美國8月非農隱含了多大的經濟增長壓力

導讀
8 月非農就業大幅度低於預期，此前增長強勁的服務業陷入停滯，凸顯疫情衝擊下服務業恢復困局。個人消費支出下滑或令美國三季度 GDP 僅達 4%左右。taper 節奏基本不變。

摘要

疫情擾動致非農數據大幅度低於預期

1）疫情制約8月非農新增就業23.5萬，遠不及預期。失業率繼續下降0.2%至5.2%，但仍高出疫情前約1.7%。非農不及預期主要受到疫情的衝擊，8月25日我們發布報告《疫情再衝擊，taper 節奏關注本周全球央行年會》，提示了疫情對經濟的衝擊。

2）就業的行業結構上，此前一直保持強勁的休閒與酒店業的就業恢復陷入停滯，8月新增就業為0，而上月為42萬。就業增長主要來自於交通倉儲業（增加5.3萬）、專業和商業服務業（7.4萬）。

3）勞動力市場仍然較為緊俏，平均每周工時持續維持在34.7小時的高位，平均時薪增速按月增速升至0.6%，薪資增長的壓力加大。

4）以英國參照，疫情有望9月有所緩解，對9月非農就業仍存擾動。

非農就業隱含了多大的經濟增長壓力？

1）探究8月非農就業所隱含的經濟增長壓力，服務業是重點。我們嘗試以休閒酒店業的就業人數變動來觀測美國個人消費中服務消費的動能變化，二者呈現正相關。進一步計量分析，結果顯示休閒酒店行業增加1千人，個人服務消費按月增加約0.002%。基於此，我們不排除8月份服務消費按月零增長的可能，而7月為按月增加0.6%。從高頻數據的變化看，疫情以後相關服務活動也大幅度的下滑，相關服務消費8月大概率按月負增長，支持服務增速近零的判斷。

2）如果8月服務業消費增長陷入停滯，9月疫情緩解，服務業消費出現回升，整個三季度假設零增長，商品消費維持，則個人消費支出的按月折年率將下滑到4-5%左右，較二季度的11.8%大幅度下滑，對GDP的貢獻或從二季度的7.8個百分點下滑到3個百分點左右。3季度GDP增速或下滑到4%左右。

8月非農數據對聯儲貨幣政策的影響，主要有以下三點：

1）對於9月議息會議，在「數據依賴」的行為模式下，美聯儲宣佈taper的概率基本歸零。不過9月會議仍有看點，一方面預計聯儲將發出更明確的taper指引，另一方面最新的經濟預測概覽（SEP）也將發布，聯儲官員對未來利率路徑的預期非常關鍵。

2）Taper節奏基本不變。11月的議息會議舉行時，聯儲官員還看不到10月就業數據。考慮到9月就業仍將受到疫情較大沖擊，我們認為11月宣佈taper的概率下降，12月概率上升。如果疫情影響持續，官宣taper也可能後延至明年初。

3）在市場對taper逐漸形成共識之際，貨幣政策最大的風險來源可能是通脹和就業的背離。工資快速上升增加了通脹壓力，而疫情拖累勞動力市場復甦，這種背離一方面可能致使貨幣政策加快收緊，另一方面可能導致市場對美聯儲的政策框架投下不信任票。

目錄

正文

1. 疫情擾動致非農數據大幅度低於預期

1.1. 疫情制約服務業就業增加，薪資按月增速提高

8月美國非農新增就業23.5萬，遠不及預期，且大幅度低於前值，7月非農上修11萬到105萬。8月份失業率繼續下降0.2%至5.2%，但仍高出疫情前約1.7%。勞動參與率保持61.7%不變，仍低於疫情前約1.6%。非農不及預期我們認為主要受到疫情的衝擊，8月25日我們發布報告《疫情再衝擊，taper 節奏關注本周全球央行年會》，提示了疫情對經濟的衝擊。

就業的行業結構上，此前一直保持強勁的休閒與酒店業的就業恢復陷入停滯，8月新增就業為0，而上月為42萬，同時批發零售和建築業新增就業也由正轉負。就業增長主要來自於交通倉儲業（增加5.3萬）、專業和商業服務業（7.4萬）。

勞動力市場整體仍然較為緊俏，平均每周工時持續維持在34.7小時的高位，平均時薪增速按月增速升至0.6%，受基數效應影響按年漲幅上升至4.3%，薪資增長的壓力加大。

