低增長下聚焦高成長：對當前中國經濟特徵的思考

上周五美國三大股指中道瓊斯和標普指數再創歷史新高，儘管美國疫情再次惡化，消費者信心大跌至2011年以來新低，但股市的投資者依然充滿信心。那麼，如何看待當前的中美經濟，如何從資本市場的表現來理解未來的經濟走勢，本文進行探討。

美國經濟：通脹高企卻難加息

7月份美國消費者價格指數（CPI）按年增長5.4％，漲幅較6月份持平，是2008年8月份以來最高值，顯示美國通脹壓力不減。雖然核心CPI優勢回落，但在德爾塔病毒蔓延的背景下，全球產業鏈、供應鏈再度受到衝擊，如汽車晶片短缺導致汽車價格上漲，原材料價格上漲、勞動力短缺等加大企業生產成本，進一步加大了通脹壓力。

美國經濟尚在復甦中，復甦的動力來自低利率環境和政府的鉅額財政支出。但在疫情再度嚴重的情況下，政府的財政不可能一直大投入，居民所獲得的補貼也將減少乃至取消，所以，復甦見頂之後，未來美國經濟的低增長格局仍將持續。

不少人對拜登的基建投資法案寄於厚望，但實際上該法案的規模已經從3月份的2.3萬億美元降低至即將交眾議院討論的1萬億美元左右。如果把已經實施的4500億美元剔除，新增的也就5500億美元左右。因此，把美國的基建投資當作拉動經濟的良藥，或者成為支持大宗商品價格上漲動力，顯然是高估了。

中美基建投資佔GDP比重

來源：WIND，中泰證券研究所

從歷史上看，美國基建佔比穩定，近年並無較大作為。事實上，這幾年來美國在基建投資上確實沒有比較大的作為，自2003年起基建投資規模佔GDP的比重一直穩定在4%左右，也就是0.85萬億美元左右，如果新增的1萬億美元分6年實施完成，也就是每年增加0.16萬億美元，增量部分實際不大。

而與之形成鮮明對比的是，中國基建投資規模佔GDP的比重從2003年的不足10%，到2017年已經提高到超過20%，不過近年來基建投資的佔比已經有所下滑，但2020年也接近3萬億美元。

在經濟增速下行、疫情持續的情況下，美國政府舉債將持續，美聯儲如果在這種情況下加息，將增加舉債成本，顯然會導致拜登政府的不滿。所以，我認為美國今明兩年加息的可能性很小，何況美聯儲主席鮑威爾還想謀求連任，至於把就業率不達預期作為不加息的理由，可能只是藉口而已。

據CNN 8月12日報道，超過98%的美國人目前都居住在新冠疫情高風險傳播區，是一個月前的5倍有餘。同時，美國消費者信心指數又大幅回落，因為政府部門的補貼已經大幅縮減，自今年3月以來，美國居民存款總額從5.9萬億美元降至6月份的1.7萬億，同時個人存款佔可支配收入的比例也27%降至10%。

美國居民儲蓄存款已大幅回落

那麼，既然美國經濟前景並不樂觀，為何股價指數卻屢創新高呢？這是因為美國三大股指都是成分股指數，即上市公司的精華體現在成分股指數上。美國股市已經有接近230年曆史了，但兩大交易所的上市公司現存數量迄今只有5444家，而A股市場才31年時間，但滬深兩地交易所的上市數量已經達到4140家，估計2025年前應該能夠超過美股。

美國現存股票數量之所以那麼少，是因為執行嚴格的退市制度，僅今年年初至今，退市公司數量已經達到225家。從1980年至今，大概有所有上市數量的80%左右的公司退市，真正做到了優勝劣汰。而被納入成分股指數的成分股，則更是優中選優。因此，美國股指更能代表美國有前景的行業和企業。而上證綜指屬於全樣本指數，且傳統企業在該指數中的權重佔比較大，故上證綜指似乎更能反映中國經濟的「過去」。

