王晉斌：金融周期還處於擴張期，但擴張時間不會太長

當前的世界經濟運行依然處於疫情經濟與疫情金融相脱離的時期。其表現是：整體上金融資產價格的修復程度要遠超實體經濟的修復程度，金融周期的持續擴張，而且這種狀況可能還會持續一段時間。主要原因是：在美國8月份就業不及預期的情況下，如果通脹及通脹預期不脱軌，市場預期美聯儲有可能不會急迫討論TAPER具體方案，市場風險偏好不會出現逆轉，寬裕的流動性助推金融市場上的資產價格還會創新高，金融周期還處於擴張期，但擴張的時間似乎不會長了。

全球宏觀政策已經處於十字路口，疫情繼續左右着政策調整的時間和空間。由於新冠新毒株的影響，9月3日美國勞工部公布了8月份美國非農就業人口僅增加23.5萬人，大幅度低於市場預期的70多萬，是今年以來單月非農就業量增加最少的。8月份美國失業率5.2%，在7月份失業率5.4%的基礎上下降了0.2個百分點，比較符合市場預期。8月份非農就業大幅度不及預期使得市場認為美聯儲存在沒那麼緊迫需要在9月份討論TAPER具體方案的可能性。

如果如此，勞動力市場修復不及預期使得市場投資者可能會遵循這樣的邏輯：在美聯儲就業優先的貨幣政策取向下，不會迫切開啟TAPER，市場風險偏好就不會逆轉，在寬鬆流動性驅使下，風險資產的價格具有進一步上漲的支撐。

從金融市場資產價格的修復來看，我們以股市為例，在發達經濟體無上限寬鬆流動性政策的刺激下，發達經濟體的股市價格都已經顯著超過前期高點。依據WIND提供的數據，美國三大股指不斷創歷史新高；除了英國富時指數以外，德國DAX、法國CAC40、意大利富時MIB、日經225、韓國綜合指數等都超過了疫情前的指數水平。

與此同時，部分新興經濟體疫情經濟與疫情金融的大脱離更加顯著。比如，截至2021年9月3日，印度SENSEX30指數比疫情前高出了大約45%；俄羅斯MOEX指數比疫情前高出了大約33%；阿根廷MERV指數比疫情前高出近90%，今年以來上漲了大約46%；墨西哥MXX指數也比疫情前上漲了大約19%。

在金融市場資產價格基本超過疫情前的同時，市場投資者風險偏好依然保持高漲。依據華爾街見聞9月4日引用美銀的數據，上周流入高收益債的資金規模達到16億美元，創10周以來新高；流入新興市場股市的資金規模達到44億美元，創4月份以來的新高。從國際金融市場的短期拆借資金的風險溢價來看，從今年5月份以來基本一直是下降的，目前的TED利差遠低於疫情前的水平，近兩個月基本在0.06-0.08個百分點之間。

從債券收益率來看，穆迪AAA與BAA債券收益率之差從今年年初的0.8個百分點進一步下降到目前的大約0.7個百分點。與疫情前的2020年初相比要低0.1-0.2個百分點。可見，整個市場風險溢價的補償是處於低位的，而且低於疫情前水平，這也說明了流動性充裕條件下，投資者的風險偏好上漲了。

在就業不及預期的情況下，唯一擔心的就是通脹了。歐美央行對通脹基本處於忐忑期。從分類的數據看，物價上漲帶有明顯的結構性特徵。在製造業生產能力基本恢復的情況下，需求和流動性共同導致大宗商品價格出現了比較大幅度的上漲。依據WIND的數據，截至2021年9月5日，今年以來ICE布油和NYMEX原油價格漲幅均超過40%，而今年以來黃金價格下跌了大約4%，這也印證了全球經濟處於繼續修復的狀態。同時，疫情導致的供應鏈供給不足，部分物質結構性短缺、運輸費用的增加也是導致物價上漲的重要原因。

全球範圍內，由於經濟修復預期差異很大，呈現出不平衡復甦的態勢，通脹水平也面臨不同的壓力。依據IMF最近的一項研究，在6-10年的長期通脹預期中，與今年1月份的預測值相比，7月份關於美歐的長期通脹預期的預測是下降的，美國超出2%多一點，而歐元區接近2%。反而是關於部分新興經濟的通脹預期在7月份的預測中是上漲的，比如印度、巴西和俄羅斯，其中印度的長期預期通脹率接近5%，巴西和俄羅斯在3.5%和4%附近。長期通脹預期本身就比較高，加上當下的通脹率已經明顯超過了目標通脹率，這是導致巴西、俄羅斯加息的主要原因。

新興經濟體加息對美國和歐洲來說也許是好事。新興經濟加息可以降低總需求及通脹，也會降低美國和歐洲的進口物價水平，減緩美歐目前的通脹壓力，延長美歐繼續享受低利率、充裕流動性帶來的通脹紅利。因此，從這個角度來看，在一個相互依存的全球經濟中，這些新興經濟體大多是國際金融風險的接收者，而不是全球性金融危機的製造者，在美聯儲收緊之前加息具有防禦性的特徵，但也會帶來更多的資本流入，如果風險資產價格持續走高，未來出現局部金融風暴的可能性就更大。

由於經濟修復和通脹周期的分化，全球貨幣政策進入了明顯的分化期。部分新興經濟體加息有利於美歐減緩通脹壓力，使得美歐有更多的時間去考慮其貨幣政策的變更，尤其是給了美聯儲邊走邊看更多的時間。在就業不及預期的情況下，如果通脹也見頂，美聯儲延長寬鬆的時間，就會助推投資者的風險偏好，美歐風險資產價格還會上漲，疫情經濟與金融的脱離還會持續一段時間，金融周期還處於擴張期，但擴張的時間似乎不會長了。

作者王晉斌為中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員。