製作，Netflix進行投資發行並獲得首播權。由於好萊塢影視行業已具備高度工業化水平，編劇、導演、「服化道」（服裝、化妝、道具）等環節具有成熟的流水線，因而選擇合適的製作公司進行投資合作即可快速、高效地完成內容製作。在外部定製的同時，Netflix也逐步通過簽約和收購對上游優質人才和內容資源進行深度綁定。

圖表：Netflix內容製作流程

高投入打造高質量精品，優質作品迭出推動用户增長。隨着不斷加碼自制，Netflix內容資產金額不斷提升，其中自制內容資產佔比從2015的5.1%增長到2020年的45.8%。高投入帶來的不僅是作品數量的提升，也是作品質量的保證。《紙牌屋》、《女子監獄》、《黑鏡》、《王冠》等精品劇集以及《羅馬》、《愛爾蘭人》等重磅電影的成功使Netflix在艾美獎、金球獎、奧斯卡等重量級影視獎項中逐漸佔據一席之地。隨着自制內容投入力度加大，付費人數與內容支出金額呈現明顯正相關關係。

圖表：2012~2020年Netflix內容資產金額及重點自制作品

與其他平台相比節目數量豐富且質量高，口碑和品牌影響力成為護城河。與其他流媒體平台相比，Netflix內容數量相對豐富，電影及電視劇數量均僅次於Amazon Prime Video排名第二；雖然Amazon Prime Video內容數量保持領先，但Netflix更多電影和電視劇在IMDb獲得7分以上評分，內容數量與質量之間實現較好平衡。從近年來艾美獎提名來看，Netflix 2020/2021年共獲得提名160/129項，超過HBO躍居首位。優質內容帶來的高口碑增強了Netflix的認可度，根據Morgan Stanley 2021年調查，約39%受訪者認為Netflix擁有最佳原創內容，較2014年提升22ppt。

圖表：各流媒體平台電影和電視劇數量及評分

圖表：Netflix電視劇獲艾美獎提名後來居上

2）內容分發：捕捉用户個性化需求，精準觸達用户

算法與大數據結合，實現千人千面精準分發。Netflix充分發揮其大數據和算法方面的技術優勢，對內容和宣傳物料進行差異化推薦。

►內容和用户細分：Netflix結合已有的數據積累構建了擁有約77,000個分類的「微標籤」數據庫實現內容細分，並將用户劃分成近2,000個動態變化的「品味社群」，從而為用户提供更加個性化的視聽體驗。

►算法匹配與排序：基於對內容和用户數據的細分，Netflix使用多種算法進行內容推薦，興趣特徵、觀影歷史、全球和地區流行趨勢均被考慮在內；用户前端頁面內呈現的內容在橫縱向維度也分別按推薦級別排序，使其更容易瀏覽到感興趣的內容。

►宣傳物料個性化展示：除了將挑選出的內容呈現給對應用户，Netflix也在海報內容、宣傳物料上凸顯個性化設計。

圖表：Netflix算法推薦機制

3）業務拓展：發力全球化和非劇集內容，尋找新增長點

Netflix海外市場滲透率仍有增長空間，有望成為未來重要發展方向。伴隨美國國內用户滲透率不斷提高和行業競爭加劇，Netflix美國國內付費用户增速逐漸放緩，2Q21首次出現負增長；Netflix國際付費用户數增速始終超過美國國內。根據Statista數據， Netflix對拉丁美洲/歐洲、中東及非洲/亞太地區用户滲透率潛在增長空間可觀。

圖表：Netflix不同地區付費會員數及增速

圖表：Netflix對不同地區用户滲透率及未來預測

深入佈局全球市場，全球化與本土化融合進行內容創作。早期Netflix為海外用户提供的作品主要為已有內容庫中的作品及少量外購的海外市場熱門內容，但隨着海外戰略的深化，Netflix逐漸開始針對不同國家的市場需求製作非英語的原創內容，通過採取「全球在地化」（glocalization）策略，採用好萊塢經典類型與敍事方法，並與不同地區文化傳統和流行內容相結合進行內容創作，以加強對當地觀眾的吸引力。