中國經濟：應對減速不只是寬鬆

中國7月份的經濟數據已陸續公布，大部分數據都顯示經濟減速壓力加大，例如，出口增速回落、房地產的銷售額回落、汽車銷量負增長等等。7月份的降準，意味着貨幣政策再度寬鬆，或許貨幣政策將經歷一場寬鬆周期，即降準和降息都有可能。

之所以對貨幣政策的寬鬆預期比較高，是因為財政支出在政府降槓桿的背景下，不大可能大幅增加。今年前五個月只完成了不足20%的債券發行，而2019年和2020年同期這一比例要超過40%。既然財政政策是積極中偏緊，用意在於提高財政的投入產出比，降槓桿和提高經濟質量，那麼，貨幣政策就必須寬鬆了。

今年前五個月的專項債發行規模

7月份開始，受德爾塔病毒的傳播影響，中國的旅遊、餐飲、酒店、交運等都受到負面影響，使得服務業收入增速下降，從而又讓經濟減速壓力進一步加大。所以，德爾塔病毒的蔓延不僅對全球經濟，同時也是對中國經濟帶來了新的負面影響。

不過，儘管中國的全年GDP增速可能低於預期（8%-8.5%），但政府工作報告所提出的6%左右的GDP增速目標肯定可以實現。因此，大家對於逆周期的政策預期不要太高。近期，中央政治局會議有關「宏觀政策跨周期調節」，實際上就是對「逆周期調節政策」的一種改進或升級，也是順應經濟中長期發展作出的戰略抉擇。

因為在基數效應下，即便不採取刺激政策，今年的經濟增長目標也肯定可以實現，這就意味着今年出現了着力推進解決中國經濟中長期存在的結構性問題的時間窗口。

例如，從年初提出「強化反壟斷和防止資本無序擴張」到如今對網路巨頭加強約束；從一直提倡的中小學生減負，到如今對補課採取限制舉措；從「金山銀山就是綠水青山」到提出碳達峰、碳中和的時間目標，實際上都是在推進改革，或改善經濟社會的生態環境。

但是，改革都是有成本的，例如，全國課外教育培訓產業規模巨大，帶來的就業人數估計達到百萬人，整頓清理這些不合規的機構，一定會帶來不少人的失業。而在2030年實現碳達峰的目標下，相關的不少中小企業經營成本也將隨之上升，這也會影響到就業。

而從中長期的角度看，中國經濟還是要靠創新和科技進步來提高勞動生產率，故長痛不如短痛，分化時代必然會優勝劣汰，晚淘汰不如早淘汰。但在改革和整治過程中，確實要關注就業數據，關注金融數據，如擴張過快的房地產企業、投資機構會否因為槓桿率過高而爆發兑付危機。

儘管2035年有人均GDP翻番目標，但十四五並無增長率目標。因此，不能期望今年穩增長政策有多寬鬆，也不必擔心今後改革的舉措有多嚴厲。我認為，所有的政策或改革舉措都將以穩中求進為特徵，以底線思維為前提，即推進過程以穩為主，推進時不會引發系統性風險。

分化與減速時代：發揮國家管控能力的比較優勢

疫情帶來的最大經濟問題是全球的產業鏈、供應鏈遭到破壞，導致經濟的運行困難或運行成本上升，如大宗商品漲價、通脹壓力上升、大量企業破產等。由於中國對疫情的管控非常有效，使得這次全球疫情中，中國受到的損害幾乎最小。

除了疫情之外，我們應該看到，二戰之後全球經歷了76年的和平期，社會財富得到了極大積累，全球人口總數也不斷創造人類史上的新紀錄。但由此也導致了社會財富向少數人集中、貧富差距越來越大的問題，如美國1%的富人大約擁有近40%的美國財富，由此導致經濟結構長期扭曲、經濟增速不斷下行、資產泡沫越來越大等頑疾。而要治療或緩解頑疾，靠市場經濟自身的無形之手已經無能為力，故只有通過政府推進的管控和改革來解決。

從這次疫情中可以看出，中國的管控能力是全球最強之一，那麼，面對房地產等各類資產泡沫，恐怕也可以通過管控來慢慢消減，而未必一定會出現泡沫刺破和金融危機的現象。當前全球都進入了大數據時代，與20年、50年前的訊息獲得量都不具有可比性。所以，所謂的精準施策、因城施策，至少比20年、50年前更具有可操作性。

