北京交易所的制度比較研究與政策背景

投資要點
政策背景：金融監管的「二元化」時代——「市場化」發展權益市場的大時代。我們認為金融監管思路已比較清晰，而且持續性強，呈現「二元化「監管特徵。1、對於傳統貸款業務（非標），「行政化「色彩較濃；對應的經濟目標是穩住存量經濟。未來對貸款投向、貸款利率、存款利率仍然會有行政化指導，目的是保持經濟平穩，同時降低系統性風險。2、對於權益市場， 「市場化「發展；對應的經濟目標是增量經濟，及經濟結構轉型。政策希望IPO、再融資不斷推進，尤其是新興行業；必須採取市場化手段發展：」建制度、零容忍、不干預「 ，融資結構的持續變化，從而推動經濟結構轉型和升級。

北京交易所的制度對比分析。1、定位的差異性：從新三板精選層上升至設立北交所，明確服務創新型中小企業，試點註冊制，提升發行上市效率；2、發行制度的差異性：上市標準適用於中小市值企業，再融資制度對價格、規模不做行政干預，引入授權發行、儲架發行，更適合中小企業；3、定價機制的差異性：延續精選層制度，保留直接定價、網上競價、網下詢價三種模式，更為靈活；4、交易制度的差異性：保留精選層30%漲跌幅限制，減持方面放寬對主要股東、實際控制人和董監高減持時間、數量的限制，改為預先披露要求；4、公司治理、信披制度、退市制度差異性：借鑑上市公司經驗，凸顯上市公司為信披和規範運營第一責任人，公司治理明確原則性要求基礎上，鼓勵「量力而行」，明確市場化退市制度安排，設置強制退市四類情形，有助於市場環境優化。5、制度後續展望：a.參考科創板、創業板，期待後續或對於紅籌架構、存在表決權差異企業、上市公司子公司孫公司分拆上市等領域配套改革；b.投資者適當性具備優化空間。

投資建議：1、「財富管理」 是金融行業的黃金賽道。預計未來十年財富管理規模增速12%，收入增速17%；大的背景是經濟發展模式深刻變化，對應的金融資產結構變化，以及金融監管政策的「二元化」。詳見71頁深度《 「財富管理行業」的收入、利潤和市值詳細測算：10萬億市值的黃金賽道》。2、對券商影響：迎來轉型變革機遇，中型券商有望率先發力。北交所設立對保薦機構的履職能力提出更高要求，同時券商開展新三板股票承銷的自律行為整體要求對標科創板，資本中介功能強化，多層次資本市場建設及市場化改革推進持續利好券商板塊，從目前券商項目儲備情況來看，中小券商更具優勢。

正文分析

金融監管的「二元化」時代：「市場化」發展權益市場的大時代

傳統貸款和非標業務：行政化色彩持續

對信貸投向的行政化指導：鼓勵製造業、小微、綠色金融；限制基建地產。核心是穩住存量、調整結構、降低風險，更多采用行政化手段完成目標，對地產貸款和基建貸款監管比較嚴，鼓勵和限制的方向比較明確。具體來看：製造業貸款：進入新一輪信貸微擴張期，新增佔比有所回升；基建和地產貸款：存量和增量進行全面監管限制，降低貸款在這些領域的集中度；對價格的指導：引導貸款利率下行，同時管控存款利率和資金成本。

對價格的指導：引導貸款利率下行，同時管控存款利率：資產端貸款利率通過定價機制完善和價格指導，新發放貸款利率保持下行趨勢。監管一方面推動金融機構健全運用LPR定價機制，持續釋放LPR改革潛力；另一方面推動消費貸等產品明示貸款年化利率，保障金融消費者切身利益。2021年6月除新發放按揭貸款利率維持上行趨勢，企業、票據、總貸款的新發放利率均按月下降。

資本市場發展：市場化發展

資本市場金融監管：更多偏向市場化色彩。通過市場化手段發展資本市場，「建制度、少干預、零容忍」是大的定調。核心是通過資本市場增加經濟活力，改變直接間接融資的結構，推動經濟結構轉型升級。

