內地 房產：寫在「三條紅線」政策實施一年後

開發商「三線四檔」管理實施已滿一年。期間監管漸趨精細，行業競爭格局逐步改善，房企夯實財務之餘更多憑藉提升運營質量攫取市場份額，「三好學生」長邏輯加強。

摘要

試點有序擴容，監管內容動態衍變、漸趨精細。年初試點公司由12家擴容至30家。納入試點後，房企需按月報送財務數據，按季回顧總結，每半年末和年末決定是否調檔。「財務數據」除三項指標外，還包括經營性現金流是否為正、權益拿地款（不含投資性物業）佔權益銷售額是否超40%等管理指標。受個別房企信用風險事件影響，央行管理顆粒度亦更為精細，例如將商票納入監管範疇。

財務端修復的一年。覆蓋標的無論是否被試點均將監管要求納入運營鋪排，即以三條紅線指標修復為核心約束，以此決定投資端可動用財務資源和成長性。這亦是我們此前提出的「三象循環」預測模型設計思路（詳見《撥雲見日，去偽存真：數說「三條紅線」》），而房企過去一年基本面演變路徑與預測結果基本一致。截至年中，覆蓋房企淨負債率平均為76%（修復2ppt）、扣預資產負債率70.2%（修復0.8ppt）、現金短債比1.8倍，3家房企成功降檔。我們重申：當前資產負債表及土儲質地是決定後續成長性的核心因子，並據此將房企由基本面相對優劣分為ABCD四檔，對應年內拿地強度約50-10%，銷售增速約25-0%；公司財務表現的離散度正逐漸收窄，個體確定性明顯增強。此外，房企亦積極探索其他外延措施以加快財務指標改善進程，如分拆子業務，合聯營項目轉為並表，合作方股東借款調轉為真股以增厚權益，等等。

財報利潤率惡化勢頭放緩的一年。上半年覆蓋A/H房企盈利按年增長4%/7%，結算毛利率按年下滑3.8/3.8ppt至24.9%/24.7%，但按月2H20分別下滑2.4/改善0.7ppt。多數房企年初至今拿地毛利率較去年持平或僅小幅惡化，帶動銷售毛利率惡化勢頭放緩、基本接近存量已售未結水平。我們預計覆蓋A/H房企今年結算毛利率將下滑3.0/1.7ppt至27.0%/ 24.0%（2020年分別下滑5.0/4.1ppt）。往前看，我們認為試點城市二輪土拍方案的調整有力保障了房企拿地利潤率企穩回升的確定性，這將帶動銷售及財報利潤率更早見到企穩跡象。

ROE表現挖潛的一年。鑑於財務槓桿率上限已定，房企紛紛挖潛周轉率和利潤率以支撐ROE表現。具體措施包括強調多元拿地、加強供銷存管理、優化建安營銷等費控，「數字化」、「管理紅利」等關鍵詞頻頻被提及。此外部分房企嘗試基於真股權合作、同股不同權分配收益的「超投」模式以突破財務槓桿約束。我們預計今年覆蓋A/H房企ROE將下降1.7/0.7ppt至14.6%/15.5%，在降槓桿、財報利潤率趨勢向下雙重擠壓下，加快周轉是主要突破口。

風險

融資信貸環境超預期收緊；新房銷售超預期下滑；集中土拍效果不及預期。

正文

財務端修復的一年

試點有序擴容，監管內容動態衍變、漸趨精細。房企「三線四檔「管理實施已滿一年，試點公司由去年的12家逐步擴容至現在的30家，進度平穩有序。此外，監管內容亦動態衍變，逐步深入細化，時時「打補丁」。例如，近期受個別房企信用風險事件影響，央行管理顆粒度更為精細，雖未將商票計為有息負債處理，但已納入監管範疇並按月報送數據。

