劉元春：下半年貨幣政策結構性寬鬆，滯漲言論是不負責的

Taper使全球流動性逆轉，美股未來大概率軟着陸

騰訊財經：美聯儲7月的會議紀要態度比較明顯，表達出今年可能會縮減購債的規模，這意味着什麼？

劉元春：現在來看，美聯儲債務購買的縮小的進程會全面提前，很重要的一點是這會導致整個全球流動性發生一個逆轉，引發整個市場的恐慌併產生較大的反應，是資本市場一個標誌性的事件。

對於美聯儲縮減資產購買，我們要關注的第一是規模的變化，第二是購買結構的調整，第三是對於整個市場利率的影響。雖然美國的政策性利率還沒有進行實質性調整，但它會對市場會有一個變相的影響，這是我們要明確認識到的。

第一，美聯儲7月公告認為今年開始縮減購債可能是合適的，但沒有實質性縮減，並且在6月公告裏面明確提示了對超常規貨幣政策的退出進一步提前，以減少寬鬆刺激的力度。

第二，在當前保持購買債券規模的同時，還要看美聯儲在公開市場業務上所進行的操作。這些操作對流動性的影響也非常大。因為在整個7月初，當美聯儲通過隔夜逆回購，實際上已經回收了幾萬億的流動性。

第三，美國量寬退出的幅度和時點，取決於美國宏觀趨勢，特別是就業市場的表現。從6月和即將公布的7月份數據來看，美國經濟復甦的情況還是不錯，但是比預期要差。如果三季度經濟復甦未達預期，那麼美國實質性進行退出量寬可能會延遲到今年末。

第四，最近美國政府已經出台了1萬億的刺激計劃，同時又在議會討論三萬億有關就業方面的刺激計劃。如果這些計劃都得到通過，那麼美國在基礎設施、核心技術創新以及就業環境改善的力度就會很大。

但錢從什麼地方來是一個大問題，因為美國政府已經面臨財政債務上限的約束，一方面必須調整債務的上限，另外一方面還得要通過美聯儲進行資產購買以對美國財政債券發行進行融資。財政刺激政策需要寬鬆的貨幣政策來配合，因此，美國財政實施方案對於美國量化退出的路徑、時點會產生很大的影響。

對以上四方面進行綜合研究才能對美國今年退出量寬的時點、規模、路徑、結構做出清晰判斷。我們必須要高度關注美國縮減購債規模對整個金融環境帶來的影響，在這個基礎上，才能對整個國際金融市場資金供應的流動性是否逆轉，以及資產價格做出一些精確的判斷。

騰訊財經：美股企業強勁的財報是否能支撐美股牛市的延續？

劉元春：對於美國資本市場，其景氣程度能否延續是全球關注的焦點。美國退出量寬，一方面會進行資產購買規模縮減，另一方面會對資產購買結構做出調整，然後才是過渡到利率調整。

這些調整不僅會引起市場預期的大調整，也會引起整個市場的資金總量、結構以及定價模式發生大幅度的變化。

目前市場普遍認為，納斯達克指數、道瓊斯指數、標普500、美國房地產指數都處於歷史高位，存在泡沫。量寬退出是否會短期內擊破整個市場的泡沫，是大家關注的焦點。這也是美國財政部高度關注的問題，因為它認為如果堅持量寬會導致泡沫的持續並帶來系統性風險。

目前來講，美國量寬必定會採取漸進主義，不會出現斷崖式的調整，美國的股票市場出現軟着陸的拐點是大概率事件。

雖然美國一些上市公司，特別是宅經濟和疫情關聯的一些公司利潤非常高，為股市提供了一定的支撐，但市盈率等估值指標依然很高。隨着美國流動性的回收和量寬的逆轉，美國股市出現周期性的調整應該是一個大概率事件，同時也是符合美國當局的調整目標。

