從小康社會到共同富裕：中國經濟治理框架轉變

導言：目前正值中國經濟和資本市場歷史的一個重要轉折點。經過過去十年的較高速增長、脱貧攻堅戰取得了全面勝利之後，企業巨頭化、收入差距擴大逐漸成為中國和全球各國面臨的共同挑戰，再疊加逆全球化和人口老化的影響，中國正在革新經濟治理框架，從實現「小康社會」階段的增長優先，轉向「共同富裕」時代力圖平衡增長和安全，政策的優先級轉向社會公平、數據安全和產業鏈自主可控。這一框架對於企業和市場意味着什麼？

我們預計，經濟利益的分配更多轉向普通勞動者，企業和資本盈利佔經濟的比例逐步下降；導致收入差距擴大、社會焦慮加劇、環境污染惡化以及危及數據安全的行業，受到進一步約束。但對大部分行業而言，政策並非推倒現有的商業模式，應平衡好監管和呵護市場信心，並且有破有立，力圖提供前瞻式的監管引導。中國要實現成為全球經濟與創新強國的2035遠景目標，需仰賴企業家精神和充滿活力的私人部門去推動創新，維持生產率進步。

圖一：從實現「小康社會」到追求共同富裕

逐步建立經濟治理新機制

近期中國政府對金融科技、網路平台、加密貨幣、碳排放、校外培訓等行業的監管行動並非突兀之舉，都是本輪治理框架轉變的重要組成部分。紛至沓來的監管措施似乎讓海外投資者始料未及，某些海外媒體也發出了一些相對片面的解讀聲音。但從大方向上來看，應該非常明確：中國正逐步建立的經濟治理新機制，可通過堵漏洞、補短板、穩槓桿，降低系統性風險，增強社會公平、國家安全和產業鏈自主性。

例如，反壟斷法主要針對禁止科技巨頭濫用市場支配地位，強迫商户簽訂排他性協議，侵蝕一些中小企業甚至新興企業的空間；金融科技監管則重在打擊監管套利行為並降低金融穩定風險；針對外賣平台的指導意見旨在保障靈活就業人員的基本醫療和社會福利。而7月開始，中國提出加強對數據類企業海外上市和「數據跨境」的監管，或也是出於數據安全風險方面的考慮。

把這些脈絡連起來，中國新階段的治理重點不言自明：從發展優先，轉為平衡發展與安全。這包括，重新平衡企業盈利與勞動者報酬在經濟分配中的比例、敦促企業承擔必要的社會責任、維護數據和產業鏈安全。但對大部分行業而言，監管新規並非將現有商業模式推倒重來，教培行業的情形相對特殊。因為從根本上來看，中國要在2035年成為全球的經濟與創新強國，仍需仰賴企業家精神和一個充滿活力的私人部門去推動創新，維持生產率持續增長。因此，在樹立新的監管框架的過程中，政策也會有意識的動態調整、有破有立、試圖平衡，避免影響營商環境和私人部門信心。

圖二：中國的經濟治理新機制

經濟治理框架轉變的特點

鑑於中國金融市場和資本流動日益國際化，海外投資者的參與愈來愈積極，對他們來說，本輪中國的監管周期似乎缺乏可預見性。然而，筆者認為，海外投資者通過仔細研究，也可以逐漸理解和適應中國的政策轉變框架。中國針對不同行業的歷次監管周期，其實有三大共性。

共性之一，是在發展中不斷完善監管措施，這有着中國在特定發展階段的背景原因：市場治理和監管部門在行業（特別是新興行業）發展的初始階段通常以鼓勵和包容性舉措為主，地方政府的扶持、增長優先的整體基調，以及對創新的包容等多種因素疊加，使得監管環境相對寬鬆，直到特定行業經歷了數年的快速成長與成熟，隨着特定社會問題的發生、或是金融風險指標的警示，相應的治理手段與政策會快速響應，調動各種行政資源，全面加強監管。

圖三：中國針對不同行業的歷次監管周期

共性之二，是監管周期的收緊，其實也有跡可循。這通常伴隨着早期預警，相關規定的討論、起草和出台，以及最後政策效果的達成。

早期預警包括行業野蠻生長導致一些社會問題苗頭初現，以及一些金融風險指標的警示信號。這個過程通常持續1-2年或者更久。譬如，在中國本輪開啟科技巨頭反壟斷之前，社會上關於平台企業「二選一」的爭議也已經持續了幾年，對於靈活就業人員的工傷福利和保障也引發了較大的討論。近年以來，防範化解重大金融風險攻堅戰，以及2016-2018年供給側結構性改革「去產能」，兩者的共同背景是宏觀槓桿率上升、PPI曾經面臨的連續數年通縮壓力帶來的債務風險。

隨後，監管周期正式開啟。相關部門往往先審議通過相關草案或發布公開徵求意見稿，而最終正式稿通常在半年到一年之後發布。例如，最近國務院出台《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》(簡稱《意見》)，提出抓緊修訂關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定。《意見》在去年11月就已經過中央深改委會議審議，在8個月之後對外發布。當然，在發布大綱指引之後，各部門還可能陸續推出更加具體的實施細則。

最後，共性之三，是市場與政府的積極互動、靈活調整，這有利於新監管框架的順利實施。對市場而言，當新的監管調整開啟後，市場和企業通常會在一兩年的時間內，逐步學習和適應新的監管框架，理解政策意圖，規範新的商業模式。如果這種政策與市場的良性互動進展順利，會取得較好的政策效果。

