殷劍峰：中美金融實力比較

金融是現代經濟的核心，金融體系的核心功能在於動員和配置跨期資源，一國金融實力大體就可以理解為該國金融體系動員和配置跨期資源的規模、效率。考察一國金融實力可以從金融體系的規模和結構、金融對外開放情況、金融基礎設施、金融體系抵禦外部衝擊等幾個方面展開。當然，從靜態指標看，一國貨幣的國際地位則是金融實力最根本和最直接的反映。

從金融體系的規模看，在過去十年間，中國的發展速度相對較快。中國的金融機構總資產（尤其是銀行總資產）、債券市場、股票市場和衍生品市場都得到了長足發展，與美國的差距得到不同程度的縮小。不過，截至2019年，中國最好的規模性指標（金融機構資產規模）也只相當於美國的60%左右——這基本與中美兩國GDP（按可比價格計算）的差距相同，而最差的規模性指標（如金融衍生品規模）甚至不到美國的1%。

從金融體系的結構看，中國一直是以銀行為主導的金融體系，而美國則是一個以資本市場為主導的金融體系。在過去十年間，中美的金融體系結構特徵得到了進一步強化。中國銀行業總資產已經遠遠超過包括保險、養老金在內的非銀行金融機構，銀行業的主導力量甚至延伸到了資本市場——在債券市場，銀行是最大的債券持有機構；在股票市場，市值前十大的上市公司中有八家為銀行。在美國，資本市場並沒有因為危機而萎縮，相反，美國的股票市值達到歷史新高，美國的債券市場正在成為全球安全資產的提供者，而美國的衍生品市場依然處於全球壟斷地位。

從金融體系對外資產/負債的規模、結構看，中國一直扮演着全球「存款人」的角色——突出表現為中國對外資產以低風險、低收益的外匯儲備為主，而美國則扮演着全球「銀行家」的角色——對外負債以國債等安全資產為主，對外資產則主要是高風險、高收益的直接投資和證券投資。金融體系的規模、結構以及對外資產/負債的關係與貨幣的國際地位互為因果。在當前國際貨幣體系中，美元依然居於第一層級的霸權貨幣，歐元處於國際貨幣體系的第二層級，人民幣則大體處於第三層級，人民幣國際地位強於大多數新興和發展中經濟體貨幣，但弱於日元、英鎊等同處於第三層級的儲備貨幣。

金融基礎設施是金融運行的基礎。美國擁有世界上最為完備的高效率金融基礎設施，而且，其金融基礎設施事實上構成國際金融的基礎設施，這是其金融競爭力的主要體現，也因此賦予了其干預其他國家金融機構活動的重要工具。近年來，中國加強了金融基礎設施的建設，並且通過最新金融科技的引入而大大提升了金融基礎設施的效率，但與美國相比總體上仍有較大差距。短期內特別值得關注的差距在於金融機構的中後台訊息技術系統和干預全球金融基礎設施的能力，對於中國而言，這兩個差距意味着一旦爆發突然事件，中國金融體系的運行可能受到嚴重影響。

在應對外部衝擊、保持金融穩定方面，中國的銀行業一直是金融風險的「緩衝墊」，承擔着吸收系統性風險的功能，加之金融體系的封閉特徵，因而一般不會出現由資本市場引發的重大經濟金融危機，但是，銀行體系的健康狀況是一個長期隱患。美國發達、開放的資本市場是其金融實力的基礎，也是美國容易爆發重大危機的溯源。一方面，美國家庭部門的主要金融資產都投放於資本市場，家庭部門消費佔到美國GDP的70%，另一方面，美國企業的融資對資本市場嚴重依賴，因此，資本市場的突然調整就會對經濟產生嚴重打擊。此外，新冠疫情爆發後，美國政府槓桿率的飆升使得美國財政的可持續性成為越來越大的問題，這將嚴重影響美元的霸權地位。

總體判斷，在金融領域，中國與美國的差距要遠遠大於在實體經濟領域的差距。不過，由於結構差異，兩國金融體系具有不同的比較優勢和劣勢。在動員和配置跨期資源方面，中國以銀行為主導、相對封閉的金融體系可以迅速動員國內資源，推動大規模投資，但長期的配置效率存在問題；美國以資本市場為主導、開放的金融體系掌握了全球的金融定價權，能夠在全球配置金融資源，有利於鼓勵技術創新，但在迅速推動國內大規模投資方面存在短板。

