中美第一階段經貿協議將如何收場

中美第一階段協議執行已接近尾聲，商務部發言人在此時點上也表示「中美經貿團隊保持正常溝通」，我們認為2021年四季度和2022年一季度是中美開展經貿談判並出現邊際緩和的可能窗口。

摘要

本周聚焦：中美第一階段經貿協議將如何收場

中美第一階段經貿協議的執行情況將是拜登政府評估中美經貿關係的重要組成部分，為下階段中美經貿談判提供重要參考依據。截止2021年7月，中國僅完成總進口目標的約47%，農產品、製成品和能源品目前的實際採購值均未達到計劃採購值。以當前採購進度，兩年整體採購目標和2021年單年度採購目標，完成的可能性都較小，但對中美下階段經貿磋商影響較小，未完成金額可能會繼續執行。

我們認為2021年四季度至2022年一季度是中美開展經貿談判並出現邊際緩和的最佳窗口期：

1）拜登民主黨政府需要在中期選舉之前對中美經貿關係給出定位，同時對華關稅調降對經濟的影響也需要一定時間，而2021年四季度至2022年一季度就是最佳調降窗口期，調降對華關稅對美國經濟的積極影響也將在中期選舉時得到充分體現，為民主黨中期選舉加分；

2）美國承擔了對華關稅大部分成本，加劇國內通脹，對美國經濟的損害大於受益，這也是促使拜登政府緩和中美經貿關係的核心驅動力；

3）耶倫與戴琦表態的差異透露出拜登政府對中美經貿關係出現鬆動；

4）中美經貿團隊保持正常溝通，為中美開展新一輪經貿磋商做鋪墊；

5）關稅並沒有阻止中國對美出口的快速增長和貿易順差的擴大。

通過對中美雙方訴求和籌碼的分析，我們認為美國調降對華部分產品關稅的可能性較大，結合美國當前庫存水平和拜登新能源和基建計劃，有色金屬、電子、電氣設備、汽車、食品飲料、紡織服裝、機械設備行業最為受益。

國內經濟：煤炭價格繼續上漲，土地成交面積繼續下行。

1）上游：油、煤價格繼續上行，鐵礦石價格下行；

2）中游：螺紋鋼和動力煤價格持續上漲，織機開工率繼續下降；

3）下游：土地成交繼續下行，乘用車銷量有所回升；

4）通脹和金融：豬價下跌，菜價上漲；利率回落，人民幣小幅升值；

5）三大需求：餐飲業景氣度略有回升，地產成交面積上行，基建投資相關領域與上周相比小幅下降，出口景氣度略有下降；

6）產業鏈：農產品期貨價格總體下降；黑色系產品、有色產品、石化產品價格均繼續回升；汽車下行，電子上行。

下周關注：下周中國公布8月通脹與金融等數據；美國公布8月PPI、7月商業批發庫存與銷售等數據；歐元區公布歐央行利率決議。

目錄

正文

1. 本周聚焦：中美第一階段經貿協議將如何收場

1.1 中美第一階段經貿協議執行情況：下階段談判的參考依據

中美第一階段經貿協議的執行情況將是拜登政府評估中美經貿關係的重要組成部分，為中美開展經貿談判並達成協議提供重要參考依據。中美第一階段經貿協議包括擴大貿易、知識產權等八方面內容，其中擴大貿易因為可以進行量化跟蹤，而備受市場關注。根據協議內容，中國需要在2020年和2021年兩年時間內，在2017年的基數上，擴大從美國採購商品和服務不低於2000億美元，並將其分成了製成品、農產品、能源品和服務產品四大類，分別規定了各類產品的購買金額。因為服務產品沒有精確的統計來源，我們分析時僅分析商品的採購進度，這部分新增採購額約為1621億美元，加上2017年的基數，總採購金額約為3205億美元。

截止2021年7月，中國僅完成總進口目標的約47%，農產品、製成品和能源品目前的實際採購值均未達到計劃採購值。根據中美第一階段經貿協議內公布的採購商品的HTS6位編碼（部分產品8位編碼和10位編碼），結合USITC數據庫和Census Bureau每月對中國採購美國商品的跟蹤數據，我們能夠精確計算出中國每個月的實際採購金額。從商品採購進度來看，截止2021年7月，中國僅完成總進口目標的約47%，農產品、製成品和能源品目前的實際採購值均為達到計劃採購值，但農產品採購進度最高，約為總目標採購值的58%，其次是製成品，達到目標採購值的50%，但能源品採購進度最慢，實際採購值僅為目標採購值的25%。