圖表1：「三線四檔「管理實施一年以來，房企融資端調控日趨深入和精細

房企資產負債表穩步修復。截至1H21末，覆蓋A股和港股房企平均淨負債率為76%，較年初下降2個百分點，扣預資產負債率為70.2%，較年初下降0.8個百分點，現金短債比為1.8倍，較年初提升0.1倍，延續改善趨勢。其中，萬科、華髮股份和雅居樂集團順利實現降檔，劃檔未發生變化的房企各項指標也呈現穩中向優趨勢。

三條紅線指標計算說明：

考慮到數據口徑橫向和縱向的可比性，各項指標均為中金計算口徑，淨負債率=（有息負債-貨幣資金）/總權益；剔除預收款的資產負債率=（總負債-合同負債）/（總資產-合同負債）；現金短貸比=貨幣資金/一年內到期的有息負債。

考慮到個別公司未披露限制性現金，我們在計算淨負債率和現金短債比時不扣除限制性現金和預售監管資金；根據監管要求，我們在計算淨負債率和剔除預收款的資產負債率時將2020年8月之前發行的永續債視作權益處理，之後新發行的永續債視作債務處理；受限於披露完整性，計算剔除預收款的資產負債率時不扣除待轉銷項稅金額。

圖表2：覆蓋房企紅線指標平穩改善，3家房企上半年實現降檔

「三象循環」預測模型精準模擬房企基本面演變路徑。根據我們的溝通，覆蓋房企無論是否被納入試點範圍，均將三條紅線的監管要求納入自身運營鋪排，即以三項指標修復為核心約束，設定未來幾年指標改善進度，以此決定投資端可動用財務資源和融資端鋪排，據此決定成長性。這與我們年初發布的深度報告《撥雲見日，去偽存真：數說「三條紅線」》中提出的「三象循環」預測模型設計思路完全一致。

圖表3：房企經營策略行為與我們的「三象循環模型」思路一致

過去一年，房企基本面運行軌跡與我們的預測結果基本吻合。往前看，我們重申核心結論：當前資產負債表和土儲資源稟賦是決定後續幾年增速表現的核心因子，在「三線四檔「管理下，我們認為公司之間財務表現的離散度將明顯收斂，同時個體確定性將明顯增強。

圖表4：重點房企根據當前土儲和財務狀況的精細化分類

圖表5：四類房企總口徑/權益口徑平均拿地強度分化明顯

圖表6：四類房企總口徑拿地強度明細

圖表7：四類房企權益口徑拿地強度明細

圖表8：上半年A類房企拿地權益比例較去年持平，BCD類則邊際下降

各類房企有息負債擴張整體放慢，且平均增速低於監管要求。各類房企有息負債增速均呈邊際放緩趨勢，ABCD四類房企1H21有息負債分別較年初變動+8%/+3%/-4%/-8%，對比2020年增速分別為+12%/+6%/-1%/-3%。值得注意的是，儘管央行「三線四檔」要求綠檔/黃檔/橙檔/紅檔房企有息負債年內增速不超過15%/10%/5%/0%，但實際操作中多數房企不會觸及監管要求的上限增速，並會選擇降低有息負債規模以實現各指標達標。

圖表9：各類房企有息負債增速明顯放緩，且增幅由A至D檔依次遞減

各類房企資產負債表變動方向亦有結構性差異。從資產負債表結構看，A類房企1H21末總負債較年初擴張9%，略高於總資產擴張幅度（8%）；B類房企總負債擴張幅度則略低於總資產，且積極增厚淨資產改善財務指標；C類房企總負債較年初微縮0.3%，淨資產則大幅擴張7%；D類房企呈現縮表態勢。

探索外延手段加快財務指標改善進程。在「強抓回款、嚴控拿地、積極結利」等內生措施之外，部分房企亦探索其他外延手段，以期加快財務指標改善進程，如分拆子業務、合聯營項目轉為並表、合作方股東借款轉為真股以增厚少數股東權益，等等。從報表結構看，體現為少數股東權益增速快於總所有者權益增速，如B類房企1H21末少數股東權益較期初擴張了15%，而總所有者權益僅擴張了11%。