圖表：Netflix全球化內容佈局：伴隨全球市場擴張進行本土化內容自制

以獨特優勢進軍電影大銀幕，持續積累品牌效益。在內容品類方面Netflix逐漸向大銀幕進發，2018年以來接連推出《羅馬》、《婚姻故事》、《愛爾蘭人》、《教宗的承繼》等優質電影，在2020/2021年奧斯卡評選中分別獲得24/35項提名，超過好萊塢影視公司位列首位。2019年1月，Netflix加入美國電影協會（MPAA），成為繼好萊塢「六大」（指迪士尼、霍士、派拉蒙、索尼、環球、華納兄弟）外的第七名成員及其中唯一一家流媒體公司。除電影外，Netflix也逐漸發力綜藝、紀錄片、動畫等領域，從而覆蓋更多受眾。

Netflix長期「燒錢」後經營槓桿是否已經顯現？

債務比例高，長期依託外部融資滿足生產投入。自2013年起開始大力投入原創內容製作，Netflix便開啟了「燒錢」模式，2013~2020年累計通過債券融資約164億美元、通過股權融資8.2億美元，填補日益擴大的現金流缺口。公司有息負債率2019年達到43.4%的高點，2Q21回落至38.1%，但仍普遍高於迪士尼等傳統媒體企業。

圖表：Netflix通過債券及股權融資填補現金流缺口

圖表：Netflix有息負債率高於傳統媒體企業

在成本控制和提價的雙重驅動下，Netflix規模效應不斷凸顯。在訂閲模式下，伴隨內容資源庫的不斷增加、用户數的不斷提升，內容規模達到一定閾值後平台已有優質內容產品即可滿足用户大部分需求，實現規模經濟。隨着Netflix用户數增加和訂閲價格提高，其規模效應正不斷凸顯，ARPPU與單用户內容現金成本、單用户內容攤銷的差額自2016年來均保持增長，內容支出金額和攤銷金額在流媒體收入中佔比亦在2016年後基本保持下降。

圖表：Netflix流媒體ARPPU與內容成本差額提升

圖表：Netflix整體內容成本佔收入比重下降

現金流自2020年起接近轉正。2020年Netflix全年Non-GAAP自由現金流為19.22億美元，經歷8年為負後首度轉正，但在2Q21再次錄得季度負現金流1.75億美元。公司在1Q21致股東的信中表示已經接近保持自由現金流為正的狀態，公司預計2021年自由現金流將達到收支平衡，同時不再需要為日常運營額外籌集外部資金，將繼續保持100~150億美元債務總額，並將利用剩餘現金進行自2011年以來的首次股票回購。我們認為，公司2020年現金流的轉正一方面由於用户數量和ARPPU增長帶來的規模效應，一方面則由於疫情下內容生產停滯、內容現金支出延遲。

圖表：Netflix 2011~1H21Non-GAAP自由現金流

圖表：Netflix 1Q12~2Q21Non-GAAP自由現金流

如何展望Netflix未來的商業化變現空間？

會員付費：量價齊升有效推進，競爭加劇或帶來變量

先後五次提價，會員增速相對穩定、ARPPU穩步抬升。公司先後於2013年4月、2014年5月引入高級和基礎方案，並對美國會員費用共進行五次提價。經歷數次提價後，美國國內會員ARPPU已由2012年接近基礎方案7.99元的水平逐步提升至2020年接近標準方案13.99元的水平。雖然經歷了多次漲價，但Netflix用户對平台忠誠度仍然較高，過半用户對於漲價預期持接受態度。我們認為優質獨播內容培養用户粘性，降低了用户需求價格彈性；季播模式和寬鬆審查環境保證內容批量準時上線，滿足了觀眾付費的心理預期；不同套餐提價幅度不同、對老用户延遲生效，產生兜底緩衝作用。