從當前中美金融實力的靜態比較看，如果發生極端事件，中美兩國的金融體系都將受到重挫。由於體量相對較小，全球動員配置資源的能力很弱，中國的損失肯定大於美國。不過，從動態演化的視角看，新冠疫情的爆發或將成為美元喪失霸權地位、美國金融體系喪失其全球優勢的開端。只要把握「鬥而不破」的原則，真正堅持和加快改革開放，在後2020年時代，人民幣將崛起為全球關鍵儲備貨幣，中國金融體系將獲得全球資源動員配置能力。

一、金融機構的規模和結構

從金融機構的規模看（表1），2008年中國金融機構全部資產為82萬億，相當於美國的大約1/5；2019年中國金融機構全部資產上升到387萬億，大體接近於美國的60%。中國金融機構資產規模的上升主要源於銀行，2008年中國銀行業資產為64萬億，低於美國銀行業資產規模，到了2019年，中國銀行業資產已經飆升到290萬億，是同期美國銀行業資產的兩倍多。然而，在保險和養老金、其他非銀行金融機構方面，中美的差距依然巨大。2019年中國保險和養老金的規模僅相當於美國的10%不到，其他非銀行金融機構的規模不到美國的3%。所以，中美金融機構的差距主要在非銀行領域。

數據來源：根據CEIC數據計算。其中，「保險和養老金」在中國只統計了全國社保基金的規模，在美國則包括私人養老金和聯邦、州和地方政府養老金；「其他非銀行金融機構」在中國包括各種資產管理業務（如公募基金）、信託資產和證券公司資產，在美國包括共同基金、證券化產品以及其他非銀行機構。

中美在非銀行金融機構方面的巨大差異一方面反映了資本市場同樣存在的巨大差異（見以下內容），另一方面也說明中國的養老保障體系存在嚴重缺陷：作為第一支柱的基本養老保險，中國的規模是GDP的5.7%，美國是16%；作為第二支柱的企業補充養老金，中國企業年金的規模相當於GDP的1.2%，美國DC和DB兩類年金相當於GDP的98.9%；作為第三支柱的個人儲蓄養老金，中國的商業養老保險規模是GDP的2.6%，美國的第三支柱規模是GDP的42.5%。養老保障體系的嚴重缺陷導致作為機構投資者的養老金規模過低，例如，2017年，全國社保基金的總規模只有2.18萬億，企業年金只有1.25萬億。

二、金融市場的規模和結構

（一）債務市場的結構和規模

債務融資工具包括債券（含各種資產證券化產品）和貸款兩大類，對應着資本市場中的債券市場和銀行的信貸市場。從債務融資工具的總體規模看（表2），2008年到2019年，主要由於貸款規模的膨脹，中美差距大幅度縮小。不過，在債券市場方面，2019年中國的規模依然不足美國的1/3。與前述金融機構資產規模比較相一致，中國與美國的差距主要不是體現在貸款市場方面，而是在債券市場。債務融資工具的結構差異直接造成企業融資結構的差異：就企業的債務融資工具結構而言，中國過度依賴銀行貸款，美國則相對平衡。2019年中美非金融企業的貸款和債券之比分別為100:17和66:47。

中美債券市場另一個重要的結構差異是，美國債券市場以安全資產為主，而中國債券市場在過去十年間發展最快的是風險資產。安全資產指的是信用風險和流動性風險較小或者完全可以忽略的債務融資工具，包括政府部門的國債和非政府部門的高信用等級債券。安全資產是金融機構資產配置的重要組成部分和央行公開市場業務的主要工具，決定了基準利率水平，是整個資本市場發展的基石；在開放經濟環境下，安全資產又是外匯儲備的主要構成，因而安全資產的規模也是貨幣國際地位的保障。

美國的債券市場一直是以安全資產為主：2008年，美國債券市場中的安全資產除了50萬億的國債之外，還包括106萬億金融機構債券中的各種資產證券化產品。全球危機後，隨着資產證券化市場的萎縮，美國金融機構債券規模在2019年基本保持在與2008年相同的規模，但國債規模大幅度上升到133萬億。中國債券市場曾經是以安全資產為主，但全球危機後發生重大變化。2008年，中國債券市場的安全資產包括5萬億的國債以及4萬億金融機構債券中將近80%的政策性金融機構債券。到了2019年，地方政府債券和城投債券的規模飆升到30萬億，遠超國債規模，同時，34萬億的金融機構債券中政策性金融機構債券的佔比下降到50%。