中國融資結構處在拐點，背後是經濟結構轉型升級。過去中國間接融資佔比一直處於高位，其核心原因是中國經濟發展模式長期以來是基建、地產拉動，對應的融資方式是銀行貸款。目前經濟總量增速下降，而未來經濟發展不走地產基建刺激的老路，切換為以消費科技等新興行業拉動，直接融資更適應新經濟發展模式和結構。

資本市場基礎制度改革有序推進，規範直接融資發展，引導市場規範、健康發展。以註冊製為代表的基礎制度改革，市場更成熟、法制，權益資產吸引力在持續提升。權益資產過去持有體驗不好，主要是風險調整後收益不高，沒有顯著賺錢效應，但這些在監管引導下正發生變化。本輪資本市場改革基礎制度建設，通過市場化機制和訊息披露，市場不再「劣幣驅逐良幣」，加速優勝劣汰過程，使上市公司結構更能反映經濟結構變化和轉型方向，持續提升整體吸引力；同時，注重中長期發展，着力引入中長線資金，促進個人投資者通過基金等資管產品成為中長期投資者，把短錢匯聚成長錢，從而逐漸降低波動，改善權益資產持有體驗。

資本市場能夠更好滿足增量經濟的再融資需求。未來，經濟要轉型往消費和科技等轉型，這些新興行業和成長創新企業的核心要素是技術、人力和數據，具有發展速度快、股權結構複雜以及盈利不確定等特點，而且缺乏銀行青睞的可以用來作為信貸抵押的固定資產，與銀行傳統風控文化不相匹配，如何給這些企業進行風險定價，只有直接融資的風險共擔、收益共享的市場化融資機制可以滿足。因此直接融資是大勢所趨，監管對資本市場、尤其是新興行業再融資，一定是市場化鼓勵態度。

結論：金融服務實體，不同的經濟目標對應不同的監管政策。經濟的目標是總量經濟平穩着陸、結構持續調整。對資本市場、尤其是新興行業再融資，一定是市場化鼓勵態度。

北交所制度比較研究：總體平移精選層，試點註冊制，差異化發展

定位：服務創新型中小企業，堅持錯位發展，突出特色

從精選層、轉板制度落地，到北交所設立，明確定位，更好的服務於創新型中小企業的高質量發展。一方面，中央經濟工作會議、「十四五」規劃綱要和前不久召開的中央政治局會議都對發展專精特新中小企業、深化新三板改革作出重要部署，政策強調可持續發展，經濟調結構、產業升級發展，中小企業在推動經濟增長、促進科技創新、增加就業等方面具有重要作用，需要資本市場發展為各種層次不同需求的創新型企業提供支持；另一方面，北交所推行註冊制，複製借鑑創業板、科創板註冊制改革成熟經驗，提升透明度和可預期性，在原本最貼近註冊制的新三板市場基礎上，各類市場化改革政策推行有望提速。

發行制度：註冊制審核效率提升，服務創新型中小企業

北交所試點註冊制，審核效率提升。參照科創板、創業板，北交所企業上市由北交所審核、證監會註冊。目前科創板已上市企業平均周期8.7個月，預計北交所初步預期的審核周期在6-9個月，相比此前新三板退市再次排隊IPO周期將顯著縮短。北交所總體程序與科創板、創業板類似，北交所收到註冊申請文件後，在五個工作日內作出是否受理的決定，受理註冊申請文件之日起兩個月內形成審核意見，證監會在北交所審核通過後20個工作日內完成註冊，提升了企業註冊發行上市的效率。同時設置北交所上市委員會與行業諮詢委員會，發揮監督制衡作用、提供專業諮詢意見，持續健全中國多層次資本市場結構，優化資本市場投資效率。