以當前採購進度，無論是兩年整體採購目標，還是2021年單年度採購目標，完成的可能性都已經相對較小。結合當前實際採購進度，若完成兩年整體採購目標，總採購額還需要比歷史最高採購額（2020年12月）再增長約201%，若僅完成2021年但年度採購目標，總採購額也需要比歷史最高採購額增長107%，但對中美下階段經貿磋商的影響相對有限，因為中美一階段經貿協議的第7.6條第二款規定「如因自然災害或其他雙方不可控的不可預料情況，導致一方延誤，無法及時履行本協議的義務，雙方應進行磋商」。未完成金額可能會繼續執行。

1.2 中美開展經貿談判並出現邊際緩和的窗口期在哪：大約在冬季

我們認為中美開展經貿談判並出現邊際緩和的窗口期在2021年四季度末和2022年一季度，而市場可能在四季度時逐步price in該事件。對於時間窗口期的判斷，我們主要基於以下六條邏輯：

首先，拜登民主黨政府需要在2022年11月中期選舉之前對中美經貿關係給出明確定位。拜登政府上台後，中美經貿關係基本處於「凍結」狀態，對中美經貿關係一直都處於「正在評估」狀態，但在2022年中期選舉之前，拜登政府有必要向國內民眾重新定位中美經貿關係，否則將成為選舉過程中被共和黨攻擊的要點之一。同時拜登政府還可以藉助對中美經貿關係的評估結果，打擊前任政府和共和黨形象，為中期選舉加分。但2022年一季度過後，一方面民主黨可能忙於中期選舉而無暇他顧（3月份就開始初選），另一方面若在2021年四季度末和2022年一季度達成中美新的經貿協議，實現對華部分產品關稅調降，關稅調降對經濟的積極影響（消費者生活成本下降、企業上下游供需更加通暢）將在下半年美國中期選舉中得到充分顯現，既能夠為民主黨加分，又能避免民主黨因調降對華關稅而導致的「親華派」形象（因為確實為美國民眾利益而調降的）。

第二，美國承擔了對華關稅的大部分成本，同時加劇了國內通脹，對美國經濟的損害大於受益，這也是促使拜登政府緩和中美經貿關係的核心驅動力。根據我們在6月23日發布的報告《一階段協議之後，中美關稅調整的可能性在哪》的測算結果，美國基本承擔了對華關稅的64%至68%，對美國通脹的影響在0.2%至0.3%，且美國在消費品行業承擔的關稅比例更高。該測算結果也和美國財長耶倫的表態一致，對華關稅損害了美國消費者，對美國經濟沒有幫助，這也是促使拜登政府緩和中美經貿關係的核心驅動力。與此同時，美國商會在拜登剛上台時就表示，對華關稅會損害美國經濟，並且在8月6日時又再次敦促拜登政府調降對華關稅。

第三，中美第一階段經貿協議將於2021年底到期，屆時拜登政府對中美經貿關係的評估也將大概率出爐。拜登政府上台以來，對中美經貿關係的表態一直都是「正在評估中」（reviewing），但目前仍沒有公布任何評估結果，美國貿易代表戴琦曾在5月份表示，中美將在第一階段經貿協議的基礎上進行對話，而2021年底、2022年初附近的中美一階段經貿協議的執行情況，既是對中美經貿關係評估的重要組成部分，又為公布評估結果提供了合適的時間契機。拜登政府對中美經貿關係的評估結果，將也是中美開展經貿談判的重要參考依據。

