暗箱操作，鉅額套現……雙匯宮鬥劇「前傳」

千億「雙匯帝國」父子反目的戲碼仍未落幕。

8月23日，萬洲國際（00288.HK）作出進一步澄清，對「太子」萬洪建提出的「鉅額股票獎勵」、「關聯交易對雙匯發展造成損失」、「鼎暉私下獎勵萬隆5%的股權收益未申稅」等多條指控進行詳細解釋。

不過，萬洪建的指控並非完全空穴來風，早在雙匯進行改制以及管理層進行復雜的資本運作時，關於雙匯管理層鉅額股權激勵、改制不透明等爭議聲便不絕於耳。雙匯「變身記」，本身就是一出極具爭議的資本大戲。

從國企到外資企業

雙匯改制始於2006年。

雙彙集團，這家坐落於河南漯河的國企在2005年銷售收入達到201億元，是河南僅有的幾家銷售收入過200億元的企業，並且旗下控有一家A股上市公司——雙匯發展（000895.SZ）。

此前，雙匯的管理層已經通過種種辦法嘗試MBO（管理層收購）。例如，從2002年6月開始，以萬隆為首的雙匯員工先後參股、控股了18家雙匯發展的上下游企業，並與上市公司展開關聯交易；2003年6月，雙彙集團員工成立的漯河海宇投資有限公司（下稱「海宇投資」）又與雙彙集團簽署了《股權轉讓協議》，以每股低於當年雙匯發展每股淨資產的價格受讓了雙匯發展25%的股權。但種種探索，卻在2005年底，因撞到了當時的政策紅線而不得不中止。

2006年，漯河市國資委忍痛割愛，將雙彙集團100%的股權以20.1億元人民幣轉讓給了鼎暉投資、美國高盛集團牽頭的財團——羅特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，高盛和鼎暉分別持有51%和49%的股份）。隨後，雙匯發展第二大股東海宇投資又將其持有的雙匯發展25%的股權轉讓給了羅特克斯。交易完成後，羅特克斯有限公司合計持股雙匯發展60.72%，達到絕對控股。雙彙集團則由國有企業搖身一變成為外資企業。

表面上，代表着雙匯管理層的海宇投資不再持有股票，卻並不意味雙匯管理層打算出局。事實上，一場雙匯管理層聯手外資股東進行MBO的好戲才剛剛拉開帷幕。

在這場大戲中，萬洪建在舉報文章中提到的在2007年私下轉讓給萬隆5%股權的「鼎暉投資」，起到了關鍵作用。需要指出的是，鼎暉投資脱胎於中金公司原直接投資部，有着「中國本土第一 PE」之稱。

在接手雙匯股權後，高盛和鼎暉投資通過層層成立境外公司，進行了複雜的股權騰挪轉移。然而，這個過程中，雙匯發展卻隻字未提。迫於輿論壓力，到了2009年，雙匯發展終於才披露了雙彙集團境外部分的股權結構，並表示此前未披露是由於「疏忽」。

原來，羅特克斯公司的持股人已經由原來的兩家公司分散到11家之多。早在2007年7月，雙彙集團管理層已在英屬維爾京群島設立興泰公司（Rise Grand Group Limited），共有三百餘名雙匯發展及關聯企業員工持有興泰公司股份。

同年，興泰公司又進一步在維爾京群島設立了子公司雄域公司（Heroic Zone Investments Limited），雄域公司則持有萬洲國際（前稱Shuanghui International Holdings Limited，即雙匯國際）31.82%的股權。而羅特克斯的股東幾經騰挪，則從高盛和鼎暉兩方擁有變為萬洲國際100%擁有，而羅特克斯直接及間接共持有A股上市公司雙匯發展合計51.5%的股權。

也就是說，在雙匯發展「疏忽」的兩年裏，雙匯管理層早已悄無聲息地通過境外的股權騰挪實現了MBO。

與股東博弈

當初從漯河國資委手中收購雙彙集團股權時，高盛與鼎暉投資等投資者早已被限制了「撤資」的時間和方式。對於這些財務投資者而言，架構起萬洲國際的股權結構後，再將萬洲國際推向境外上市，無疑對他們日後套現退出是最有利的。

然而，萬洲國際的上市歷程卻一波三折。

最開始，雙匯的管理層與外資股東們盯上的是雙匯發展的未上市關聯資產。此前，在上市公司以外，存在大量的上下游關聯公司，這些公司大多經營上市公司的配圖業務，如屠宰、包裝、印刷等。上世紀90年代，雙匯發展曾為這些關聯方引進了香港華懋集團、日本火腿集團、美國杜邦等16家外商企業。雙匯發展2008年年報顯示，上市公司與這些企業的關聯交易高達100多億。

按照雙匯管理層的設想，可以通過興泰公司與高盛、鼎暉投資聯手，從少數股東手中收購這些關聯企業的股權，從而將這部分資產注入到萬洲國際，最終實現境外上市。

為了上市，2010年，萬洲國際進入更多股東，股權結構進一步調整。雄域公司作為單一大股東持有30.23%的份額，其次是鼎暉投資旗下的四隻基金，持股份額分別為16.58%、9.20%、4.75%、3.17%，總計為33.7%；高盛持有5.18%，淡馬錫、新天域等PE基金通過與高盛以及鼎暉投資的交易也在2009年成為雙匯國際的股東。

2010年3月，雙匯發展拋出一項方案——放棄十家公司少數股權的優先認購權，並轉讓給羅特克斯公司。讓雙匯管理層始料不及的是，這引起了持有雙匯發展股票的二級市場機構投資者們的強烈反對。機構投資者們隨後在臨時股東大會上否決了該方案。對這部分投資者而言，將這些資產注入雙匯發展，實現雙匯在境內的整體上市，才符合其核心利益。2010年底，雙匯管理層承諾將相關資產注入A股上市公司，才化解了這一矛盾。