圖表：Netflix歷次美國國內會員提價情況

新競爭格局下較多用户選擇同時訂閲多個平台，平台特色內容帶來差異化競爭空間。2018年以來更多傳統媒體巨頭入局D2C流媒體行業並以低價吸引用户訂閲，Netflix的內容和價格優勢有所削弱。雖然行業參與者不斷增加，但據Leichtman Research Group 2020年8月統計，美國約55%家庭在Netflix、Hulu和Amazon Prime三家平台中訂閲了不止一家；根據Reelgood統計，主流流媒體平台付費會員也多有重合。我們認為，儘管流媒體賽道面臨更為激烈的競爭格局，但不同平台在內容特點、用户畫像等方面仍存在一定差異，不同平台仍將保有各自的受眾壁壘，進行相對有序的差異化競爭。

圖表：截至2020年末流媒體平台會員重合率

圖表：Netflix與Disney+對比

多家平台共存格局或繼續維持，內容品質和運營能力成為制勝關鍵。長期而言，我們認為雖然各大平台均在內容端發力自制，但在垂直品類發展、用户加速分層、內容投資規模不斷擴張的背景下，單獨一家平台仍難以覆蓋日益龐大的流媒體收視群體，我們判斷多家平台長期共存的局面仍將持續，內容成功率、長線運營能力、內容變現效率等因素均將成為平台能否在差異化競爭中取勝的重要因素。

新興業務：探索電商和遊戲業務，促進會員權益價值延展

聚焦內容，圍繞IP探索多元模式，延展會員權益價值。伴隨付費用户數增長放緩、流媒體平台賽道競爭加劇，Netflix開始以原創IP的價值深挖為核心尋找新的增長點，通過衍生品電商、遊戲開發等方式最大化內容價值。

►衍生品電商：Netflix曾就熱門劇集的衍生品開發展開一定探索，2021年6月，Netflix正式推出首個在線零售平台Netflix.shop，定期出售與熱播節目相關的限量款周邊服飾、生活方式產品及收藏品。

►遊戲：Netflix在2Q21致股東的信中表示，公司對遊戲領域的擴張仍處於起步階段，公司計劃將遊戲作為新的內容品類進行探索，並首先聚焦於移動端遊戲的開發；遊戲服務將包含在會員的每月訂閲價格中，無需額外付費。

IP多元開發旨在提升用户粘性、延展會員價值，影視業務核心地位不改。我們認為，Netflix通過多年對自制內容的深耕儲備了大量優質影視IP，而影視內容生命周期和變現能力相對有限，多元開發有助於延展會員價值、提高平台用户粘性，同時提升IP生命價值和影響力、實現業務範圍的延伸。同時我們認為，新興業務具備較高進入門檻，其開展將更多作為對Netflix原有視頻流媒體業務的補充，影視業務的核心主業地位將繼續保持。

►以遊戲業務為例：我們認為，外在IP加持雖可以在一定程度上為遊戲提供粉絲基礎、提高發行成功概率，但視聽品質、劇情設計、操作體驗、玩法創意等內在因素對遊戲而言更為關鍵，且均依賴於研發團隊在資金、技術、人才的長期沉澱和大量投入。因此我們認為，Netflix在遊戲領域的佈局更多是基於進一步完善訂閲業務權益、增強付費用户粘性、延展IP價值的考慮，其短期內擬推出的遊戲也將更多針對輕量級遊戲玩家和影視IP愛好者，而要通過主機類遊戲更加深入地觸及硬核遊戲玩家或仍需時間和經驗的累積。

Netflix的經驗對分析中國視頻流媒體行業的啟示？

收入端：付費率和價格提升有望驅動業績改善

從歷史背景看，中國收視渠道經由免費階段發展而來，付費率提升難度高於美國。與美國付費電視和免費電視幾乎同時出現、用户從付費電視向流媒體訂閲實現平滑過渡不同，中國國內的視頻內容付費環境存在較大差異。從電視行業看，有線電視發展的最初30年間，行業主要通過廣告收入實現運轉，電視觀眾僅被收取數額有限的有線電視維護費，並不需要直接為內容和服務買單；從視頻行業看，在21世紀興起的本土視頻網站在發展初期版權意識較弱，為爭取用户規模大多免費向用户提供版權內容，消費者因而形成了免費觀看的習慣性心理，對內容付費的接受度相對有限。