第四，美國財長耶倫與美國貿易代表戴琦的表態存在差異，透露出拜登政府對中美經貿關係態度的「微妙變化」。戴琦曾在5月份表示，將尊重包括中美一階段經貿協議在內的「中美貿易政策的連續性」（the continuity in US-China trade policy），同時未正面答覆對華關稅是否取消的問題。而耶倫在7月中旬則公開對美國對華關稅和中美第一階段經貿協議的價值表示懷疑，認為一階段協議未能解決中美之間最緊迫的爭端，同時對華關稅損害了美國消費者，對美國經濟沒有幫助。之後戴琦在8月24日又轉而強調中美經貿很重要，不再強調此前的「中美貿易政策的連續性」。在時間上，耶倫表態在戴琦之後，戴琦此後的表態也有微妙變化；在國內地位上，財長耶倫的政治地位遠高於貿易代表戴琦，財長在美國總統順位繼承中排名第三（副總統——眾議長——財長）。兩人表態的差異透露出拜登政府對中美一階段經貿協議和對華關稅態度的「微妙變化」。

第五，「中美經貿團隊保持正常溝通」，為雙方評估雙邊經貿關係提供了框架，併為開展下階段經貿磋商做鋪墊。根據中美一階段經貿協議規定「『貿易框架小組』會議應每6個月舉行1次；宏觀經濟會議應定期舉行；每一方『雙邊評估和爭端解決辦公室』負責人應每季度舉行1次會議；每一方指定官員至少應每月舉行1次會議」。但在2020年因疫情和美國大選，中美經貿溝通並不順暢，而2021年上半年拜登新政府上台後，中美經貿對話則直接被「凍結」。5月底6月初時，中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴分別同美國貿易代表戴琪和財長耶倫視頻通話，開啟中美經貿領域的正常溝通。8月26日，商務部發言人又再次表示「中美經貿團隊保持正常溝通」。中美經貿團隊的正常溝通，為雙方評估中美經貿關係（包括關稅和一階段協議）提供框架，併為開展下階段經貿磋商做鋪墊。

第六，關稅並沒有阻止中國對美出口的快速增長，更沒有減少美國對中國的貿易赤字，特朗普政府對華加徵關稅的目的並沒有達到，整體貿易關係比雙邊貿易關係更重要是最基本的經濟學常識。2020年下半年中國對美出口增速達26%，2021年上半年中國對美出口增速為37%。並且即便在中國加速從美國進口產品的背景下，2020年中國對美貿易順差達3171億美元，與大規模加徵關稅前的2018年基本持平，同時2021年上半年中國對美貿易順差達1651億美元，創歷史新高。由此可見美國對華關稅在長期中並沒有阻止中國對美出口的快速增長，更沒有減少美國對中國的貿易赤字，特朗普政府對中國加徵關稅的目的並沒有達到。整體貿易關係比雙邊貿易關係更重要是最基本的經濟學常識，因為各國在全球產業鏈的分工不同。此外美國整體上的對外貿易赤字，是由本國生產與儲蓄之間的關係決定的，並非由中美雙邊貿易決定。耶倫等更專業的經濟學學者在拜登政府中的地位比特朗普政府更高，這可能也意味上述因素也將更多地被拜登政府所考慮。

1.3 美國國內整體鷹派轉向是中美經貿關係改善的最大阻力

美國國內整體鷹派轉向是中美經貿關係改善的最大阻力，拜登政府可能會利用對中美經貿關係的評估結果，部分引導國內輿論，同時在中美下階段經貿談判中樹立更加「鷹派」的形象。根據GALLUP在2021年3月份的最新調查結果，2021年美國國內民眾對中國持負面態度的人群達到歷史最高記錄，美國國內整體的鷹派轉向是中美經貿關係改善的最大阻力，對華強硬成為美國政客的政治正確，這也是目前拜登政府處理對華關係格外謹慎的原因，拜登政府需要平衡好改善對華經貿關係和國內民眾的鷹派轉向，引導國內輿論：

1）拜登政府可能利用對中美經貿關係的評估結果，部分引導國內輿論。例如在評估結果中強調關稅對美國消費者和企業的損害、一階段貿易協議未能解決中美之間最緊迫的爭端等，一方面能夠打擊前任政府和共和黨的形象，為2022年中期選舉宣傳（事實上拜登在競選總統時就已經採用了這樣的策略）；另一方面為中美達成下階段經貿談判做鋪墊。

2）拜登政府還可能在中美下階段經貿談判中樹立更加「鷹派」的形象。在國內對華整體鷹派轉向的大背景之下，拜登政府不可能傳遞出鴿派傾向，而只會樹立更加鷹派的形象，強調美方在新的經貿談判中獲得的利益。