（二）股票市場的規模和結構

自上世紀初以來，美國就一直擁有全球最大的股票市場。中國股票市場自上世紀90年代成立以來，跌宕起伏，在規模和效率方面都與美國股票市場存在巨大差距（表3）。2008年全球金融危機之後，至少從規模上看，中美股票市場間的差距沒有發生明顯變化：從2008年到2019年，中國上市公司數量增加非常明顯，但上市公司總市值依然只有美國的18%左右，每家上市公司的平均市值為美國的23%。

從中美上市公司的行業結構看（表4），基本體現了兩國在實體經濟領域的比較優勢和劣勢。中國的行業結構具有典型的工業化特徵，上市公司市值佔比第一的行業是工業，其次則是為工業化提供資金、以銀行為主導的金融業。美國的行業結構具有典型的後工業化和訊息化特徵，上市公司市值佔比第一的是訊息技術，其次是消費和醫療保健。值得關注的是，房地產行業的市值排序在中國是第四位，在美國則是倒數第一。

進一步看市值最大的公司分佈（表5）。美國市值最大的前10家公司基本反映了上市公司按市值統計的行業排序，主要集中在訊息技術、消費和醫療保健行業。而中國前10家上市公司的名單並未反映工業行業在上市公司行業分佈的地位以及中國是第一製造業大國的事實，除了酒業之外，主要就是銀行業，而且基本是國有壟斷行業。

（三）衍生品市場的規模和結構

衍生品市場決定了金融體系的定價和風險管理能力。按照所對應的原生產品，衍生品可以分為商品衍生品（如石油期貨）和金融衍生品（如利率遠期）；按照交易場所，衍生品可以分為場內衍生品和場外衍生品。全球衍生品市場的基本特點是，金融衍生品的規模遠遠大於商品衍生品，場外交易的衍生品遠遠大於場內衍生品。中國衍生品市場的特點恰恰與全球相反，即商品衍生品規模大於金融衍生品，場內衍生品規模大於場外衍生品。

過去十年間，中國場內交易的商品衍生品市場發展迅速，部分商品衍生品的交易規模已經位居世界前列。以2019年場內衍生品成交合約數量為例，中國商品期貨的成交規模遠遠高於美國。事實上，隨着中國成為全球最大的製造業國家，商品期貨市場的發展使得中國掌握了螺紋鋼、鐵礦石、鎳、鋅等諸多大宗原材料的定價權，新近發展的上海原油期貨的交易規模也已經僅次於紐約和倫敦市場。然而，從場內金融衍生品看，中國的規模遠遠小於美國。自2015年「股災」之後，中國的兩個主要場內金融衍生品——股指期貨和國債期貨都發生了急劇萎縮。

進一步考察外匯和利率這兩種最主要的金融衍生品（表6）。可以看到，場外規模均遠大於場內規模，而以美元交易的衍生品均佔據主導地位。人民幣場外外匯和利率衍生品的規模非常小，佔全球比重幾近為零，人民幣場內外匯和利率衍生品的規模也無法與美元衍生品抗衡。

三、對外金融資產/負債的規模、結構及貨幣國際地位

一國對外資產/負債的規模和結構是一國金融體系規模和結構的自然結果，反映了一國金融體系在全球金融體系的地位。2019年中國資產和負債分別相當於美國資產和負債的28%和14%（表7），中國對外資產和負債的規模遠小於美國，但中國對外持有淨資產，而美國對外是淨負債。

從結構看，中國更像是一個「存款人」，中國資產中最多的是包括美元在內的外匯儲備，投資方向主要是低利率、低風險的美國國債等安全資產，中國負債中最多的是高回報的直接投資；美國更像是一個「全球銀行家」，其負債中最大的分項「證券投資」中主要是其他國家購買的美國國債及其他高信用等級債券，其資產中除了投向高風險、高回報的「直接投資」外，「證券投資」中主要是其他國家的股權類產品。這種結構差異產生的一個結果是，儘管中國持有對外淨資產，但資產負債運營的收益較低，而美國儘管對外淨負債，但其回報較高。