從上市制度角度看：繼續秉承「包容性原則」，服務「小而美」企業。維持與新三板創新層、基礎層「層層遞進」的市場結構，北交所發行主體為在新三板掛牌滿12 個月的創新層公司；參考目前精選層標準，以市值為核心的指標體系和財務指標經營條件，市值區間為>=2億至>=15億元，對於市值15億及以上，未設置盈利要求，要求最近兩年研發投入合計不低於5000萬元，相比科創板、創業板最低市值10億或有盈利要求，進一步拓寬了對創新型中小企業覆蓋面、構建有別於滬深交易所的發行上市制度安排；參考科創板、創業板，我們預計後續或對於紅籌架構、存在表決權差異企業、上市公司子公司孫公司分拆上市等領域有望進行相應政策安排，吸引更多優質企業。

從再融資制度角度看：對價格、規模不做行政干預，引入儲架發行進一步降低中小企業融資成本。堅持「小額、快速、靈活、多元」，在融資品種上，形成普通股、優先股、可轉債等較為豐富的權益融資工具，在發行方式上，實行向不特定合格投資者公開發行、向特定對象發行等多元的融資方式。相比其他板塊，北交所引入授權發行，可自主啟動（即向特定對象發行累計融資額低於一億元且低於公司淨資產20%的股票），發行效率有望進一步提升。相比此前精選層再融資徵求意見稿，北交所此次對發行價格、規模等不做行政干預（精選層擬發行股份數量不得超過本次發行前股本總額的30%，）。同時引入儲架發行，即「一次註冊，分期發行」，自中國證監會予以註冊之日起，公司應當在三個月內首期發行，剩餘數量應當在十二個月內發行完畢，首期發行數量應當不少於總髮行數量的50%，給予中小企業靈活空間。

定價制度：差異化發展，保留直接定價，公開發行可戰略配售

保留直接定價、網上競價、網下詢價三中模式，更為靈活。對於小規模企業來講，當發行數量較小時，採用直接定價周期短、成本低，北交所延續精選層制度，保留直接定價，差異化發展，有助於打造更適合創新型中小企業融資市場，根據此前精選層企業情況，龍泰家居、殷圖網聯、旭傑科技等20餘家企業選用直接定價方式，發行股數相對較小，採用直接定價有助首發市盈率回歸合理，二級市場賺錢效應回歸，有助於市場成交量和關注度回升。

交易制度：總體與精選層內容保持一致，減持更為靈活，期待投資者適當性優化

北交所減持制度設計相對更為靈活。股份減持，考慮到北交所上市企業從公開市場產生，通過減持進行套利的空間有限，放寬對主要股東、實際控制人和董監高減持時間和數量的限制，改為預先披露要求，同時適當延長未盈利企業股份鎖定期，做好減持與限售之間的平衡，相比科創板、創業板上市企業對機構投資者的限售、減持的要求，中小企業發展初期在北交所上市以及轉板制度上更為靈活。具體來看，持股百分之五以上股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員計劃通過北交所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的十五個交易日前預先披露減持計劃，擬在三個月內通過北交所集中競價交易減持股份的總數超過公司股份總數百分之一的，還應當在首次賣出的三十個交易日前預先披露減持計劃，減持過半披露進展，完畢或區間屆滿及時公告具體減持情況。

投資者門檻存在優化空間。投資者適當性管理從嚴的順序依次為主板、創業板和科創板、新三板，精選層推出後，投資者門檻降低至100萬，並允許公募投資（2020年4月17日，證監會正式發布《公開募集證券投資基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票指引》明確股票基金、混合基金及證監會認定的其他公募基金可投資新三板精選層掛牌股票，可參與方式包括從戰略配售、網下打新、二級交易，但相比科創板、創業板仍有優化空間。交易制度角度，精選層採用連續競價，首日無漲跌幅限制，後續日漲跌幅30%，高於目前主板、創業板，有助於激發市場活力。