騰訊財經：美國最近房價和物價大漲，通脹失控了嗎？對中國會有怎樣的影響？

劉元春：毫無疑問，美國的超級量寬對物價水平的支撐起到了重要的作用，但是這個作用會不會表現在超級通貨膨脹上面，目前沒有顯現出這樣的傳遞機制。

首先要注意的是美聯儲發行的大量的鈔票，很多是通過美聯儲資產購買進入到資本市場，美國財政部再將債務發行獲取的資金投入到消費補貼和疫情救助，從而進入到消費品市場，導致美國消費出現很強勁的態勢，美國是去年唯一一個消費依然處於正增長的大國。因此，我們會看到美國去年在疫情期間的核心CPI依然在1.2%到2.4%的區間裏面，到今年7月份核心CPI上升到4.3%。

因此，美國物價水平上升與中國有很大的差別，它不僅與量寬有關係，與家庭補貼、消費主導的刺激政策也有密切的關係，同時還有一個因素就是基數效應。當然，疫情對於供應鏈和產業鏈的衝擊比較大，導致全球供給和需求之間出現錯配，導致供給端在疫情衝擊下出現強烈的瓶頸約束，進一步導致消費品價格指數上漲很快。

另外，大宗商品價格的上揚、車載晶片的短缺導致的二手車和交通價格的上漲也是價格上揚的核心力量。把這些因素綜合在一起，我們就會看到，美國通貨膨脹的上揚因素是比較複雜的：有貨幣因素、超級量寬、刺激政策、短期結構性因素以及基數效應的作用。

因此，美聯儲和美國財政部對於目前通脹的上揚，是沒有全面進行遏制的，它們認為通脹本質上是一個短期現象，而不是一個趨勢性的現象。政策定位依然以實際就業參數為基礎。

從我的角度看，美國通脹比市場人士認為的要緩和一些，但比美國政府認為的要強勁，原因是什麼？

第一，美國依然在對於貧困人口和非就業的人員進行大量補貼，從而導致美國的消費價格依然有消費政策的支持。

第二，貨幣衝擊在短期難以快速傳導到市場，但在中期一定會在價格水平有所體現的。

第三，疫情所帶來的短期結構性瓶頸，恢復期可能比想象的要慢。目前中國對美國的集裝箱價格指數出現暴漲，大量美國商品進口成本出現明顯提升。

這些問題原來認為短期就可以解決，但隨着第三波疫情的出現，供應鏈出現的問題更嚴峻，短期無法恢復。因此，我認為今年下半年美國的通脹可能會出現一個回落，但通脹水平依然會在2%以上的區間。

不過需要明確的是，當前美國的通脹水平對於其經濟復甦來講，並不一定是完全負面的。對美國來說，超過5%以上的CPI，可能會非常敏感。但從目前經濟復甦的狀況看，3%到5%的CPI漲幅依然是美國目前貨幣政策框架裏面所預期想要的一種通貨膨脹。

對中國來講，我們認為應該更多從結構性和民生的角度來思考通貨膨脹，對輸入性和結構性通貨膨脹給予高度關注。同時對於這種成本的堆積，以及戰略實施所帶來的成本提升，要有一個密切的監控，這對我們今年下半年的經濟的持續復甦依然影響很大的。

因為中國目前PPI處於8%時代，但是CPI依然在1%時代。我們目前面臨的整個通脹環境跟美國不一樣。美國通脹的環境是由貨幣驅動和需求拉動，而中國經濟面臨的是成本衝擊和需求不足的問題。

所以，我們一方面要緩解成本衝擊帶來的影響，另外一方面，消費啟動依然是我們工作的重點，而不是用單一政策來治理通貨膨脹，這個判斷太不科學。

經濟復甦在常態化軌道上，滯漲的言論是不負責任的

騰訊財經：中國二季度GDP7.9%，是否低於預期？

劉元春：因為疫情衝擊，按年數據來衡量經濟增長速度的參照系發生了變化，判斷經濟運行的方法必須做出調整。比如，一季度18.3%是否就意味着中國宏觀經濟過熱了？

科學判斷當前中國經濟復甦的進程，還有2個參數值得借鑑，第一是按月增速，一季度是0.4%，二季度是1.3%。第二是兩年平均增速，從一季度5.0%提升到二季度5.5%。這兩個數據可能比7.9%的二季度按年增速更能反映實際經濟復甦的程度。很多境外媒體解讀中國經濟二季度出現了非預期性的下滑和低迷，這是不成立的。