3）若在2021年四季度末和2022年一季度達成新的中美經貿協議，實現對華部分產品關稅調降，關稅調降的影響（消費者生活成本下降、企業上下游供需更加通暢）將在下半年美國中期選舉中得到充分顯現，既能夠為民主黨加分，又能避免民主黨因調降對華關稅而導致的「親華派」形象（因為確實為美國民眾利益而調降的）。

中美開展經貿談判並出現邊際緩和的窗口期在2021年四季度末和2022年一季度，而一旦錯過該時間窗口期，新的中美經貿談判可能將會被推遲到2022年11月美國中期選舉之後，但錯過該窗口期的概率不大。民主黨在2022年11月面臨着中期選舉的壓力，拜登民主黨政府也必須在中期選舉前對中美經貿關係的評估有一個定論，給選民一個交代，而最佳窗口期就是中美一階段經貿協議到期時，一方面拜登政府可以藉助評估結果打擊前任政府和共和黨形象，為2022年中期選舉宣傳，另一方面2022Q1過後，民主黨可能忙於中期選舉而無暇他顧（3月份就開始初選），所以新的中美經貿談判的最佳窗口期在2021年四季度末和2022年一季度，而一旦錯過該時間窗口期，新的中美經貿談判可能將會被推遲到2022年11月美國中期選舉之後，但錯過該窗口期的概率並不大。

1.4 新的中美經貿談判可能包括哪些內容：雙方訴求和籌碼分析

中方的重要訴求之一是美國取消對華關稅，除此之外，還有外交部副部長謝鋒在天津同美國常務副國務卿舍曼會見時提出的兩份清單：

1）取消對華關稅；

2）糾錯清單：中方敦促美方無條件撤銷對中共黨員及家屬的簽證限制，撤銷對中方領導人、官員、政府部門的制裁，取消對中國留學生的簽證限制，停止打壓中國企業，停止滋擾中國留學生，停止打壓孔子學院，撤銷將中國媒體登記為「外國代理人」或「外國使團」，撤銷對孟晚舟的引渡要求等；

3）重點個案清單：中方主要就中國部分留學生赴美簽證遭拒，中國公民在美遭受不公正待遇，美不法分子滋擾、衝撞我駐美使領館，美國國內仇亞、反華情緒滋長，中國公民遭暴力襲擊等個案向美方表達嚴重關切，要求美方儘快解決，切實尊重、保護中國公民和機構在美的合法權益。

中方的籌碼：

1）此前對美國部分商品對等加徵的關稅；

2）對美國農產品等部分商品的進口需求較大，對美國搖擺州有重要影響，進而對總統選舉和國會中期選舉產生一定影響；

3）中國商品對美國消費者和企業具有性價比優勢。

我們認為可以以中歐投資貿易協定、CPTPP的高標準、民主黨選民基本盤和搖擺州選民等方面為參照，研判拜登政府在新的中美經貿協議談判期間的訴求，若中方滿足拜登政府的部分訴求，則拜登政府則會在國內宣揚「對華勝利」，在對華關係上表現得更加「鷹派」和強硬，以平衡國內的鷹派轉向：

訴求一：要求中國提高市場的開放度、透明度和包容性等。例如在國有企業（如政府競爭中性、銀行貸款不得傾向於國企等）、勞動保護、電子商務、政府採購、知識產權保護、技術轉讓、環境保護、金融業對外開放等等方面提出更加苛刻的要求。

上述這些方面，美國和歐洲的對華訴求是一致的。包括耶倫在內的拜登政府官員經常指責中國的「不公平」競爭，而其所指的「不公平」競爭主要就體現在上述這些方面，這也是美國和歐洲對華的一直訴求，這也體現在中歐投資貿易協定和CPTPP中部分條款中。拜登政府通過上述訴求，一方面可以變向提高中國企業的成本（如更嚴格的勞工保護和環境保護、銀行貸款不得傾向於國企、政府保持競爭中性等），從而間接增加美國企業的競爭力，另一方面也直接提高了美國在華企業的競爭力（如知識產權保護、技術轉讓、金融開放等）。事實上，上述部分方面在中美第一階段經貿協議中已經所有體現，但拜登政府可能會在新的中美經貿談判中進一步提高標準，並建立適當的執行機制，促進上述措施落實。

