A股市值下沉?實則行業景氣

A股市值下沉?實則行業景氣

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核心結論:①隨着個股擴容,之前代表小盤的指數實際已經代表中大盤,全A市值最大1/3個股年初至今漲幅平均為18%,最小1/3為22%,市值因子不明顯。②中證500跑贏滬深300的背後實則是行業景氣分化,中證500成分股中資源品、製造業權重大,他們景氣度比消費、金融更高。③宏觀政策+微觀資金助推市場邁向新高度,兼顧硬科技和基建相關製造,重視窪地的金融地產。

市值下沉?實則行業景氣

8月以來滬深300上漲,本周以大盤股為代表的上證綜指更是突破了3700點,有投資者開始思考今年2月以來小市值風格佔優的行情是否會反轉,大盤股的春天是不是又要來了。我們認為,今年大小市值風格的輪動只是一種表象,滬深300今年弱於中證500的背後,實質是今年大消費大金融持續跑輸資源股和中游製造股。往後看,投資者的關注點應該是行業景氣和估值的演變,而非公司市值的大小。

1. 市值下沉是現象

各類市值風格指數顯示今年「大盤」明顯跑輸「小盤」。今年以來投資者對市值風格探討較多,從各類市值指數看,年初至今(截止至2021/9/10,下同)上證50/中證100/滬深300指數這些傳統上被視作「大盤股」的指數漲跌幅分別為-12%/-12%/+1%,而中證500/中證1000/國證2000等「小盤股」指數的漲跌幅分別為+13%/+14%/+19%,指數走勢出現明顯分化意味着今年市值風格出現了明顯的分化。如果用劃分相對更加細緻的巨潮指數來衡量,年初至今巨潮大盤價值/中盤價值/小盤價值漲跌幅分別為-7%/+13%/+24%,大盤成長/中盤成長/小盤成長漲跌幅分別為-7%/+9%/+20%,大盤類指數明顯跑輸中小盤類。時間看的更短一些,7月後大小盤風格的差距進一步拉大,以價值股為例,7月至今大盤價值/中盤價值/小盤價值漲跌幅分別為-3%/+11%/+18%。

(股市荀策提供)
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「大」和「小」是相對概念,今年市值TOP1/3個股僅略跑輸後1/3個股。十年前,大家用滬深300來代表大盤股以及用中證500來代表小盤股具備一定的合理性,因為2010年A股上市公司一共有約1600家,滬深300大致代表着市值最大的前20%個股,中證500代表市值在中間30%的個股,中證500的市值相對滬深300的確小一些,那時中證1000尚未誕生,因此中證500的確可以被稱作小盤股。2014年中證1000出現,14年時全部A股共約2500隻個股,中證1000代表全A剔除中證800之後剩下個股中市值最大的1000隻個股,按市值由高到低分位數來計算,中證1000代表着市值top30-70%這一檔。時過境遷,今天A股上市公司已經接近4500家,滬深300已然成為超大盤股,代表着市值top0-7%這一檔,而中證500代表7-18%這一檔,其實已經變成大盤的指數了。中證1000代表着18-45%這一檔,算是中盤股指數。只有國證2000勉強可以算小盤股指數,它代表市值top22-67%這一檔,類似14年中證1000的地位。我們將目前全部A股按照總市值從大到小排序,位於33%分位數的公司總市值為110億,位於67%分位數的公司總市值45億,而中證500成分股平均市值270億,中證1000成分股130億,國證2000則為71億。年初A股市值最大的1/3的公司至今股價平均漲跌幅為18%,中間1/3為21%,末位1/3為22%,因此今年大盤股其實沒跑輸小盤股多少。

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行業層面看,市值因子也不明顯,小盤風格僅略佔優。我們將每個申萬一級行業中的公司按照年初的總市值大小分為三組,市值較大的1/3算大市值組,中間1/3算中市值組,最小的1/3算小市值組,然後我們再計算三組中個股年初至今漲跌幅的中位數,最終觀察每個行業中是大市值組漲的多還是小市值組漲的多。我們發現申萬28個一級行業中,1/3的行業今年以來是大市值或中市值組公司跑贏了小市值組,市值風格僅略偏向小盤。而且大類行業間的差異極大:

①能源材料整體偏大市值風格,6個子行業均是大市值佔優。

②製造業整體偏中小市值風格,6個子行業中建築裝飾大市值佔優,電氣設備、機械設備中市值佔優,汽車、建材和軍工則是小市值佔優。

③大消費整體偏小市值風格,8個子行業中僅紡織服裝大市值佔優。

④TMT整體偏中小市值風格,4個子行業中電子、計算機、傳媒小市值佔優,通信中市值佔優。

⑤大金融中其中銀行業大市值佔優,非銀金融和地產小市值佔優。

(股市荀策提供)
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2. 行業景氣是實質

指數分化的背後是行業的分化。如果我們仔細拆解各類市值風格指數的成分股,我們可以發現指數分化背後實質是行業的分化。我們計算各個指數中目前(截止2021/09/10,下同)大類行業的權重佔比,可以發現上證50、滬深300等指數在行業構成上更加偏向大金融和大消費,而中證500、中證1000等指數在行業組成上更偏向能源材料、製造和TMT行業,比如滬深300指數中金融和消費的權重佔比接近60%,能源材料和製造佔比只有26%,而中證500中金融消費佔比只有約30%,能源材料和製造的佔比則接近50%;又比如,大盤成長指數中消費一個行業佔比就超過了50%,而能源材料佔比只有5%,小盤成長的佔比則均衡一些,消費和能源材料佔比均為25%左右。回顧今年以來申萬一級行業的表現,可以發現至今跌幅較大的行業均集中在大金融和大消費中,年初至今食品飲料、家電、農林牧漁等行業跌幅約為20%,非銀金融和地產下跌約10%,而同期能源材料中的鋼鐵、採掘、化工、有色等行業漲幅均超過了50%,製造業中的電氣設備漲幅超過40%。因此,與其說今年小盤股戰勝了大盤股,不如說是周期製造業跑贏了消費和金融業。