也就是說，歷史上諸多經濟學家所提出的經濟學理論，大部分都是基於數據可獲得性較差的前提，如今，進入大數據、人工智能時代，在數字經濟下，運用科學的管控手段恐怕比市場經濟下的「無形之手」要有效，至少在全球結構性問題越來越嚴峻的情況下是如此。

故這輪德爾塔病毒再次肆虐，中國經濟的比較優勢將再次顯現出來。同時，從今年以來出台各項政策之間的邏輯關係看，中國將主要從環境改善（雙碳經濟）、科技發展（加大研發投入、提高經濟增長質量等）和社會公平（反壟斷、教育、醫療等公共服務公平、共同富裕等）三個維度去解決中國經濟的長期問題。

中國將加大研發投入規模及基礎研究比例

當前，國家對 「專、精、特、新」類中小企業也加大扶持力度，這與反壟斷背景下，對超大型壟斷企業限制其無序擴張形成鮮明對照。也就是說，機會在那些國家鼓勵發展的行業和企業上。房地產、教育、網路、金融等行業，需要規範發展。

A股市場：活躍度依舊，看好高成長

既然中國未來具有較強的比較優勢，買股票就是買未來，那麼，股市的表現為何不佳呢？

我認為主要有四方面原因，一是經濟增長質量欠佳，股市不是經濟增量（GDP）的晴雨表，是經濟質量的晴雨表。如前所述，中國的優勢在於管控能力強，應對當前經濟現狀能力較強；但另一方面，市場經濟的成熟度不夠高，公司治理結構不夠完善，因此，剔除國內銀行及行業壟斷性企業的利潤後，整體的盈利能力不如美國上市公司。

二是中國的資本市場制度不如美國股市合理及有效。如A股市場的退市率較低，在嚴格執行退市制度的今天，年初至今退市數量才只有17家，退市率為千分之四，而美股的退市率為4%，相差十倍。資本市場的市場化活力就在於優勝劣汰，否則就是一潭死水。例如，在國內上市公司中，國企的佔比較高，而歷年統計發現，國企股的股價表現明顯差於民企。

2021年初至今中美股市的個股表現

三是從中國總體看，製造業尚處在全球產業鏈的中低端，因此，過去31年來，在退市率極低的情況下，上市公司良莠不齊，且製造業的毛利率水平較低，難以給投資者滿意的回報。

四是國內資本市場30年來，經歷了從資產總量短缺到過剩的過程，因此，估值水平整體下移是大趨勢，儘管這個過程會有所反覆，但在資本市場雙向開放的背景下，大趨勢不變。

今年上證綜指表現不佳，主要是大市值的核心資產出現回落走勢，但與去年相比，上漲的股票佔比達到55.7%，而去年只有50%，說明市場抱團現象有所淡化，熱點更加分散，但依然呈現一種題材炒作特徵，因此，今年代表機構的公募基金總體業績也不如去年。

在K型經濟特徵越來越顯著的今天，股市的分化也將更加顯著，故從投資的角度看，緊隨產業發展趨勢與政策趨向去配置資產，勝率應該會大些。從低估值的角度去配置傳統行業資產，看似合理，但勝率似乎不高。這方面可以對照一下美股，即在經濟下行趨勢下，新能源、新材料、半導體、先進製造等高科技、高成長行業及企業才是未來經濟發展的頂樑柱。

統計了總資產最高的10家美國開放式股票基金的行業偏好，發現美國基金偏好網路、軟件、半導體等科技行業，即使是投資於A股市場的美國股票型基金，網路行業持倉也佔20%。A股投資風格理念與國際接軌加速，科技新興行業將存在長期機會。

過去中國經濟增長靠傳統產業帶動，今後傳統產業依然是推動經濟增長的主力，但動力將越來越弱，貢獻也會不斷減少。在房住不炒的背景下，未來樓市資金還會流入股市，股市應該不缺資金，故總交易量還是維持在萬億以上規模，但交易會集中在存在結構性供給短缺的行業。