從供給端來看，我們的產業增速比預期還要高，服務、消費品的增速也到了很高的水平。從二季度的宏觀數據表現看，國內經濟復甦依然在常態化軌道上。當然，我們也面臨一系列的問題。

騰訊財經：有觀點認為，GDP增速將逐季度放緩，現在處於滯漲後期和衰退初期，今年下半年和明年上半年是兩個時期的轉換時間點，您認同麼？

劉元春：首先，在疫情衝擊和大結構調整下，簡單沿用傳統的周期理論來分析問題可能存在很多問題，說目前是一個整體經濟拐點，可能也是不科學的。

第二，7月份很多數據的回落，我們要科學地進行解讀，因為回落的因素很複雜。一方面按年增速回落是有必然性的。去年是前低後高，今年按年增速必然前高後低。其次，當經濟增長速度和我們的供需缺口逐步向常態化收斂的過程，一些政策刺激效應會出現邊際效果遞減。因此復甦接近於常態的時候出現一個增速回落也是必然的。

第三，上半年我們的GDP增速下滑，與上半年宏觀經濟政策常態化有密切關係。宏觀經濟政策出現了實質性收縮，一個是財政支出的速度比預期要低，第二是貨幣、供應鏈和社融已經回落到2019年相當的水平，也就是基本常態化的水平，這當然會對三季度的經濟有一些影響。

第四，今年三季度是前期刺激政策和新一輪政策的交接期，舊的救助政策到6月底全面結束，新政策卻沒有得到及時跟進。比如當前消費刺激政策就處於空檔期。同時，我們還會看到2021年前幾個季度，十三五規劃的很多項目已經基本完成了，但十四五規劃的項目還沒有開始全面佈局，當然也就難以實質性落地。這導致十四五規劃的一些項目包、重大項目和投資計劃還難以全面實施。1-7月，政府支出的速度比預期低很多。

第五，今年是省市幾級政府換屆年。換屆效應將強烈出現。地方投資不足也就不奇怪了。

第六，德爾塔帶來的對廣州、杭州等地的衝擊，以及極端天氣對於河南、四川、湖北等地的影響也是7月數據出現下滑的重要原因。

因此，7月份經濟數據下滑的原因是多元的，不能簡單從周期角度來理解。第一，有短期因素影響，比如疫情和洪災。第二，上半年的宏觀經濟政策的常態化，特別是貨幣政策常態化速度很快，風險控制對於房地產行業和平台監管。第三，對於戰略調整和政府換屆調整導致刺激政策的空檔期。第四，基數效應等技術層面的因素。

這些原因中，短期因素可能隨着我們疫情的控制和9月份雨季的結束就恢復了，因此我們可以預計7月份數據不太好，8月份數據也不會太好。政策因素可以調整，730會議已經明確了下半年積極的財政政策和更加積極有效的貨幣政策，要提供充裕的流動性，在結構上更大的發力。另外很重要的就是空檔期，7月30號已經明確，相關的項目和政策要見到時效，項目不僅僅是提出來，更重要的要上馬，實質性的建設出來，所以進度會加快。下半年中國財政支出的空間很大，十四五規劃要全面啟動，新一輪的消費政策可能也會出台，應當會逆轉上半年政策的方向。

還有一個外部環境的變化雖然有高度的不確定性，出口指數也已經連續四個月出現下滑，但疫情的新一輪暴發，對於新興經濟體的供應鏈，特別是南亞供應鏈的恢復衝擊很大。所以，中國外貿出口是不是像很多人講的那樣出現大幅度的回落，我覺得這種判斷不僅為時過早，可能也是錯誤的。

再有一個就是換屆，新一輪的幹部上台了，換屆效應會發生逆轉，為20大召開營造穩定的經濟環境會成為新任幹部的核心目標。

這些因素結合起來，我的判斷是：

第一，中國下半年的宏觀經濟政策定位較上半年有所調整，對經濟下行的因素包括短期因素要有一個對沖，總體寬鬆的取向需要明確。

第二，對於目前復甦的態勢不宜悲觀，特別是認為未來必定出現滯漲這種觀點不僅不科學，也不有利於預期調整，很不負責任。因為上游，特別是國際大眾商品價格的上漲，是否會帶來系統性、趨勢性成本衝擊還需要觀察，因為今年上半年基本上以恢復性的上漲為主，當然也有一種泡沫型的上漲。