訴求二：繼續採購美國產品，製成品和農產品仍將是採購重點，可能新增對新能源產品的採購要求，而能源品採購的重要性可能有所下降。一方面按照目前採購進度，中國大概率難以完成中美一階段經貿協議中的採購額度，拜登政府可能希望中國繼續採購相關產品；另一方面中國採購美國產品能夠增加拜登國內支持率，尤其是搖擺州選民的支持。採購的產品結構方面，製成品和農產品仍將是採購重點，一方面是因為拜登政府可以以此支持「美國製造」，另一方面製成品和農產品也是搖擺州對華出口的主要商品。此外，拜登政府可能新增對新能源產品的採購要求，以支持美國國內綠色經濟的發展，但另一方面由於拜登政府對國內傳統能源產業的打壓是一貫的，所以對能源產品的採購重要性可能會有所下降。

訴求三：繼續遏制中國高科技企業發展，不允許中國的科技實力趕超美國，這也是美國對華政策的底線之一。拜登上台之後已經提出了一系列發展國內科技的政策設想，通過大力發展國內科技來建立對華科技優勢，不可能在高精尖技術產品上放鬆對華限制，這也是美國對華政策的底線之一。例如美國允許國內企業對華為出口汽車晶片，以增加科技公司對自己的支持，但不會允許國內企業對華為出口5G用晶片等高技術含量產品。

訴求四：取消對美關稅，這點與中方訴求對等。

美方的籌碼：對華關稅是美方最重要的對華籌碼，所以拜登政府在對華關稅態度上十分謹慎，不會輕易和主動取消對華關稅，而將會把對華關稅作為籌碼，換取中方實現美方的訴求。

展望未來中美經貿談判的內容，我們認為以下幾點實現的可能性較大：

1）美國調降對華部分產品的關稅，中國做出對等調降。核心邏輯是美國承擔了對華關稅的大部分成本，在部分產品上甚至承擔了全部關稅成本，同時還加劇了國內通脹，對美國經濟的損害大於受益。

2）中國市場的對外開放度、透明度和包容性提高。這是美國的核心訴求之一，是拜登政府向國內宣示對華強硬的重要方式之一。從中方視角來看，上述措施雖然短期內可能會對國內造成較大的外部衝擊，但長期來看，也是中國實現更高質量發展的必經之路，不僅有利於推動形成更高水平開放型經濟新體制，也有利於中國進一步提升要素市場化配置效率，更好的促進國內國際雙循環。

3）中方繼續採購美國產品，製成品和農產品仍將是採購重點，可能新增對新能源產品的採購要求，而能源品採購的重要性可能有所下降。一方面這是拜登的訴求之一，另一方面中方在部分產品方面確實存在進口需求，同時從近期中方加快從美國採購產品的進度也能體現出來。

1.5 國內哪些行業受益最大

根據我們在6月23日發布的報告《一階段協議之後，中美關稅調整的可能性在哪》的測算結果，美國基本承擔了對華關稅的64%至68%，對應至申萬一級行業，長期中，美國有色金屬、家用電器、電子、紡織服裝、建築材料、建築裝飾、汽車、電氣設備、食品飲料等行業幾乎承擔了對華關稅的100%。上述這些行業也將是新的中美經貿談判順利時，最可能和最先被減免關稅的商品。

從美國分行業庫存水平來看，當前庫存水平中等偏低且主動補庫的行業有電子、電氣設備、汽車、紡織服裝、食品飲料等，上述行業可能仍將對中國的出口有拉動作用。

拜登提出的新能源和基建計劃也將使有色金屬、汽車、輕工製造、化工、機械設備、電氣設備、通信、建築材料、建築裝飾等行業的出口受益。

綜合上述關稅減免、庫存水平、拜登基建計劃等因素，我們認為有色金屬、電子、電氣設備、汽車、食品飲料、紡織服裝、機械設備等行業最為受益。

2. 國內經濟：煤炭價格繼續上漲，土地成交面積繼續下行

從上中下游角度來看，上游石油、煤炭價格繼續回升，鐵礦石價格繼續下行；中游螺紋鋼和動力煤價格持續上漲，織機開工率繼續下降；下游土地成交繼續下行，商品房成交面積和乘用車銷量有所回升。豬肉價格繼續下跌，蔬菜價格上漲；利率小幅回落，人民幣略有升值。

