趙建：密集政策衝擊下，資本市場誤讀了「共同富裕」

最近一段時間，中國資本市場的風險驟然升温。港股和海外中概股以及A股罕見的集體大跌。據粗略估計，不到半年的時間，A股、H股加海外中概股的股票市值，蒸發了差不多二十萬億元（茅台、騰訊、阿里分別蒸發1.3萬億、近3萬億、近2萬億元）。

中國權益資產如此大規模的調整，原因有很多。比如全球貨幣、資本在政策與經濟大周期下的潮汐律動和季節性迴流，這是原本就已經出現的大趨勢。也就是說，即使沒有外部的衝擊，資本市場也有內在調整的要求。但是問題是，如果說A股H股的調整是趨勢的裹挾，為什麼在依然保持強勁上漲屢創歷史新高的美國股市裏，唯獨中概股在慘烈的下跌？顯然，全球投資者對中國的權益資產正在進行重大的風險再評估。

這個再評估的核心因子就是，最近一段時間中國巨大的政策轉向。這種有中國特色的政策衝擊，是國際投資者的資產定價和風險評估系統很難理解的。而且，這次政策衝擊是連續式、組合式的，幾乎隔幾天就出個影響某個行業的大政策。外生政策變化在製造巨大的不確定性，這當然讓敏感的股市風聲鶴唳，如驚弓之鳥，如喪家之犬。

而房地產市場，則正在經歷自誕生以來最凌厲的寒冬。供給側的三條紅線再加兩條紅線，集中供地，土地轉讓金歸稅口，取消學區房等；需求側的房貸收緊、利率上調也是史無前例，很多銀行幾乎沒了額度。房貸一旦收緊，需求失去基本支撐，量價齊跌幾乎就是時間問題。當前中國政策層對房地產的治理，嚴厲程度已經超過古今中外，接近日本1990年對房產行業的「斷貸」，之後房價泡沫破滅，日本進入幾十年債務通縮。中國現在這種情況下房價依然相對平穩，也算是一種強大的韌性（去年35萬億社融大脈衝有一定的緩釋功能）。

可以說，中國從未像現在這樣出現如此高強度的政策變局，這可能是上一個百年目標完成，開始邁向第二個百年目標過渡期的一種表現。百年未有之大變局的交匯處，大變局的大變局，原來資本和企業家理解的邏輯正在發生變化，類似2018年令人擔心的論調又重新出現。當前，政策變局短中長期疊加，飽和式出擊，大類資產需要來一次全面的重定價。

短期來看，嚴厲整治房地產和教培行業，這兩個行業的民營企業舉步維艱，掙扎在生存邊緣。對房地產的整治可能是史上最嚴格的一次，主要是對其資產負債表和償債能力的整頓，既是民生行業的供給側改革，又是防風險攻堅戰中的一部分。從三條紅線，再到兩條紅線，基本上把房地產過去依靠債務來大肆擴張的模式完全切斷，恒大的風雨飄搖只是這個行業的一個縮影。但是我們需要警惕房地產出現問題後產生的信用危機，因為當前中國的信用主要就承載於房地產和地方平台兩架馬車上。對教培行業的整頓，則是對最近幾十年教育產業化、市場化的一次反向調節和亂象整治，這個反應在股價上感覺更像是一個去資本化過程——資本的過度逐利異化了教育的本心。

中期來看，反數字平台壟斷和整治地方融資平台。從螞蟻金服上市夭折，到滴滴打車上市後被嚴厲問責，到《反壟斷法》的出台，這些都是彌補過去數字產業發展中的制度供給不足。為了實現追趕和發揮後發優勢，中國過去對新興產業的政策態度是「先發展起來，等遇到問題的時候再說」，也是摸着石頭過河總體改革思路中的一部分。網路產業、數字平台在經歷了十幾年的自由野蠻生長後，的確到了該規範發展的時候了。對地方政府融資平台的治理，近十年來一直沒有放鬆過，但是過去鑑於經濟下行壓力，對地方政府融資很多時候還是沒有下真手段，這也是中央地方博弈的一個結果，財權事權不對稱下的一種讓渡。最近一年由於中國經濟在疫情後表現較好，尤其是出口和外循環支撐能力強勁，暫時還不需要地方基建和房地產這兩大「稻草」，因此政策也就進入了收緊狀態。最近流傳的處於保密狀態的15號文，直指城投融資亂象，也是針對地方債務的一記重拳。

