如何看中國8月走低的CPI和走高的PPI

報告摘要

第一，CPI波瀾不驚，按年重新回到1%以內；按月漲幅也只有0.1%，低於7月。從這一變化的驅動因素來看，食品是主要貢獻，特別是豬肉的基數走高和按月繼續下行；非食品部分主要是疫情影響下機票住宿等價格按月轉降。

第二，高PPI有沒有向CPI傳導？實際上是有的，如果我們看「CPI家用器具」分項，它基本上和PPI維持着高度的相關性，目前位置也處於10年以來按年的最高位。但這一部分的權重和彈性不足以影響整體CPI。

第三，所以我們一直建議同時參考中微觀指標觀測一般物價，比如義烏小商品指數。2016年以來消費類資產（以中信風格指數消費觀測）的走勢大致同步於義烏小商品指數，可以側面印證後一指標的有效性。從義烏小商品指數看，我們不能把目前宏觀環境簡單理解為一般物價低通脹。

第四，PPI按年達9.5%，略超預期。煤炭、黑色金屬、有色、化工、化纖這五個領域合計貢獻8成以上按年漲幅。煤炭、化工按年漲幅分別較7月擴大11.4、2.7個點，是其中主要貢獻項。從數據看，煤價上漲主要背景是需求偏強疊加供給偏緊。政策已不斷警示單邊預期，發改委指出電煤消費逐步回落，港口存煤逐步回升。

第五，煤價從2020年9月起基數抬升明顯，11-12月基數更高；如果後續按月沒有超預期的脈衝，則對PPI的按年貢獻會逐步下降。但PPI中樞已高於前期預期，且按月下行動能尚不明顯，這對市場對於宏觀面的理解無疑還是會存在一定影響，包括價格對於上下游利潤分配格局的映射，以及短期貨幣政策空間等。

正文

CPI波瀾不驚，按年重新回到1%以內；按月漲幅也只有0.1%，低於7月。從這一變化的驅動因素來看，食品是主要貢獻，特別是豬肉的基數走高和按月繼續下行；非食品部分主要是疫情影響下機票住宿等價格按月轉降。

8月CPI按年上漲0.8%，漲幅比7月回落0.2個百分點。其中，食品價格下降4.1%，降幅擴大0.4個百分點，影響CPI下降約0.77個百分點。

豬肉價格基數抬升是主要背景之一。以22省市豬肉價格為例，基數從去年7月的48.8元/千克上升至52.3元/千克。8月豬肉價格降幅收窄，但按月依然是-1.4%的負增長，基數抬升疊加按月走低，豬肉價格按年為下降為-44.9%。

從按月看，8月CPI按月上漲0.1%，漲幅比7月回落0.2個百分點左右，其中食品貢獻為0.14個點，非食品貢獻0.05個點。非食品價格貢獻部分和疫情影響有關，比如機票、住宿價格按月由漲轉降。

高PPI有沒有向CPI傳導？實際上是有的，如果我們看「CPI家用器具」分項，它基本上和PPI維持着高度的相關性，目前位置也處於10年以來按年的最高位。但這一部分的權重和彈性不足以影響整體CPI。

CPI生活用品及服務-家用器具分項是PPI的下游，從經驗走勢來看，它與PPI也保持着非常高的相關性。CPI家用器具8月按年為1.3%，這一按年漲幅持平於2018年1月，處於10年以來按年漲幅的最高位。

但它的權重和彈性不足以影響CPI。CPI生活用品及服務佔比為4.7%，而生活用品及服務又包括家用器具、家庭服務，單純家用器具的權重更低。

所以我們一直建議同時參考中微觀指標觀測一般物價，比如義烏小商品指數。2016年以來消費類資產（以中信風格指數消費觀測）的走勢大致同步於義烏小商品指數，可以側面印證後一指標的有效性。從義烏小商品指數看，我們不能把目前宏觀環境簡單理解為一般物價低通脹。

在2月報告《從義烏小商品指數和CPI背離看通脹結構趨勢》、3月報告《可通過CPI之外的指標輔助觀測通脹》中，我們曾介紹義烏小商品指數、BCI消費品價格前瞻指數等指標。

怎麼證明這樣一些指標的有效性？我們可以通過資產價格來觀測。消費類資產定價邏輯上受幾個因素影響：一是收入效應，消費景氣度與經濟增長及居民收入預期有關；二是通脹效應，通脹在經濟學意義上會刺激當期消費取代遠期消費，同時有些消費品價格可隨通脹周期上行，會進一步受益於通脹的過程；三是確定性溢價，多數消費品的波動性低於經濟的波動性，在宏觀環境的不確定性較大的時候，消費類資產會被賦予溢價。從前兩個邏輯來看，典型的消費類資產估值邏輯上會與通脹周期同步。2016年以來消費類資產（以中信風格指數消費觀測）的走勢大致同步於義烏小商品指數。

從義烏小商品指數的位置看，目前並不屬於一般物價通脹偏低的位置。

PPI按年達9.5%，略超預期。煤炭、黑色金屬、有色、化工、化纖這五個領域合計貢獻8成以上按年漲幅。煤炭、化工按年漲幅分別較7月擴大11.4、2.7個點，是其中主要貢獻項。從數據看，煤價上漲主要背景是需求偏強疊加供給偏緊。政策已不斷警示單邊預期，發改委指出電煤消費逐步回落，港口存煤逐步回升。

8月PPI按年為9.5%。高於7月的7.0%。按月為0.7%，高於7月的0.5%。

其中煤炭開採和洗選業、黑色金屬礦採選業、石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品製造業、化學纖維製造業等領域合計影響PPI上漲約7.9個點，貢獻按年漲幅的八成以上。

煤炭開採和洗選業、化學原料和化學制品製造業、黑色金屬冶煉和壓延加工業按年漲幅較7月分別擴大11.4、2.7和1.1個點。

煤價上升的背景之一是今年前7個月經濟表現整體恢復，1-7月全社會用電量按年增長16.6%，粗鋼產量按年增長8%。而1-7月原煤和焦炭產量按年分別為4.9%和3.2%，1-7月煤進口數量按年增速為-23.1%。

央廣網8月27日報道，國家發改委最近針對煤炭供需形勢發布消息，指出當前電煤供應穩中有升，同時，全國電煤消費逐步回落，港口存煤開始累積，預計電廠存煤會進一步增加。

煤價從2020年9月起基數抬升明顯，11-12月基數更高；如果後續按月沒有超預期的脈衝，則對PPI的按年貢獻會逐步下降。但PPI中樞已高於前期預期，且按月下行動能尚不明顯，這對市場對於宏觀面的理解無疑還是會存在一定影響，包括價格對於上下游利潤分配格局的映射，以及短期貨幣政策空間等。

從2020年的走勢看，動力煤價格9月、11月、12月存在三輪抬升；焦煤價格10月、12月存在兩輪抬升。如果煤價後續按月沒有超預期的脈衝，則對於PPI的按年貢獻將逐步下降。所以後續PPI可能不會再繼續創新高。

但目前PPI均值已經高於前期預期，且按月下行動能尚不明顯，這對於宏觀面無疑存在一定影響。一是上下游的利潤格局，高PPI意味着利潤更偏上游；二是貨幣政策空間。整體上來說，政策會適度淡化對PPI的關注（全球因素、供給因素等）；而且今年貨幣政策和金融政策分開，由金融政策負責結構性從緊，貨幣政策空間就適度釋放。但即便如此，相較於走低的PPI假設來說，PPI的頂部至今沒有確認對於貨幣政策空間應該還是會有一定掣肘。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。