上游：油、煤價格繼續上行，鐵礦石價格下行。9月3日當周，煤炭價格較上周繼續提升，庫存有所回升；原油價格小幅上行；國產鐵礦石、陰極銅等其他上游產品價格則持續下行。

中游：螺紋鋼和動力煤價格持續上漲，織機開工率繼續下降。9月3日當周，鋼鐵的價格繼續上升，其產能利用率提升，但高爐開工率略有下降；此外，水泥、動力煤的價格持續上漲，純鹼的開工率略有下降，焦化開工率有所下降，織機開工率繼續下降。

下游：土地成交繼續下行，乘用車銷量有所回升。9月3日當周，100大中城市成交土地面積繼續下行，30大中城市商品房成交面積上升；上海地鐵客運量提升，北京擁堵延時指數繼續升高。

通脹：豬肉價格繼續下跌，蔬菜價格及南華工業品價格上升。9月3日當周，南華工業品價格指數繼續上行，豬肉價格較去年按年下降59.8%，按年降幅較上周擴大。山東蔬菜價格指數按年下降12.4%。

金融：利率小幅回落，人民幣小幅升值。9月3日當周，利率方面，貨幣市場利率小幅回落，期限利差下行。匯率方面，人民幣小幅升值。

從需求端角度來看，餐飲業景氣度略有回升，地產成交面積上行，基建投資相關領域與上周相比小幅下降，出口景氣度略有下降。

消費：餐飲業景氣度略有回升，地產成交面積上行。9月3日當周，餐飲消費與較上周略有回暖；地產銷售方面，一線城市商品房成交面積略有下降，二三線城市商品房成交面積回升，二手房市場穩定；乘用車銷量大幅上漲；其他商品價格基本穩定。

投資：基建投資相關領域與上周相比略有下降。9月3日當周，建材價格小幅回升，木材價格有所回落。龐源指數繼續下滑，瀝青開工率開工率較上周所有下降，混凝土產能利用率與上周基本持平。玻璃價格與上周基本持平。

出口：外需景氣度有所回落。9月3日當周，中國出口集裝箱運價指數(CCFI)、中國沿海散貨運價指數(CCBFI)、波羅的海乾散貨指數(BDI)均有所回落，反映出口景氣度有所下降。從艙位平均利用率來看，上海航運交易所歐美艙位基本保持滿載。

從產業鏈角度來看，農產品期貨價格總體下降；黑色系產品、有色產品、石化產品價格均繼續回升；汽車下行，電子上行。

農產品期貨價格總體下降。9月3日當周，從CRB現貨價格來看，家畜、食品價格皆有所回落，油脂價格略有回升；從期貨收盤價來看，除了白砂糖、油菜籽、豆油、黃大豆2號、棉花，其餘食品較上周皆有所下降。

黑色系產品、有色產品、石化產品價格均繼續回升。9月3日當周，黑色產業鏈價格全線繼續上漲，除了螺紋鋼外，其餘產品庫存繼續下降。有色產業鏈的價格和庫存絕大多數均繼續上升。石化產業鏈的精對苯二甲酸、天然橡膠價格有所下滑，其餘產品的價格則有所提升。

電子產業鏈繼續保持高景氣度，汽車出現下行，供給擾動持續。9月3日當周，鋼胎開工率和半鋼胎開工率均出現下行。但電子產業鏈較去年按年仍保持高景氣，費城半導體指數按年漲幅53.6%、DXI指數按年漲幅為90.1%。

3. 下周關注

數據方面，下周中國公布8月CPI、PPI、金融數據、外匯儲備等數據；美國公布8月PPI、7月商業批發庫存與銷售、7月職位空缺數等數據；歐元區公布歐央行利率決議、ZEW經濟景氣指數等數據；日本公布7月景氣動向指數等數據。

4. 附錄

（注：若無特殊說明，深藍色線左軸，淺藍色線右軸）