公司治理、信披制度、退市制度：借鑑上市公司經驗，強化訊息披露監管

對標上市公司，北交所強化公司治理、訊息披露監管，具體來看：

1）凸顯上市公司為信披和規範運作第一責任人。不再實行主辦券商「終身」持續督導。公開發行並上市的持續督導期設定為股票上市當年剩餘時間及其後2個完整會計年度；上市公司發行新股的為股票上市當年剩餘時間及其後 1 個完整會計年度。

2）明確公司治理規範要求，兼顧「量力而為」：參照上市公司治理基本框架及重點約束主體要求，體現中小企業特色，在明確回報股東和履行社會責任原則性要求的基礎上，不對現金分紅比例、社會責任履行方式等作強制性規定，鼓勵公司「量力而為」。在募集資金管理，特別是臨時補充流動資金的期限、額度等方面適度彈性安排。

3）強化訊息披露監管。a.豐富訊息披露的總體要求、明確了自願披露、豁免披露、暫緩披露、行業和風險訊息披露等方面的具體要求，提高訊息披露質量，建立了內幕訊息知情人管理和報備制度，嚴防內幕交易等違法行為。b.完善交易事項的披露規定,借鑑上市公司訊息披露監管經驗，對交易事項臨時報告進行規定，細化對於各類重大事項及關聯交易的具體披露標準和決策程序要求，強化獨立董事監督作用。c.重點加強了對於股票異常波動和傳 聞澄清、股份質押和司法凍結等事項的披露要求,明確股權激勵和員工持股計劃的具體披露安排。

建立市場化的退市機制，明確主動退市與強制退市，設置強制退市四類情形，優化市場環境。交易類退市條件為連續60交易日收盤價低於面值，相對科創板等（20個交易日）靈活安排，考慮中小企業需求，旨在優化市場環境；財務類以淨利潤、營收、淨資產指標，多元化設置，明確公司被強制退市後，符合新三板基本掛牌條件或創新層條件的，可以進入相應層級掛牌交易；退市公司符合重新上市條件的，可以申請重新上市。

展望：期待增量改革政策

期待紅籌、上市公司子公司分拆上市等改革推進。科創板、創業板均對紅籌架構、存在表決權差異企業設置相應的發行上市條件，上市公司子公司、孫公司分拆上市等領域註冊制深化改革政策，期待北交所相應配套制度推出；

投資者適當性具備優化空間。相比科創板、創業板投資者門檻，目前精選層100萬相對較高，為激發市場活力，拓寬融資渠道，投資者適當性制度存在優化空間。

投資建議：財富管理是金融行業黃金賽道

金融資產底層邏輯變化，背後是經濟發展模式和結構在發生改變。1、過去經濟模式是地產+基建投資拉動，融資結構以銀行間接融資為主，對應金融資產結構是金融行業資產端是以表內信貸+表外非標為主。體現在居民財富配置上，一方面房產為主的實物資產佔比高，另一方面金融資產通過金融機構配置在具有剛兑屬性的銀行理財、信託等資產上，背後的底層資產投向即為地產及平台。2、目前經濟總量增速下降，切換為以消費科技等新興行業拉動，直接融資更適應新經濟發展模式和結構。對應到居民資產配置，即金融機構資產端配置趨勢，是會更多元、向股權類資產傾斜。

未來金融行業更看好財富管理業務發展。需求端的驅動因素來自居民財富持續增長，配置更多元，供給端的驅動因素則來自機構化趨勢和金融科技運用。根據我們此前報告《深度丨「財富管理行業」的收入、利潤和市值詳細測算：10萬億市值的黃金賽道》的相關測算，我們預計未來10年至2030年，財富管理行業收入達3.67萬億（10年CAGR為17.5%），其中銀行的財富管理收入達1.30萬億（10年CAGR為20.4%）。

對券商影響：直接融資效率提升，中小型券商迎來機遇 。券商「新三板」業務迎來新機遇，多層次資本市場建設及市場化改革推進持續利好券商板塊，從目前券商項目儲備情況來看，中小券商更具優勢，有望率先發力，建議關注新三板業務貢獻相對突出的安信、國元、華創、建投、申萬、海通等。