目前，大宗商品漲價對CPI的傳遞還不是很明顯。當然，我們要關注更重要的一個成本型衝擊——那就是工資上漲幅度大大超過名義GDP的上漲幅度。目前這種現象還沒有出現。

第三，我們一定要在十四五規劃的實施上面下足工夫，項目要落地，同時對於市場出現的悲觀預期要有所調整。悲觀預期來源於：第一，房地產的調控。第二，平台經濟的整頓。第三，金融風險的歧視。第四，對一些新戰略的錯誤實施和市場的過度反應，比如「雙碳」戰略運動式的實施導致很多市場主體出現了很多悲觀預期。第五是對於「共同富裕」的宣傳不充分，導致社會主體錯誤解讀，甚至使很多歷史記憶重新翻開。

2021年3-4季度的宏觀經濟政策必須以扭轉目前悲觀預期為主體，政府部門應當採取更為多元、更為強有力的措施，穩定全國人民對於特殊時期中國宏觀經濟全面復甦的信心。

在應對市場預期的調整上面，我們一定要足的保障：

第一，在短期消費政策上面要有所作為。

第二，貨幣政策的總體定位，依然要在風險控制的基礎上採取寬鬆定位，特別是在結構上寬鬆的同時要降低融資成本，保證流動性的寬裕上。

第三，我們要強化雙底線的思維，一個是金融風險的底線，還有增長的底線，四季度的增速不宜太低。

第四，必須要對於目前的戰略進行很好的頂層設計和解讀，防止市場主體在一些錯誤的解讀裏面導致混亂。比如「雙碳」戰略並不是簡單化，讓各個部門都在從事碳減排，碳達峰的一種運動式響應，帶來市場恐慌，有關部門要及時出台雙碳戰略的規劃。共同富裕政策需要及時出台科學、審慎的頂層設計，並進行權威的解讀和宣傳，防止歪嘴和尚唸錯經。

下半年貨幣政策結構性寬鬆，MLF等貨幣政策手段可以期待

騰訊財經：下半年的貨幣政策大概是一個相對寬鬆的狀態？

劉元春：對！貨幣政策第一要保持流動性的充裕，第二貨幣政策要全力配合財政政策和我們十四五一些重點項目的完成，同時730政治局會議裏面，對風險問題進行了全面的批示。風險過高的一些行業，該收緊還得收緊，但結構上的寬鬆還是有的。

騰訊財經：降準、降息和LPR、MLF等貨幣手段未來可以期待嗎？

劉元春：這個是可以有的。從降準來講，一是我們要進一步降低融資成本，這是國家已經通過的方向。在降低融資成本方面，有很多空間可做，不僅僅意味着簡單的降低利率。但是如果要起到實質性的融資成本的下降，那麼調整我們的政策利率LPR這是對於成本的一種手段。通過降低存準會使銀行經營成本會下降，可貸資金增加，這是一個數量型的。

在目前狀況下，應當先以數量型的政策放鬆為先導和主體，必要時也不拒絕採取價格手段。

目前，貨幣政策依然有很大空間，同時金融風險的控制並不簡單地維繫於存款準備金率和政策利率，實際上要考慮很多因素。

三次分配不是劫富濟貧，地產行業發生拐點性變化

騰訊財經：如何理解共同富裕和三次分配呢？

劉元春：共同富裕不是平均主義，不是劫富濟貧，不是顛覆兩個毫不動搖，鼓勵勤勞致富、奮鬥致富依然是關鍵。因此，高質量發展依然是前提，保持充分就業的增長依然是保證民眾收入增長的關鍵。要明確五中全會以及現有的幾個綱要都明確指出，共同富裕是在現代化、新發展格局和高質量框架中進行設計的，它既是發展的目標之一也是發展的一種手段。