相反，若相關政策調整在實際操作過程中偏離了本意、呈現運動式特徵，或對企業信心產生影響，進而影響經濟和就業，相關部門一般會適時微調步伐，例如重申以更加市場化、法制化的方式有序推進。供給側結構性改革去產能，以及當前的碳達峰的行動，都顯示了政府適時平衡、靈活調整的優勢。即便在少數情況下，疊加外部衝擊（譬如貿易摩擦或者海外的需求衰退)，若私人部門信心嚴重低迷，相關部門也可以「有破有立」，通過降稅費、加大融資支持以及深化改革開放等手段，增加對另一些經濟重點領域的政策支持，對沖下行風險。

但在共性之外，本輪針對相關行業的治理更有劃時代的新方向：經濟治理大方向轉向實現社會公平、產業自主和國家安全，其持續時間可能更久，對經濟和資本市場的影響可能更為深遠。

圖四：哪些行業將繼續受政策支持？哪些行業將受政策進一步約束？

通過分析中央財經領導委員會近日就共同富裕的主要綱領，可以預見，三大抓手：轉移支付、社會保障、回饋社會。結合浙江共同富裕示範區的實施方案，筆者認為潛在的具體措施可能包括五項：1. 長線而言逐步推出房產稅，遺產稅，資本利得稅，調節高收入。2. 設立和經濟增長和通脹掛鈎的工資調節機制，保障普通勞動者收入分享經濟紅利；3. 中央政府逐步統籌地方土地出讓收入、通過轉移支付向欠發展的地區和群體傾斜；4. 通過國企改革和劃歸國企股權給社保，加強低保、住房、教育、醫療等基本社會保障；以及5. 利用稅收優惠和社會榮譽等政策鼓勵富裕團體和企業開展捐贈、回饋社會、慈善等。

從行業角度看，筆者預計，那些導致收入差距擴大、社會焦慮加劇、環境污染加重，以及有數據安全風險的行業和商業模式，或將在今後數年受到進一步約束。針對科技企業、平台經濟以及房地產的監管或將持續。相反，與國家戰略方向一致的行業，如國產大眾消費品牌、硬件科技自主化、網絡安全、創新藥、職業培訓、新能源產業等仍將獲得政策支持。

改善對新興行業的前瞻式監管

這一變化如何影響全球資本配置中國市場？短期來講，由於一些海外投資者對中國政策轉變的框架、周期和最終目標尚未完全理解，因此對中國市場的風險溢價要求，可能有所上升，從而壓制市場估值。但長期來看，經濟結構的演變對投資的影響可能更為意義深遠。筆者預計，在走向共同富裕的新發展階段，上述的諸多治理新舉措，最終有望使得勞動者報酬佔中國GDP的比例，從當前的52%繼續攀升，從而有利於中等收入階層的擴大，推動消費成為經濟增長的壓艙石，特別是服務業可能進一步規模化、規範化。而在資本市場方面，由MSCI明晟中國指數來衡量的中國投資的行業配置，可能面臨劇變。網路行業佔這類指數的權重，可能從當前的40%大幅下滑，而訊息技術、可再生能源、先進製造業可能從當前的12%大幅提升。

圖五：中國投資的行業配置可能面臨變化

誠然，這一過程中，中國也應把握好節奏、協調政策，避免超調並給中國的內生增長動力和外部融資帶來風險。首先，在加強監管和呵護市場之間取得平衡，避免在實際執行過程中的一些問題可能會損害企業信心和創新。其次，可以加強溝通、引導、出台諸多政策，講求協同性，這樣可以避免因國內國外的訊息和文化壁壘導致政策被誤讀，進而影響外商投資。在國內人口老齡化、儲蓄率下降的大背景下，穩住全球資本的信心，持續吸引外資，是中國繼續邁向高收入經濟體、提升生產率的重要助力因素。

在近年來的市場治理行動中，相關部門正逐步提供更清晰的指引。比如8月11日中共中央、國務院印發的《法治政府建設實施綱要2021-2025年》提出，通過理順部門職責關係、權責協同、加強與立法的程序匹配，同時注重政策諮詢、公共意見收集。日前舉辦的中小企業高峰論壇上提到的「統籌發展與安全的關係，目的是保護公平競爭，促進資本健康有序發展」。下一步，後續市場將高度關注：1.企業數據治理的完成情況；2.科技公司赴境外（例如中國香港）上市的節奏；3.平台企業員工福利和反壟斷的解決方案是否更為清晰化。

圖六：哪些跡象可顯示此輪監管框架基本確立完畢？

結論：我們正站在中國經濟和資本市場的一個重要歷史時刻。經濟治理框架在「共同富裕」時代，轉變為平衡增長和安全，優先保障社會公平、數據安全和產業鏈自主可控。預計，經濟利益的分配更多轉向普通勞動者，企業和資本盈利佔經濟的比例逐步下降。但對大部分行業而言，政策並非推倒現有的商業模式，展望未來，中國可以改善過去先發展後治理的路徑，為新興行業提供更好的前瞻式監管，並提供足夠長的過渡期使市場有充足的時間進行調整。其次，可以通過統籌規劃來最大化政策協同效應。同步推進新型城市化，城市群一體化，通過社會保障、福利的均等化機制，加大財政轉移支付力度，來做到公平與效率的兼顧，平衡好監管和呵護市場信心，有破有立，保護好企業家精神和私人部門活力去推動創新，維持生產率進步。