1.2. 疫情有望9月有所緩解，對非農就業仍存擾動

美國新增確診或將於9月中下旬見頂，仍將可能對9月非農等經濟數據產生擾動。受Delta變異病毒影響，美國從6月下旬開始每日新增確診病例開始上升，並從7月下旬開始迅速惡化（在美國勞工部7月非農調查周之後），住院人數和ICU人數不斷攀升，部分疫苗接種率較低的州存在醫療擠兑的可能性，截止9月2日近一周日均新增確診病例達17萬人，為歷史最高記錄的65%。以英國為參照（每日新增達歷史最高記錄的80%），同時按照當前美國每日新增確診的速度，美國疫情或將於9月中下旬見頂，仍將可能對9月非農等經濟數據產生擾動。

疫情對新增非農就業的影響主要體現在個體對疫情風險的感知，9月非農數據可能仍受擾動。截止9月1日，美國至少接種一劑疫苗和完成疫苗接種人群比例分別為62%和52%，雖然疫苗在預防Delta變異病毒株的有效性大幅下降（從91%下降到66%），但在預防住院、重症、死亡等方面仍有較高的防護率，所以近期美國住院率和死亡率雖然略有抬升，但總體仍處於低位，這也是美國防疫政策沒有大幅收緊的原因。美國疾控中心僅建議已接種疫苗的人群在室內仍要佩戴口罩，同時計劃從9月20日開始，為符合條件的人群接種加強針疫苗。後續若住院率和死亡率大幅抬升，美國防疫政策也可能將會再次收緊，但考慮到疫苗接種比例及其在預防重症和死亡方面的效力，防疫政策大幅收緊的可能性並不大，疫情對新增非農就業的影響主要體現在個體對疫情風險的感知，9月非農數據可能仍受擾動。

2. 非農就業隱含了多大的經濟增長壓力？

探究8月非農就業所隱含的經濟增長壓力，服務業是重點。一方面，從就業數據出發，8月非農就業數據不及預期主要是受到了服務業——休閒酒店行業就業增長陷入停滯的影響，如果仍然可以如前期增長40多萬，則8月非農就業將接近70萬，將基本符合市場的預期。當前休閒酒店業的就業人數僅為1316萬人，而疫情前的2020年2月則高達1485萬人，因此當前的就業缺口仍然高達169萬人。因此，當前休閒酒店業的就業增長停滯並非是行業恢復充分所致，更多是疫情限制了其進一步的復甦。另一方面，此前美國的經濟逐步開放，封鎖程度降低，居民外出活動增多，服務業消費增多，而商品消費則出現一定的下滑，這在7月的個人收支數據中已經有所體現，7月個人消費中耐用品不變價按月下滑2.6%，非耐用品按月下滑1%。而服務業按月增0.6%。而且服務消費佔個人消費的比重在60%以上，而個人消費則佔美國GDP的比重70%以上，因此服務業的復甦成為後續美國經濟後續增長的關鍵。

聚焦服務業，我們嘗試以休閒酒店業的就業人數變動來觀測美國個人消費中服務消費的動能變化。從歷史數據看，休閒酒店業的就業人數增加與個人服務消費支出呈現正相關，這符合服務消費勞動密集性的特點，如果就業增加停滯，則也就意味着消費的增長相對陷入停滯。

以疫情衝擊為例，我們觀察到2020年3月和4月休閒酒店行業新增就業分別下滑78.2萬和744.2萬。連續兩個月大幅度下滑，相應的個人消費支出的服務消費也連續兩個月按月下滑，分別下滑9.25%和12.18%。而2020年5月在休閒酒店業恢復就業增長，增加145.5人的就業後，個人消費支出的服務消費按月也增加了5.74%。

為了更好地量化二者之間的關係，我們對休閒酒店新增就業人數、個人服務消費支出按月變動做單位跟檢驗後，表明二者是平穩序列，我們嘗試簡單地以休閒酒店新增就業人數為自變量，以個人服務消費支出按月變動為因變量進行線性回歸，結果顯著，R平方在70%以上，得到的估計係數為0.002，即休閒酒店行業增加1千人，個人服務消費按月增加約0.002%。基於此，我們不排除8月份服務消費按月0增長的可能，而7月為按月增加0.6%。

從高頻數據的變化上看，疫情以後服務相關的活動也大幅度的下滑，根據數據服務公司SafeGraph的數據，在疫情加重後CDC在7月27日再次提倡公共區域佩戴口罩，同期零售、雜貨店、餐飲店及健身房恢復程度出現大幅度下滑，從較2019年正增長跌入負增區間且持續下滑到-50%附近，隨後持續低位徘徊。從按月變化的角度看，這些服務消費8月大概率按月負增長。

如果8月服務業消費增長陷入停滯，商品消費繼續下滑，假設維持在7月的水平，7月當月個人消費支出按月下滑0.14%，其中服務消費按月增長0.6%，若該部分增長逼近0，則美國8月的個人消費支出或按月下滑0.1-0.5%。9月如果疫情環節，服務業消費出現回升，整個三季度若假設0增長，商品消費維持，則個人消費支出的按月折年率將下滑到4-5%左右，較二季度的11.8%大幅度下滑，對經濟增長的貢獻或從二季度的7.8個百分點下滑到3個百分點左右。