到2035年我們要在共同富裕方向上取得實質性的進展，而不是全面實現共同富裕，要把共同富裕的舉措與社會建設、社會進步結合好，從而使各種市場主體能夠形成一個穩定的預期。而不是在錯誤解讀基礎上，導致整個市場悲觀情緒全面上去，這是目前政策調控的重中之重。

三次分配在四中全會上已經提出來了，生產體系各種要素之間的初次分配，以政府為主體的再分配，以民間慈善捐贈為主體的第三次分配，這些內涵和措施都很明確。在中國來講，第三次分配空間比較大，因為我們經濟總量雖然已經達到世界第二，但整個民間的慈善規模相對偏低。

但需要明確的是第三次分配在未來相當長一段時間還是起一個輔助性的作用，並且，它也是在法治框架遵循自願的原則進行，而不是行政攤牌，更不是殺富濟貧。

要促進第三次分配，需要很多改革：一是稅收體系的改革，特別是財產稅以及免稅的例外規定。二是要建立更好的財產信託制度，保護捐贈財富的權利和合理使用；三是對於從事公益活動的組織的保護。

騰訊財經：地產行業未來將軟着陸？地產稅是否會推出？

劉元春：中國房地產行業的微觀基礎可能已經發生拐點性的變化了。我們已經開啟城市土地收儲制度的改革、地方政府的土地財政體系的改革以及城市住房供應體系的改革。這三大改革，實際上意味着房地產行業新時代的到來。

這些改革和調整，在房地產市場長效機制的建立上，必須要保持整個房地產市場平穩的變化，土地價格不能出現過度的波動，房地產價格不能出現過度的波動，整個市場體系不能出現過度的波動。同時與宏觀經濟相關聯的投資不要出現過度的波動，整個市場的供求以及資金要有一個很好的監控。國家出台的一系列的政策已經開始從原來短期管控、強力管控為主向中長期長效機制建設逐步過渡。這個過度就要求：

第一，要通過市場軌和政府軌來提供房地產的住房，同時保證房地產投資穩定。通過政府軌力度的逐步加強來使城市房地產供求關係達到相對平衡，同時抑制房地產價格上揚。要為農民工和低收入群體提供政策性保障住房，並且比重要達到一個很高的水平。

第二，土地價格可以通過把集體建設用地直接進行入市，而不通過政府收儲，使土地價格的現成機制和土地財政制度得到很好的調整。

同時，房地產稅的實施是大概率事件，這也是中國稅收體制改革的必然之舉。目前上海已經開始實質性的徵收房地產稅，引起大家高度的熱議。全國人大對房地產稅立法進程的加快，引起大家的關注，這也是房地產長效機制建設的一環，所以說新時代已經到來。

騰訊財經：近期，部分低端製造業出現了招工難的現象，從歷史經驗看，低端製造業會逐步向成本更低的欠發達國家轉移，這是否會影響國內大循環的格局？

劉元春：國際產業轉移是世界分工體系發展的一個必然產物，也是一個國家產業升級，技術升級的一個必然產物，我們要從歷史的角度客觀的來看待這個問題。我們一定要看到中國的低端產業在過去20年裏面，它的轉移並不只是像很多人講的簡單向東南亞轉移，實際上是有三種模式：

第一，由沿海發達區域向中西部落後區域的梯度轉移。

第二，向一些與中國過去資源稟賦相似的東南亞國家轉移。

第三，技術創新和管理能力提升。

這三種模式我們要有一個客觀的認識，要進行選擇性推動：

第一，我們全產業鏈有一個同步升級的過程。現在很多的年輕人不願意到一線工廠從事製造業的工作，主要原因在於勞動保障很差，因此要加強工廠勞動環境的改善。

第二，用機器替代人工。中國已經是全球機器人使用量最大的國家。

第三，中西部經濟上升空間很大，必須在一些扶貧項目和中西部發展中，有序的讓一些產業向中西部進行轉移，完成國內大循環的良性格局。

第四，一些技術改革很難，高能耗高污染，與我們戰略目標不相契合的，該轉還是要轉。向東南亞這些地區進行轉移，這個轉移過程中間，通過對外投資在其他地方進行建設，也可以做到以我為主。

作者劉元春為中國人民大學副校長。