港股上市計劃就此擱淺。但從2013年開始，一起「蛇吞象」的境外收購案則化解了這一僵局。

2013年，萬洲國際以71億美元收購全球最大生豬屠宰商——史密斯菲爾德公司（Smithfield）。在這筆收購交易中，中國銀行牽頭為其提供近40億美元的融資，摩根士丹利為其提供30億美元融資。該筆交易也刷新了中國民營企業海外收購金額的新紀錄。

但並非所有人都贊同這起交易。例如，此次發文炮轟父親的萬洪建，就曾公開反對萬洲國際收購美國史密斯菲爾德公司，認為其是一場豪賭。值得注意的是，萬洪建也曾向媒體透露，「當初收購原因錯綜複雜，有所謂的上下游供應鏈整合考量，也有個人資產借勢轉移的雜念，還有大股東急於境外套現的急迫感等等。」

伴隨這次收購的鉅額股權激勵，同樣是萬洪建質疑的地方。2013年9月，萬洲國際以「成功收購史密斯菲爾德」的名義，一邊向員工持股平台High Zenith發行了3.51億股，另一邊一次性獎勵董事長萬隆和執行董事楊摯君8.187億流通股。其中，萬洲國際向萬隆控制的順通控股有限公司（以下簡稱順通）獎勵5.73億股，向楊摯君掌控的裕基環球有限公司（以下簡稱裕基）獎勵2.46億股。

「迫不及待，以收購（史密斯菲爾德）成功為藉口，聯同自己秘書自我獎勵50多億港幣仍不滿足，再把原來承諾授予管理團隊的3.5億股萬洲獎勵股票，在2017年，也全部抓入他一個人的口袋。這種化公為私的行為，如果不能稱為壞事，難道還是好事嗎？」萬洪建在文章中寫道。

不過，針對萬洪建的提到鉅額股權激勵方案，萬洲國際在8月23日的澄清公告中並沒有否認這項激勵的存在，而是表示「相關股份發行及獎勵乃根據相關規則及法規妥為管理」。

然而，這項鉅額激勵至少為萬洲國際在2014年4月發起IPO時惹來了巨大的爭議。彼時，香港獨立股評人David Webb就曾公開表示，如此高的獎勵極不尋常，正常情況下公司應該根據管理層的長期績效給予相應的獎勵，而執行一次併購交易只是他們分內的事，特別是考慮到尚無證據顯示該項交易有助於價值增長。

2014年4月10日，在把雙匯發展和史密斯菲爾德公司這兩大塊資產裝入公司後，萬洲國際動用30家承銷商，在香港首次啟動了IPO，計劃集資規模約292億港元至411億港元，融資用於償還2013年收購史密斯菲爾德的借貸。如若成功，這將成為當時亞洲最大規模的IPO交易。不過，市場並沒有為此買單。此後，萬洲國際曾試圖縮減募資規模以實現IPO，最終結果仍以失敗告終。

當年7月，吸取了教訓的萬洲國際重啟IPO，削減發行數量與發行價格，大幅降低融資規模。最終，萬洲國際這起「打折IPO」得以通過。

老部下的不滿

上市之後，萬隆昔日重要的聯盟——鼎暉投資目前已經悄然套現退出。

鼎暉投資是萬洲國際上市時的第二大股東，但從2016年8月開始，鼎暉便連續出售雙匯發展萬洲國際的股票，累計套現兩百多億港元。從2016年年報之後，鼎暉投資已經退出萬洲國際主要股東的行列。

為了解決股權複雜的歷史遺留問題，萬隆開始着手精簡旗下公司的股權。

2019年，雙匯發展通過向羅特克斯發行股票以吸收合併母公司雙彙集團，交易完成後，雙匯發展集團註銷，羅特克斯直接持有雙匯發展73.41%的股權。根據上市公司的說法，這一交易目的是為了減少上市公司關聯交易，簡化持股架構。

與此同時，萬隆開始着手收購前述員工持股平台——興泰公司小股東的股權，進一步加強對旗下公司的控股。然而，這也成為萬隆此次被兒子萬洪建詬病的地方。

「利用自己雄厚的勢力，在員工處於一盤散沙的弱勢背景下，巧取豪奪，從員工持股的興泰公司，強行用一半的低價交易，萬隆先生自己獲利50多億港幣，這種損人利己的事情還不是壞事？」萬洪建在文章中寫道。

而據第一財經援引多位雙匯元老爆料報道，管理層從持有的興泰公司的股份只能內部轉讓，而且出售價格從原來按萬洲國際股票市值打8折，陸續改為按淨資產為基礎打折計算回購價格，這引發了興泰公司小股東的不滿。

據報道，2016年，興泰集團第一次啟動成員股權退出機制，股權退出價格只有市價的一半左右；2017年11月啟動第二次股權轉讓，退出價格按照2016年淨資產的1倍，淨資產不再溢價，折算每股價值3.08港元，相當於當時萬洲國際股價8.8元的3.5折；2018年11月啟動第三次股權轉讓，這一次不給退出價格，像招標一樣讓退出者各自競價，一些急需用錢的小股東們為了變現，爭先恐後競相報出低價，有人甚至報出了淨資產的七折、六折價格。

而據財聯社援引報道，MBO完成後，前述員工持股平台「海宇投資」股權轉移至興泰公司名下，但數百名基層員工股東被部分管理層「卸磨殺驢」，追償投資收益十數年無果。

注意到，萬洲國際在8月23日進一步的澄清公告中，並未對萬洪建提到的「興泰公司股權低價交易」一事進行回應