圖表10：四類房企報表擴張/收縮幅度和方向明顯分化

圖表11：四類房企少數股東權益擴張幅度與總權益對比

我們覆蓋房企今年銷售目標對應的平均按年增速為14%。從銷售端看，我們覆蓋的房企年內推貨按年增長15%，以支撐約14%銷售目標增幅。上半年各房企在較低基數下，銷售額實現按年增長38%，銷售目標完成近半。當前時點房企均提升對提質效、抓回款的重視程度，上半年多數覆蓋房企的回款率較去年持平或略改善，我們認為高回款質量能夠為房企經營端保駕護航。

圖表12：覆蓋房企土儲充裕度對比

圖表13：覆蓋房企推貨及銷售目標數據

圖表14：多數房企上半年回款率較2020年邊際提升或基本持平

圖表15：四類房企經營性現金流變動趨勢分化

圖表16：上半年多數房企平均融資成本邊際下行

圖表17：各房企債務久期邊際優化，長債比例提升

財報利潤率惡化勢頭放緩的一年

中期業績延續「增收不增利」趨勢，但毛利率惡化勢頭有所放緩。上半年覆蓋A/H房企收入按年增長31.5%/26.3%，但歸母/核心淨利潤僅按年增長3.7%/7.2%。上半年覆蓋A/H房企結算毛利率（土增稅前）按年下滑3.8/3.8ppt至24.9%/24.7%；歸母/核心淨利潤率分別按年下降2.1/1.9ppt至8.0%/10.7%。

圖表18：覆蓋A股房企中期業績回顧

圖表19：覆蓋港股房企中期業績回顧

圖表20：上半年A/H房企營業收入分別同增長31.5%/26.3%

圖表21：上半年A/H房企歸母/核心淨利潤分別按年增長3.7%/7.2%

圖表22：上半年A/H房企毛利率分別下降至24.9%和24.7%

圖表23：上半年A/H房企歸母/核心淨利潤率分別下降至8.0%和10.7%

圖表24：覆蓋A股房企上半年毛利率HoH降幅收窄，港股房企毛利率和核心淨利率略有改善

圖表25：覆蓋房企在手資源和銷售拿地毛利率情況

圖表26：我們測算土拍方案調整可幫助房企在試點城市平均拿地成本降低7.2%

ROE表現挖潛的一年

鑑於財務槓桿率上限已定，房企紛紛挖潛周轉率和利潤率以支撐ROE表現。在槓桿率受到管控、財報利潤率趨勢向下的雙重擠壓下，我們預計房企將通過加快結算和周轉效率打開突破口。

圖表27：行業ROE將面臨利潤率和率槓桿下降的雙重擠壓，加快結算和周轉效率是主要突破口

房企ROE挖潛具體措施包括：

提升多元化拿地比例，積極通過收併購、舊改、TOD、商業拿地、產業拿地多元方式補充土地資源以控制成本。

圖表28：房企重視通過多元拿地控制土地成本

重視銷售管理費用率控制，「向管理要紅利」，重點房企1H21平均銷售管理費用率較1H20下降0.4個百分點。

圖表29：重點房企銷售管理費用率按年改善

探索數字化，進一步提升營銷和管理效率、降低費用。

圖表30：覆蓋房企積極探索數字化營銷進一步控制費用

此外部分房企也嘗試基於真股權合作、同股不同權分配收益的「超投」模式以突破財務槓桿率的約束。

圖表31：典型房企「類房地產基金模式（或稱超投模式）」示意圖

圖表32：據測算，該模式可提振開發商典型住宅項目ROE約2百分點，對手方ROE亦不低

估值端創新低的一年

圖表33：A股房企NAV折讓

圖表34：A股房企PE band

圖表35：港股房企NAV折讓

圖表36：港股房企PE band