貨幣的國際地位表現在貨幣在國際貿易和國際金融市場中作為支付清算工具和價值儲藏工具的能力。從國際債務市場、外匯交易、全球支付和外匯儲備等四個維度來考察，可以看到，國際貨幣體系呈現出一個金字塔結構，其中，美元位於金字塔的第一層級，是絕對的霸權貨幣；歐元處於第二層級，但歐元地位並不穩定；日元、英鎊、人民幣等處於第三層級，而人民幣在第三層級中的地位是最低的。

對外金融資產/負債的比較和貨幣在國際貨幣體系中的地位表明，美國金融體系掌握了全球金融資產的定價權，具有全球資源動員和配置的能力。不過，2008年全球金融危機之後，美國的這種能力正在受到削弱，而2020年新冠疫情的全面爆發可能預示着美元霸權的提前終結。

四、金融基礎設施

金融基礎設施是指金融運行的硬件設施和制度安排，主要包括支付體系、法律環境、公司治理、會計準則、信用環境、反洗錢以及由金融監管、中央銀行最後貸款人職能、投資者保護制度組成的金融安全網等。金融基礎設施在金融體系和更廣泛的經濟活動中，起着至關重要的作用，是保證金融效率和金融穩定性的基礎。美國擁有世界上最為完備的高效率金融基礎設施，而且，其金融基礎設施事實上構成國際金融的基礎設施，這是其金融競爭力的主要體現，也因此賦予了其干預其他國家金融機構活動的重要渠道。

近年來，中國加強了金融基礎設施的建設，並且通過最新金融科技的引入而大大提升了金融基礎設施的效率，但與美國相比總體上仍有較大差距。短期內特別值得關注的差距在於金融機構的中後台訊息技術系統和干預全球金融基礎設施的能力，對於中國而言，這兩個差距意味着一旦爆發突然事件，中國金融體系的運行可能受到嚴重影響。

首先，在金融機構的中後台訊息服務方面，中國金融機構與美國相比存在非常大的差距，大型機構的交易和風險管理系統基本從外資廠商採購。以交易業務的核心中台系統市場風險管理為例，中國大型國有商業銀行僅有一家自主研發，其它所有大型機構均為購買外資廠商服務。目前凡涉及大量複雜金融工程計量模型的系統在中國大型金融機構均極少嘗試自主研發。中國銀行、中國建設銀行等機構至今使用美國廠商（Risk Metrics，屬於明晟指數公司）部署在美國的服務器，市場風險中台實盤數據每天流向國外。

中後台訊息處理依賴國外廠商，使得中國金融機構不僅在業務能力上受制於人，而且存在很大訊息安全隱患。由於中國金融機構的金融市場業務同質性很強，只要掌握六大行一家機構的數據即可推測出市場全貌，訊息服務的境外採購可能使得中國金融產業的競爭力受到極大威脅。同時，如果美國單方面中斷對中國金融機構中後台訊息服務，將對中國金融機構的運行產生重大影響。

其次，在干預全球金融基礎設施的能力方面，美元的霸權地位意味着美元的支付清算系統本身就構成了全球最重要的金融基礎設施，這賦予美國很大的優勢。在金融訊息提供方面，2008年全球主要的三家金融訊息提供商——湯姆森、路透和彭博新聞社在國際金融訊息網絡的終端市場各佔11%、23%和33%的份額。目前，湯姆森和路透合併後的「湯姆森-路透」集團更是佔有34%的市場份額，成為世界上最大的在線金融訊息服務提供商。此外，美國還有能力干預其他非美國的重要國際性金融基礎設施系統，例如SWIFT、VISANET和CLS。

國際金融市場的重要基礎設施基本上被美國實際控制，這意味着美國可以隨意地把某一國或某一金融機構阻擋在體系之外。美國主要通過三種手段來對國際金融基礎設施進行干預，第一是通過控制美元的融資通道；第二是干預機構在美國的經營活動；第三是美國依仗其政治經濟實力，通過「立法」手段對其他國家進行長臂管轄。

針對美國干預全球金融基礎設施的挑戰，人民銀行於2012年4月12日開始建設自己的人民幣跨境支付系統——CIPS，專司人民幣跨境支付清算業務的批發類支付。2015年10月8日該系統正式啟動， 2018年3月26日，CIPS系統（二期）成功投產試運行，實現對全球各時區金融市場的全覆蓋，支持全球的支付與金融市場業務，不斷滿足全球用户的人民幣業務需求。截至2019年末，CIPS系統共有33家直接參與者，903家間接參與者，分別較上線初期增長74%和413%，覆蓋全球6大洲94個國家和地區，CIPS系統業務實際覆蓋167個國家和地區的3000多家銀行法人機構。

