房企20強光環下，赴港上市的金茂物業成色不佳？

上周，中國金茂發公告稱建議分拆物業板塊赴港上市。港交所網站顯示，金茂物業已遞交招股書。

中國金茂是一家老牌房企，在房企排行榜中，近年來常位於前20強，其物業板塊是否也是如此給力？

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首先來看下行業大背景。

物業企業的蓬勃發展是建立在房地產行業大發展的基礎上。

中指研究院數據顯示，國內的在建住宅商品房總建築面積由2016年的76億平方米增加到2020年的93億平方米，符合年增長率為5.1%。

隨着中國城鎮化率提高，城市化進程的速度有所放緩，但國內物業管理行業按在建建築面積計的歷史及預測市場規模前景依然不錯。

中指研究院預估到2025年，國內物業管理行業按在建建築面積計約增長至34.8十億平方米。

目前國內物業管理行業服務多類物業，除了我們常說的住宅物業、商業物業、寫字樓等， 還包括公共物業、產業園、學校、醫院及其他物業。

而物業企業的發展特點之一，也與房企頗為相似，就是馬太效應越來越明顯，尤其是百強物企的擴張速度不降反增。

中指研究院數據顯示，2016-2020年，百強物企的在管建築面積複合年增長率高達15.7%；在管物業數目複合年增長率為10.1%；市場份額更是由2016年的29.4%增加到了2020年的49.7%！

自2018年以來，房企加快了分拆物業板塊上市的步伐。

一方面，物業公司具有輕資產的優勢，通常比房企更能獲得資本市場的青睞，房企也樂於甚至迫切希望有更多便宜的融資渠道。

另一方面，物業行業的馬太效應也使得有抱負心的物企不得不擴大規模、搞上市。畢竟機不可失。

中物研協的數據顯示，2018-2020年及截至今年一季度，上市物企的數量分別為6家、12家、18家及4家。其中，主要以港交所上市為主。

值得注意的是，2020年風向已有所變化。

去年雖說上市的物企數量最多，但相比此前資本市場的態度，一些物企出現了破發，今年更是有衝擊上市失敗的案例（詳見：赴港上市風口在消失？年內首家IPO失敗物企，為何是世紀金源服務？）

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再來看金茂物業的基本面。

招股書披露，金茂物業的主要為物業管理服務、非業主增值服務和社區增值服務。

2018-2020年，其收入分別為：5.75億元、7.88億元和9.44億元，複合年增長率為28.2%；同期，其利潤分別為1748.7萬元、2262.4萬元和7712.4萬元，三年複合增長率為110%。

截至今年3月31日，金茂物業的在管總建築面積為1810萬平方米，包含67個住宅項目及34個非住宅項目；合約建築面積約4130萬平方米，涵蓋國內45座城市，其中71.4%位於一二線城市。

對比目前已有的上市物企來看，金茂物業的規模較小，營收增速也低於平均水平。

據中物研協的統計數據顯示，2020年上市物企營業收入均值和增速均值分別為30億元和38.6%，而金茂物業的年營收未破10億，收入增速低於上市物企增值均值10.4個百分點。

這或許與金茂物業的定位有關，招股書中稱其是中國增值迅速並領先的高端物業管理及城市運營服務提供商。

讓人意外的是，定位「高端」的金茂物業，其毛利率和淨利率水平也不及上市物企均值。

2018-2020年，上市物企毛利率和淨利率持續增長，截至2020年底，上市物企的利率和淨利潤均值分別為29.4%和14.3%。

金茂物業2018-2020年及截至今年3月底，其毛利率分別為20%、19.2%、24.9%和25.1%；淨利潤率分別為3%、2.9%、8.2%和4.6%。

即便是對比近三年來表現最好的2020年，金茂物業的毛利率低於上市物企均值4.5個百分點，淨利潤率低於均值6.1個百分點。

分業務板塊來看，金茂物業的收入中，物業管理服務佔比最高，2018-2020年佔比分別為58.3%、58.6%、60.1%，但同期其毛利卻不及佔比僅31%左右的非業主增值服務。究其原因正是毛利率太低！

2018-2020年，金茂物業的物業管理服務毛利率分別為11.1%、11.9%和17.8%，截至今年3月31日止三個月更是降低到了9.3%。對此，招股書的解釋是受疫情影響採取控制措施有關的成本增加。

也就是說，其主營業務的毛利率是受突發事件的影響，如何變化還有待進一步觀察。

好在其非業主增值服務的毛利率表現相當不錯，呈持續增長態勢。招股書披露，主要是由於新增了諮詢及其他增值服務產品（例如前期規劃及設計）以及維保服務的收入增加。

而其社區增值服務的毛利率則起伏較大。

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此外，和大多數物企相似，金茂物業也存在依賴母公司和重倉某一區域的問題。

2018年-2020年，金茂物業物業管理服務收入中來自金茂集團及中化集團（以及彼等各自的合營企業及聯營公司）開發的物業分別佔比高達92%、93.3%及92.5%。

實際上，大部分物企都會在上市前「突擊」改善獨立第三方開發的物業收入佔比。常見的方式如通過收併購其他物企等。

金茂物業對母公司的依賴程度確實挺明顯，與同行相比十分不利。

顯然，金茂物業也意識到了問題所在，在招股書中，用了長達30頁的篇幅來解釋與中國金茂的關係，比如金茂集團直接銷售物業與金茂物業的銷售代理服務等。

同時表態，將努力把服務擴張至獨立第三方。2020年，其獲得了16個外部項目，但佔比仍然較低。

區域方面，金茂物業主要依賴於華東地區，截至今年3月31日，其在管建築面積佔總在管建築面積的比例達47.2%，其次是華北地區佔比17%，華中地區佔比15.6%。

總的來看，對比已上市的物企，金茂物業無論是規模、營收增速還是毛利率、淨利率都低於均值，衝擊上市的壓力不小。