圖表：中國電視收視渠道變遷

提高SVOD模式佔比、推動多元化變現或為國內平台商業模式發展方向。受制於付費環境、版權意識差異，國內視頻流媒體平台難以直接採取SVOD的單一付費模式，而更多采用SVOD、TVOD、AVOD相結合的模式，如2020年愛奇藝廣告收入佔營收比為23.0%，份額仍然較高。我們判斷，中國SVOD模式的付費率和ARPPU仍有較大提升空間，未來將在流媒體付費模式中佔據更高比例；除了用户訂閲付費外，電商、直播等多元商業模式有望撬動更多用户價值，海外業務擴張有望擴張用户規模，或帶來更多增量。

優質內容供給和OTT加速滲透有望驅動SVOD付費率提升。愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV三家主流視頻平台的平均付費率已從2016年的5.9%提升至1Q21的22.6%，但相較海外仍有較大提升空間，我們認為部分平台自制劇集和綜藝的火熱已經證明了優質自制內容對受眾的吸引力，OTT平台普遍採用SVOD模式，可以較好培養用户訂閲習慣，優質內容供給和大屏的進一步普及有望驅動付費率的提升。

圖表：中國主要視頻平台付費用户數

圖表：中國主要視頻平台付費率

優質內容穩定供給和大屏會員普及有望帶來ARPPU抬升機遇。目前中國國內視頻平台會員定價相對不高，與Netflix 1Q21在亞太地區9.71美元的ARPPU相比，按購買力平價[4]計算愛奇藝同期14元人民幣的ARPPU約為其三分之一。我們認為，中國國內視頻平台提價舉措剛開始進行，優質內容供給節奏的穩定化可以為ARPPU的提升帶來推力；伴隨OTT的普及、用户大屏收視習慣的養成，大小屏端會員結構的改變也有望為流媒體行業帶來更高的ARPPU。

探索直播、電商等多元變現手段，充分挖掘用户價值。與Netflix逐步探索新興業務相同，中國視頻平台也進行了多元化變現的探索，直播打賞、電商銷售、遊戲運營、粉絲經濟、知識付費等商業化模式不斷興起，相較海外模式更為多元。我們認為多元化商業模式的拓展有助於平台充分挖掘用户價值、提高用户粘性，同時實現產業鏈的延展和收入構成的多元化；在多元業務取得實質性進展後，類似Amazon Prime的集合多種會員服務、最大化會員權益的收費模式也可能成為國內平台探索的方向。

成本端：從外購轉向自制，規模效應尚待實現

國內公司內容現金支出金額低於海外，但由於攤銷政策及內容結構差異導致毛利率較低。愛奇藝2020年用於內容投入的現金支出約為45.5億美元，不到Netflix的40%；但從毛利率角度看，愛奇藝毛利率相對較低，在2020年首度轉正；芒果超媒網路視頻業務毛利率則與Netflix相近。我們認為不同公司毛利率的差別一方面由於攤銷政策存在差異，另一方面各平台內容來源的不同也帶來收入成本結構的差異：Netflix更多進行內容自制、項目成功率和風險相對可控；愛奇藝在版權內容採購方面具備一定規模優勢，同時逐步增加自制內容份額，優化成本結構；芒果超媒自制和採購並舉，但由於注重成本控制、依託湖南台資源，內容成本相對較低。

