王晉斌：對近期美元指數走強的看法

5月下旬至今的美元指數走強，是在相對高通脹與低利率環境下出現的。美聯儲邊際緊縮預期＋新毒株所致不確定性帶來的避險行為應該是美元指數此輪走強的基本原因。

今年以來，截至2021年8月23日美元兑歐元升值了4.22%，美元對日元升值了6.27%，美元兑英鎊升值了0.28%，美元兑加元升值了0.69%，美元兑瑞郎升值了3.6%。總體上，美元指數上漲了3.89%。美元指數今年的上漲出現了兩次。依收盤價計算，一次是從2021年初到3月底。1月6日-3月30日，美元指數上漲了4.33%；一次是從5月25日到8月19日美元指數上漲了4.34%。

圖1顯示了美元指數今年以來的兩次上漲原因差異很大。年初至3月底美元指數的上漲主要原因是實際利率上揚和通脹預期的上揚。直接導致的結果是金融市場上10年期美國國債的收益率一路上揚，並在3月19日或者31日達到1.74%的年內高點（截至目前）。實際利率上揚和通脹預期上揚推動了美國國債收益率的上揚，也因此推動了美元指數上揚。此後，隨着美聯儲不斷強化通脹及通脹預期的暫時性，維持每月購債規模不變，實際利率也開始下行，導致美國10年期國債收益率從3月底也開始下行。

始於5月下旬的美元指數升值，出現了一次美元指數「超調」。依收盤價計算，2021年6月15日美元指數為90.522，6月18日為92.3217，美元指數在4個交易日上漲了2.0%。直接的原因是美聯儲在6月16日將超額準備金利率（IOER）從0.1%上調至0.15%；同時將隔夜逆回購利率（RRP）從0%上調至0.05%，從6月17日開始生效。在價格粘性的情況下，美國金融市場上利率的上調，推動了美元指數出現了跳躍性的「超調」。但整體上這一次美元指數走強很難用現實的數據邏輯去解釋。

從10年期國債利差來看，隨着10年期美國國債收益率的下行，歐元區10年期美國國債收益率也是下行的，收益率之差並未發現明顯的變化。比如，10年期美國國債和10年期德國國債的收益率之差維持在1.7-1.8個百分點。

從美國內部來看，流動性是依然很充裕。這一點可以從紐約聯儲的隔夜逆回購規模看出來。依據紐約聯儲網站公布的數據，從8月11日紐約聯儲的逆回購規模突破1萬億美元，到8月20日已經連續8次逆回購規模超過1萬億美元。其中，8月18日達到階段性高點1.116萬億美元。

從實際收益率來看，10年期TIP債券從2020年3月23日全球金融大動盪處於底谷後，再也沒有出現過正的實際收益率。從2021年5月下旬開始，隱含的實際收益率是不斷下降的。從-0.8個百分點左右下降至-1.1個百分點左右。

從美國國債市場收益率來看，10年期美國國債收益率從2021年3月中下旬觸及年內至今的高點後，基本是下行的，截至2021年8月20日，10年期美國國債市場收益率為1.26%，相比3月底的1.74%，已經下降了48個BP。

數據來源: Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

從通脹預期來看，10年期和5年期美國國債隱含的市場通脹預期並沒有發生大的變化。從2021年5月下旬以來，10年期美國國債隱含的通脹率基本在2.3%-2.5%之間，5年期美國國債隱含的通脹率基本在2.4%-2.6%之間（圖3）。

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-year and 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

至此，我們發現，從5月下旬開始的這一階段的美元指數升值不是美國和主要國際貨幣（比如歐元）區的利差擴大導致的，卻是在美債收益率下行的區間出現的。

美債收益率為什麼下行？通脹預期基本沒有變化，但實際利率下行了，實際利率下行是因為通脹有點高，這似乎進入了一個循環邏輯。正確的邏輯應該是：現實中的通脹高了，在流動性充裕及10年期美國國債需求還不錯的背景下，美債名義利率沒有走高的市場需求變化的基礎，反映出來實際利率下行（名義利率-通脹率）。

至此，我們把通脹和美元指數放在一起，就發現在此輪美國國債收益率下行、通脹走高的背景下，美元指數卻上漲了。

是國際金融市場流動性變緊了所致嗎?答案應該不是。首先紐約聯儲連續8次逆回購規模超過萬億美元，說明了流動性是充裕的。其次，從TED利差來看，目前的TED利差只有0.06個百分點，而且從2021年4月份開始一直是下降的（圖4）。

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

從2021年3月份開始，美國經濟中的通脹率破2%，然後不斷上升，6-7月份的CPI達到了5.3%。從5月份以來的美元指數走勢和美國經濟中的通脹來看，呈現相對高的通脹與相對強的美元組合。

在美債收益率下行，通脹上行的背景下，美元指數從5月中下旬至今卻出現超過4%的漲幅。在價格粘性的條件下，短期利率平價也難以解釋。但有兩種解釋可供參考：一是從預期緊縮的視角去看待，美聯儲邊際寬鬆的縮減預期導致了美元升值；二是新毒株的衝擊帶來了新的不確定性導致市場出現避險行為，企業或者市場上投資者傾向於囤積美元現金，增加了對美元的需求以預防未來的不確定性。

因此，當前的相對高通脹與相對走強的美元組合應該是新毒株衝擊下的不確定性與美聯儲邊際緊縮預期相互交織作用的結果。

作者王晉斌，中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員。