中金：港股半年報——整體強勁但分化凸顯

撰文：

2021/09/10 08:20

海外中資股市場（包括香港和美國上市中資股）已基本完成了2021年上半年或二季度的業績披露（港股不強制要求季度業績披露），因此我們主要基於對2021年上半年業績情況，分析總結如下。

上半年整體高增長，多數板塊已完全修復疫情衝擊，但分化明顯

低基數效應下，海外中資股2021上半年盈利按年實現45%的高速增長。以港幣並以可比口徑計算，自下而上彙總海外中資股2021年上半年盈利按年增速高達45.5%（對應兩年年化增長率為8.1%），較2020年全年的1.1%以及2020下半年的27.8%都進一步顯著改善。其中，非金融板塊為主要驅動力（例如交通運輸與能源），盈利按年高增76.8%（遠高於2020年的2%及2020下半年的29.7%），對應兩年年化增長率為16.4%，基本恢復至疫情前的增長趨勢（2019年按年增速為17%）。金融板塊表現也依舊穩健，上半年盈利按年增長24.1%（vs. 2020全年零增長和2020下半年25.8%的增速）。此外，2021年上半年盈利的完成度（51%）基本與歷史同期季節性一致，周期板塊完成度（47%）略低於歷史平均水平（48%）。

大多數行業已經完全恢復至疫情前水平。除零售、保險和軟件等少數板塊外，大多數行業均實現兩年年化正增長，意味着已經修復至疫情前水平。此外，相比2019年增速，我們發現半導體、材料、媒體&娛樂、製藥、能源、電信、汽車及零部件以及銀行的增速已超過疫情前增長趨勢。

不過，板塊內部的分化依然顯著，主要受不均衡修復及監管壓力影響。具體來看，上游行業如原材料及能源表現領先，主要得益於盈利能力顯著提升及低基數效應。中游行業如汽車及零部件、半導體和資本品等在旺盛需求的推動下較2020年下半年也實現加速增長。相比之下，由於國內消費需求依舊低迷，上游提價擠壓下游利潤率，下游必選消費品盈利增速放緩。

增長驅動力：收入是主要增長動力；利潤率分化明顯

進一步聚焦非金融企業，2021上半年收入按年增長39.8%（高於2020年的2.6%及2020下半年的11.6%），貢獻了期內超過一半的盈利增長。此外，淨利潤率增長1.6個百分點，對盈利增長也起到了一定貢獻。

一方面，收入增長為主要驅動力，周期板塊尤為強勁。相比2020年下半年，交運、能源、耐用品和服裝、以及原材料板塊收入增速提升幅度最大，而媒體&娛樂，房地產、電信和必需消費改善幅度相對落後。

另一方面，整體利潤率改善，但在PPI-CPI剪刀差持續擴大背景下，下游利潤率承壓。PPI-CPI剪刀差持續擴大有利於上游盈利能力的提升，但下游行業卻面臨持續增加的成本壓力。具體來看，相比2020年全年，交運板塊淨利率擴張12.6個百分點。能源及材料板塊淨利率分別抬升3.7和1.8個百分點，主要得益於2021年初原油及其它原材料價格的大漲。然而，消費需求疲軟和上游成本上升進一步擠壓了下游消費行業的利潤率，如零售、家用及個護、食品飲料等板塊利潤率相比2020年全年水平收縮3.1、1.7和0.5個百分點。這一上下游的分化也與歷史規律基本一致。在PPI超過CPI的時期，上游盈利能力往往會提升，但中下游利潤率會下滑。

增長質量：ROE及經營性現金流改善，但槓桿提升仍值得關注

得益於上半年盈利的強勢增長，非金融板塊的ROE水平也從2020年的10.7%大幅上升至14.0%，杜邦分析拆解來看，主要是得益於受益於利潤率及資產周轉率的修復。同時，槓桿率小幅提升也對ROE起到了提振效果。行業層面，交運、原材料、能源、製藥和半導體板塊的ROE相比2020年水平改善幅度最大，而房地產、零售和軟件板塊的ROE相比2020年則有所下滑。

此外，經營性現金流也有所修復，其佔收入與淨利潤的比例也基本保持穩定，主要受益於營運資本效率的提高。上半年收入增速超過了應收賬款和存貨的增長，表明公司在縮短應收賬款收賬期的同時有效提高了存貨周轉率，進而對改善現金流起到了積極作用。

不過值得注意的是，上半年非金融企業的財務槓桿率較2020年有所抬升（從327%升至333%），也在一定程度上印證了市場對於信用問題和償付壓力的擔憂。此外，2021上半年的淨槓桿（負債減去在手現金與等價物）也略有提升（從41%增至43%）。行業層面，資本品、交運、可選消費的槓桿水平提升最多，必需消費、原材料、保險和IT行業的槓桿率回落最多。市場較為關注的房地產板塊財務槓桿依舊明顯高於歷史水平。

前景展望：盈利增長或逐漸趨緩；關注高增長質量個股

展望未來，當前市場一致預期預計2021年盈利增速將逐步放緩，當前全年盈利增長預期為23.9%，隱含下半年按年增速僅為6%，大幅低於上半年已經實現的45.5%的水平。盈利增長的放緩也並不意外，與上半年低基數下的高增長和整體宏觀經濟愈發明顯的放緩勢頭基本一致，而這也是近期市場對於政策寬鬆預期明顯升温的原因。

板塊層面，根據彭博彙總的市場一致預期，媒體&娛樂板塊下半年或轉為負增長，一定程度上可能與監管政策影響有關；可選消費、能源、原材料和IT板塊的增速相比上半年或明顯下滑。相比之下，下半年僅有必需消費、公用事業和軟件板塊的盈利將加速增長。

在這一背景下，我們維持我們此前從自上而下視角對於2021年海外中資股盈利按年增長24.4%的預測，其中預計金融板塊盈利按年增長16.3%，非金融板塊盈利按年增長35.2%。目前來看，我們的這一預測依然相對有效，這從過去一段時間市場一致預期向我們的預期水平靠攏上也可以得到印證。今年以來，MSCI中國指數2021年每股盈利一致預期已下調11.4%，主要受可選消費（-33%）與通訊服務（-30%）拖累。考慮到未來的盈利增長前景並結合我們的預測，我們認為那些估值合理、增長具有韌性的高質量個股將更具吸引力。我們維持8月初港股初步進入「佈局區」的判斷。

圖表：海外中資股2021上半年業績整體情況彙總