圖表：Netflix及愛奇藝內容支出對比

圖表：海內外視頻平台毛利率對比

中國國內平台從外購版權逐步轉向內容自制。在中國影視行業內容成本激增、平台自制能力尚不成熟的階段，以愛奇藝為代表的中國頭部視頻平台採取和Netflix相似的「融資+燒錢」的模式，而伴隨成本壓力逐步顯現、內容競爭日益激烈，國內平台逐漸減少外購支出、聚焦自制內容。2016年以來愛奇藝自制內容資產金額不斷上升，2020年已接近版權內容資產金額。愛奇藝CEO龔宇於2021年5月接受路透社採訪時透露，目前愛奇藝頭部綜藝中自制綜藝佔比達80%以上、自制劇佔比50%左右，希望在未來1~2年將自制劇佔比提高到60%~70%。

圖表：愛奇藝融資情況與現金缺口

圖表：愛奇藝自制內容資產佔比不斷增加

成本控制逐步加強，但受攤銷期影響規模效應尚未顯現。經過國家政策規範以及行業加速出清，中國視頻平台內容採購成本日益回歸理性。據《證券日報》2019年6月報道[5]，有資深製片人表示大平台採購價已經平均縮水超過60%，愛奇藝CEO龔宇表示平台內容製作成本和採購成本均明顯下降，電視劇版權成本從最高超1,500萬元/集回落到800萬元/集以下。雖然如此，愛奇藝用户營業收入與內容成本之差亦尚未體現出提升趨勢，我們認為主要由於庫存內容仍需一定消化期，部分前期採購的高成本劇集因出貨不及時、觀眾偏好變化而出現積壓，未能按計劃播出，因而規模效應尚未體現。

伴隨成本結構改善、演員薪酬降低、短劇佔比提升，未來規模效應可期。從成本結構看，我們認為視頻平台前期高價購買的版權資產有望逐步完成攤銷，同時伴隨平台自制內容佔比的提升、成本控制的加強，後續內容投入金額或更為可控；從演員薪酬看，相關政策持續規範，同時平台和製片方對於成本控制的訴求愈發突出，男女主演趨於年輕化，且更多資金有望向非演員薪酬部分傾斜；從劇集篇幅看，我們認為以愛奇藝「迷霧劇場」、芒果「季風劇場」為代表，劇情緊湊、製作精良的短劇模式有望逐步得到觀眾和市場的認可，從而在提升用户粘性的同時進一步降低單劇總製作成本。

圖表：愛奇藝單用户營業收入與內容成本

圖表：愛奇藝現有內容資產攤銷的金額有望自2021年起減少

競爭格局：差異化競爭促進多元共存，內容仍為制勝關鍵

中國視頻平台內容差異化水平相對不足，相較美國平台競爭格局更為膠着。與Netflix 2007年在美國市場率先推出流媒體服務、取得先發競爭優勢，臨近2020年方才面對湧入的巨頭競爭不同，中國頭部視頻平台之間的競爭格局已經持續數年，騰訊視頻、愛奇藝領跑，優酷視頻、芒果TV緊隨其後的「兩超+兩強」格局目前相對穩固。雖然競爭較早出現，但頭部平台早年主要在獨家版權競爭中發力，並未像Netflix一樣聚焦內容品牌的打造，我們認為內容供給多樣性、差異化的缺乏造成會員對平台的忠誠度較低、平台間競爭更為激烈，也導致中國視頻平台會員整體增速低於美國平台。

圖表：中國國內四大長視頻平台MAU

圖表：美國流媒體平台會員總數增速高於中國

平台各有所長、各具受眾，長期或保持多元共存局面。在當前時點，中國四大視頻平台已經具有多強共存的特徵：從內容端看，愛奇藝、騰訊視頻、優酷劇集播放次數競爭仍然激烈、未出現一家獨大局面，芒果TV則更多發力綜藝內容；從用户端看，四大平台的MAU亦多有重合。我們認為，當前平台的共存關係主要由於獨家內容佔比較低、用户粘性較低、內容供給波動所致，用户需要觀看多個平台的內容以滿足自身需求；而從長期而言，平台的多強共存仍將維持，但除內容供給波動因素外，其原因將更多包括平台對獨家內容、垂直品類深耕帶來的用户分層，平台的品牌效應也將隨之彰顯。