長期來看，則是「共同富裕」和三次分配，讓社會浮想聯翩，令市場驚慌失措。資本和企業家都在擔心，改革開放初期承諾的市場化政策「一百年不動搖」，在兩個一百年的交匯處是不是有了變化。甚至有些自媒體解讀為「殺富濟貧」，三次分配是「強制分配」等，掀起了一些不好的思潮。資本市場是反應未來預期的市場，這些思潮的變化體現在資本市場上就是劇烈的波動和持續的殺估值。大中華區的資產正在「共同富裕」的「相變」下經歷一次巨大的價值重估。而阿爾法在殺貝塔的行情下當然也自身難保，因為這個價值重估是總量型的資本退潮。除非有合理的理論和政策解釋，為共同富裕和資本市場之間的關係提供一個積極意義上邏輯說明，為資本市場吃一顆定心丸，否則，震盪下行的趨勢還會持續下去，這樣看逆勢對沖的國家隊還能堅守多久。

然而很明顯，資本市場錯誤地解讀了「共同富裕」的涵義。第一，共同富裕是社會主義市場經濟的本質要義，是政策層一直堅持的長期基調，只是近期作為重點重提，並非什麼新的政策大轉向。而且官方的文件說的很清楚，不是殺富濟貧的強制性再分配，而是繼續以發展為基調，用做大蛋糕的方式來分配蛋糕，並充分利用多層次的分配方式，逐步實現共同富裕。在小康社會的百年目標基本完成之後，下一個目標自然就是消除貧富差距，走向共同富裕，這在當初設計改革開放基本路線圖的時候都已經設計好的，這個國家戰略是連貫的。因此這個大邏輯是自然演進而非人為意志驅使的。

第二，共同富裕與資本市場發展之間並非對立和互斥的關係，而是相互賦能、相互促進的關係。我們一說起共同富裕，似乎就是打倒資本主義，反對資本市場。那些還停留在過去階級鬥爭的思維。事實是，共同富裕為資本市場創造更加友好的社會環境，更加科學的財富結構，更加強勁的大眾消費市場，因為共同富裕是提高邊際消費傾向的。資本市場則可以更好的為縮減收入差距服務，為中低收入者提供更多的財產性收入的機會。可以說，資本市場是人民大眾享受經濟發展成果的最好平台。我們看到西方發達金融市場，股市為大眾的財富管理做出了重要貢獻。比如美國的共同基金、401k計劃、養老基金等，都是普通大眾的財富。隨着美股的水漲船高，美國普通家庭的財富也在改善。中國和香港的資本市場，也都完全可以做到這一點，為普通階層的財富管理，為社保基金，提供核心、優質的權益資產標的。

第三，關於「三次分配」，資本市場也可以為各類慈善基金、公益基金、社會基金等提供保值增值的手段。有人將「三次分配」解讀為殺富濟貧，這顯然是誤讀。「三次分配」在成熟現代社會里，是一個非常流行的分配方式，是社會積極參與分配體系建設好福利社會，富裕階層主動承擔社會責任的一種表現。作為「三次分配」比較流行方式的各類非營利基金和信託，這些沉澱的資金不能簡單的作為存款閒置在銀行，要作為投資手段通過資本市場形成為實體經濟服務的資本，才能真正體現三次分配的目的，同時也保證了基金的保值增值。所以，一個好的「三次分配」體系也需要一個健康強大的資本市場。

時代正在發生鉅變，資本的文明屬性也在進化。逐利的商業文明並不再是其唯一的精神內核。在全球共同問題和各類社會問題頻發的大環境下，資本需要關注更大格局和更加終極的問題，關注生態環境和社會責任等非營利公益性目標，這些已經逐漸成為資本的共識。因為如果大環境惡化（生態與戰亂），再多的財富都不過是紙面數字和煙雲。當前ESG投資在資本市場上越來越流行，就可以看出資本的屬性和內核正在經歷一次前所未有的價值重估。而資本市場也應該認識到，只有走向共同富裕，解決好貧富差距過大的問題，中國經濟才可能真正的高質量發展，中國股市才可能有真正的牛市。

作者趙建為西澤研究院院長。