3. taper節奏基本不變，通脹和就業背離存在風險

3.1. 非農數據將導致9月議息會議生變

美聯儲在9月宣佈taper的概率基本歸零。雖然我們一直認為聯儲大概率在11或12月宣佈taper，但卡普蘭、布拉德等鷹派官員多次表示9月是宣佈taper的合適時間點。鮑威爾在3月議息會議上明確將實質性進展定義為實際進展，也就是說，聯儲將根據實際數據做出行動。在這種「數據依賴」的行為模式下，8月非農數據大幅低於預期，在沒有看到下一份非農報告之前，聯儲宣佈taper的概率基本為零。

9月議息會議還重要嗎？當然重要，一方面預計聯儲將發出更明確的taper指引，另一方面最新的經濟預測概覽（SEP）也將發布。考慮到疲軟的非農就業數據，預計taper指引將帶有諸如「如果經濟和就業重新走上覆蘇的軌道」之類的較強限定詞。9月SEP最重要的看點是對未來利率路徑的預期。6月的SEP中，有7位與會官員認為應在2022年首次加息，也就是說，只需要其他兩位官員加入這一陣營，聯儲官員中性預測的首次加息就會從2023年前移至2022年。在8月非農數據發布之前，我們認為加息預期前移概率較高，但疲軟的就業數據增加了不確定。本次SEP中還將首次發布2024年利率預期，同樣值得關注。此外，考慮到近期疫情影響，我們認為聯儲將下修今年經濟增長的預測。

3.2. Taper節奏基本不變，12月官宣的概率上升

9月就業仍將受到疫情較大沖擊，失業補貼到期和學校開放能否對沖疫情影響還需觀察。我們預計美國新增確診的高峰將在9月中下旬到來，也就是說9月經濟受到疫情的衝擊甚至可能比8月可能更大。不過9月也存在失業補貼全面到期和學校開放等有利於就業復甦的因素，兩者形成對沖，最終結果仍需密切觀察。

11月宣佈taper的概率下降，12月概率上升，如果疫情影響持續，也可能後延至明年初。11月的議息會議將在11月2~3日舉行，而10月的非農就業數據將在11月5日發布。目前來看，9月非農數據可能很難達到6、7月（百萬左右）的水平，基於「數據依賴」，聯儲缺乏足夠有力的證據來支撐taper的官宣。聯儲在12月宣佈taper的概率增加，因為只要9、10兩月的新增非農就業重新回到5月（56萬）和6月（96萬）的復甦態勢，宣佈taper的理由就已經比較充分了。如果疫情衝擊持續，也存在聯儲明年初再官宣的可能。

3.3. 滯漲陰雲下，美聯儲的雙重使命能否經受住挑戰？

「工資上漲——通脹上升——工資繼續上漲」的古老螺旋已出現啟動的跡象。8月每小時平均工資按月漲幅0.6%，按年漲幅進一步來到4.3%，突破了疫情前的最高水平。即使在這種情況下，8月的就業仍然糟糕，大批勞動者不願意回到工作崗位。為了招到更多工人，企業主或不得不進一步提升工資水平，這將導致通脹居高不下，最終推動工資和物價螺旋上升的車輪。

滯漲陰雲來襲，高通脹和高失業並存，美聯儲能否守住雙重使命？不同於歐央行，美聯儲需要同時實現最大化就業和物價穩定兩個目標。在菲利普斯曲線大行其道的年代，就業和通脹同向變動，美聯儲雙重使命的內在要求是一致的。但是隨着菲利普斯曲線逐漸扁平化或者可以說是失效，雙重使命的目標開始背離。特別是疫情之後，這種背離被快速放大，5.5%左右的通脹（CPI）和失業率同時出現。雖然鮑威爾反覆強調通脹的臨時性，並表達了對就業復甦的樂觀，認為兩者終將彌合。但是最新的數據正在向我們提示一種可能性，萬一聯儲這次錯了呢？美國經濟動能衰減，通脹回落速度緩慢，就業市場復甦被疫情等因素拖累，聯儲又該如何捍衛雙重使命？

通脹和就業的背離，除了可能引發聯儲收緊節奏加快，更深層次的是可能導致市場對聯儲政策框架的不信任。聯儲政策框架是與市場溝通的基礎，也是市場對聯儲信任的來源。如果沒有這種信任，聯儲政策對市場來說就進入一種不可知的狀態，會引發市場避險情緒，存在引起更大資產價格波動的風險。