不過，儘管近年來CIPS發展迅速，但依然處於相對弱小的地位。例如，與SWIFT相比，CIPS當前日均1300億人民幣的交易額還是遠低於SWIFT日均1.5萬億美元的水平。中國跨境金融基礎發展仍將是一個長期的過程。

五、金融體系抵禦外部衝擊的能力

抵禦外部衝擊、防範化解發生系統性金融風險事件是金融實力的另一個重要體現。除了建立健全金融基礎設施之外，金融體系抵禦外部衝擊的能力主要表現在防範化解重大資產價格泡沫危機、保持銀行體系的穩健和防止非金融部門過度槓桿化等三個方面。

首先，從防範化解重大資產價格泡沫危機看，金融結構的差異決定了中美各有比較優勢和劣勢。根據人民銀行調查統計司的報告《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中國城鎮家庭的資產中80%是以房產為主的實物資產，剩餘20%的金融資產中主要是以銀行存款為主的安全資產。因此，在中國，房地產價格的波動對家庭部門和整個宏觀經濟會產生重大影響。由此觀之，2017年以來提出「房住不炒」的理念是極其重要的。

美國家庭部門的資產結構與中國完全不同。根據美聯儲資金流量表數據，美國家庭的資產大約1/3是房地產，1/3是直接或者通過養老金、基金等間接持有的上市公司股權，剩下1/3是其他金融資產，其中銀行存款佔比非常低。另一方面，美國家庭部門的消費佔GDP的近70%（中國只有40%）。美國家庭部門的資產結構和GDP結構意味着，股市對美國宏觀經濟有重大影響。所以，在新冠疫情爆發後，為了防止出現1929年大蕭條那樣的股市暴跌，美聯儲再次祭出了規模更大的量化寬鬆：美聯儲資產在一個月內就從4萬億美元擴張到7萬億美元。不過，美股的虛高是不可持續的。

其次，從銀行體系的穩健性看，由於過去十多年來中國銀行業的快速擴張主要依靠的是中小銀行機構，因此，問題較為突出。目前，在主要經濟體中中國銀行業集中度是最低的（甚至低於分散銀行體制的美國）。例如，在2010年到2016年間，中國銀行業法人機構從3769家增加到4398家，從業人員從299萬人上升到409萬人，資產規模則從不到100萬億躍進到232萬億（現在規模更大）。在機構、人員和資產規模擴張的過程中，中國銀行業的集中度迅速下降：大型國有銀行和政策性銀行的資產份額從57%下降到47%，股份制銀行、城商行、農村金融機構和非銀行金融機構的資產份額都有所上升，尤其是城商行的份額上升最多。從資管行業也能看到市場結構的變化：在2009年前，發行銀行理財產品的主要是大型國有銀行和股份制銀行，2009年後包括城商行、農商行在內的中小銀行迅速崛起，其理財產品的發行數量在最近幾年已經佔到市場的一半。

最後，從非金融部門的槓桿率看，新冠疫情前中美總體的槓桿率基本相同，槓桿的部門結構、因而風險點有差異。從2008年全球金融危機以來，中國加槓桿的主要是企業部門，因此，去槓桿的問題主要涉及到企業、尤其是國有企業。同時，過去幾年來，由於房地產市場膨脹的原因，家庭部門負債增速較快。在政府層面，由於財政政策的地方化，地方政府負債增速遠遠快於中央政府。全球金融危機後，美國加槓桿的主要是聯邦政府，家庭部門一直處於去槓桿的狀態，因此，美國聯邦政府負債的可持續性是國內外關注的焦點。

新冠疫情爆發後，中美兩國的槓桿率都將大幅度上升。不過，由於中國疫情控制較好，經濟復甦較快，2020年中國的總體槓桿率比美國低20個百分點以上。從結構看，由於疫情後啟動經濟主要依靠地方政府和國有企業，中國地方政府和企業的槓桿率將明顯上升。不過，由於中央政府槓桿率很低，地方政府和國有企業的負債可持續性較好。相比之下，在美國，聯邦政府的槓桿率直線飆升，美國財政的可持續性和美元的霸權地位面臨更加嚴峻的質疑。

殷劍峰為中國首席經濟學家論壇理事，浙商銀行首席經濟學家