「內容為王」時代已至，長期看內容質量仍將成為勝負關鍵。我們認為，雖然商業模式和付費環境存在差異，但Netflix通過優質內容推動用户付費、繼而將付費收入投入內容生產、再進一步驅動用户價值變現的增長邏輯對於中國視頻流媒體行業仍具有一定的借鑑意義。作為產業鏈紐帶環節的視頻平台不僅需要保持與上游的有效合作，也可以充分探尋自制內容的品牌化建設路徑，通過規模化、多元化的精品內容輸出向用户傳遞「出品必是精品」的概念，從而一方面推動用户付費意願的形成，一方面對優質內容形成正反饋，並強化用户對自身平台的忠誠度，在差異化競爭中百花齊放，推動長視頻行業的繁榮。

財務與估值：收入保持增長，盈利能力逐步改善

營業收入經歷高速擴張後有所回落，淨利潤保持增長。Netflix營業收入保持持續增長，2011~2020年CAGR為25.6%，2020年營業收入為249.96億美元，按年增長24.0%，1H21營業收入145.05億美元，按年增長21.7%。2020年淨利潤為27.61億美元，按年增長47.9%。公司在2Q21致股東信中的3Q21收入指引為74.77億美元，按年增長16.2%；淨利潤指引為11.58億美元，按年增長46.6%。

國際流媒體收入佔比超過50%，歐洲及亞太地區收入增速較快。從營收構成看，公司DVD用户數及營收佔比不斷降低，隨着對海外市場的拓展，國際流媒體業務用户數及收入均以高於國內流媒體業務的速度快速增長，收入佔比從2012年的8.0%增長至1H21的55.2%。分地區而言，2018~2020年Netflix在歐洲、中東及非洲以及亞太地區收入增速領先，在北美地區ARPU明顯高於其他地區，我們認為主要由於Netflix在北美地區提價、在世界其他地區定價更低且舉辦優惠推廣活動。

圖表：Netflix 2011~1H21營業收入：2019年起有所回落

圖表：2011~1H21 Netflix淨利潤保持增長

成本和費用控制有效，公司目標營業利率每年提升3ppt。公司用户數提升帶來的規模效應不斷顯現，毛利率穩步增至1H21的45.6%；雖然2018~2019年銷售費用率因原創內容推廣活動而上升，但期間費用率整體下行，1H21合計為19.4%。在有效的成本和費用控制下，1H21營業利率及淨利率分別達到26.2%和21.1%；公司在2Q21致股東信中表示預計2021年營業利率將達到20%，此後目標每年營業利率提升3ppt。

圖表：2011~1H21 Netflix利潤率保持提升

圖表：2011~1H21 Netflix期間費用率穩中有降

單用户市值行業領先，業務轉型和會員增長驅動股價提升。Netflix於2002年5月在美國納斯達克上市，此後數年間股價一路抬升。當前Netflix單用户市值為1,106美元，迪士尼為2,019美元；國內平台中愛奇藝單付費會員市值、快手單MAU市值、嗶哩嗶哩單MAU市值分別為82/85/141美元。根據對公司股價的覆盤，我們認為從長期看，公司先後實現從DVD業務到流媒體業務、從外購內容到自制內容的兩次轉型，抬高了P/S估值區間；從短期看，隨着公司流媒體業務深化，付費會員數增長情況作為重要業績指標在股價中得到明顯體現。

圖表：Netflix股價覆盤圖：隨會員增長和業務轉型而不斷抬升

[1]https://www.theatlantic.com/technology/archive/2013/02/economics-netflixs-100-million-new-show/318706/
[2]https://www.latimes.com/entertainment/envelope/cotown/la-et-ct-netflix-global-expansion-20160107-story.html
[3] 毛葦. 訂閲經濟——數字時代的商業模式變革[M]. 電子工業出版社. 2019.
[4] 採用世界銀行公布的2020年購買力平價轉換率人民幣：國際元（美元）=1：4.186計算。
[5] http://www.zqrb.cn/finance/hangyedongtai/2019-06-18/A1560790551534.html