(股市荀策提供)

景氣度差異為推動行業表現分化的主因。我們在《資源品與科技盈利繼續高增——21年中報點評-20210831》測算過今年上半年不同行業歸母淨利潤的兩年年化增速,將其與今年的行業漲跌幅進行匹配,可以發現兩者之間的相關性較強,即今年行業間的股價表現之所以有分化,究其原因還是行業的景氣度存在差異。以新能源車產業鏈為例,由於今年新能源車產銷不斷放量,高景氣推動下產業鏈相關行業的業績增速居於前列,因此行業指數的漲幅也很大,例如有色行業21H1歸母淨利潤兩年年化增速為59%,行業指數漲幅為80%、化工行業分別為35%和61%、電新行業為28%和42%。除有色和化工外其他能源材料板塊業績也較好,例如煤炭行業21H1歸母淨利潤兩年年化增速為14%,行業指數漲幅為77%,鋼鐵為44%和85%。相比之下消費板塊21H1歸母淨利潤兩年年化增速僅為12%,金融地產板塊僅-0.3%,業績增速明顯不及周期和製造業,因此行業指數表現也偏弱。

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3. 新一輪上漲正在展開

當前市場高成交額背後是機構逐步完成調倉,未來單日成交額有望更高。7月以來市場單日成交額破萬億已成常態,同時增量資金也在不斷進場,我們測算得出今年1-8月超1.4萬億資金淨流入股市,其中7-8月的淨流入接近3000億元。然而在成交額放大、增量資金持續入場的背景下市場主要寬基指數卻基本走平。我們在《攜手邁向新高度-20210905》中分析過,這一現象的背後其實是公募基金和外資在逐步完成調倉,使得市場上行業間的分化程度較大。以公募基金為例,根據主動偏股型基金的淨值漲跌幅散點圖,可以發現6月底基金漲跌幅的散點分佈在「茅指數」附近,而8月則向「寧組合」附近遷移,即公募基金淨值漲跌幅與「寧組合」漲跌幅趨勢相對更加一致。外資方面,從持倉佔比來看,年初至今(截至2021/09/10,下同)食品飲料、家電等在外資持倉中佔比持續下降,而新能源車相關行業佔比上升。其中食品飲料在外資持倉中的佔比從17.6%下降至目前的12.5%,家電從8.2%下降至6.9%,電力設備及新能源從7.5%上升至12.0%,基礎化工從3.3%上升至4.9%;有色金屬從1.4%上升至2.6%。

往後看,當前的高成交額後續將如何變化?根據歷史規律,我們將一輪牛市劃分為5浪,市場的成交額會在1、3、5上升浪中逐級放大。以05-07、08-10、12-15年牛市為樣本,牛市3浪期間的成交額相較1浪期間放大1.7-2.6倍左右,而牛市5浪期間的日均成交額基本為3浪期間的1.2-6.4倍,本輪牛市3浪(20/03-21/02)期間的日均成交額約為8600億元,今年7月至今的日均成交額則約為1.3萬億元,僅放大1.5倍,借鑑歷史,未來單日成交額有望更高。

(股市荀策提供)
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新一輪上漲正在展開。在《牛市有三個階段-20190303》中我們提出牛市有三個階段,第一是孕育期,資金面驅動,第二是爆發期,資金面和基本面雙輪驅動,第三是泡沫期,基本面和情緒面驅動。以滬深300為代表,這次牛市具體分為:第一階段上漲是19/1-19/4,19/4-20/3市場休整;第二階段上漲是20/3-21/2,21/2-21/7市場休整;現在正在進行牛市第三階段上漲。這輪牛市的核心邏輯是科技創新,創業板指領先於滬深300:第一階段創業板率先在18/10見底上漲,第二階段創業板指與滬深300同步見底上升,但更早創新高,第三階段創業板指21/3見底上漲已經創新高。新一輪的上漲,背景是宏觀政策寬鬆,驅動力是基本面+情緒面,根據歷史規律本輪A股ROE上行周期還未走完,未來宏觀政策寬鬆有望支撐企業盈利繼續回升,預計21Q1達高點,情緒上PE/PB、風險溢價率和股債收益比等衡量的市場温度目前只有60度左右(歷史牛市高點100度)。行業層面,《以史為鑑:牛市高點特徵是眾樂樂-20210824》中,提到歷史上牛市高點時市場特徵是眾樂樂,即80%行業估值偏高,而目前僅有9%(24%)的申萬二級行業PE(PB)超過了80%的歷史分位,其他大部分行業估值仍處於歷史偏低的水平。如前所述,今年的把握風格的關鍵要看行業景氣,未來風格將更加均衡,其他低估行業有望補漲,市場從獨樂樂走向眾樂樂。

一是硬科技維持漲勢。今年3月下旬開始到5月下旬我們撰寫了《中國智造系列報告1-5》,一直堅定看好科技賦能的智能製造,也就是硬科技行業,這些行業基本面較好,股價表現強勁,基本已經得到市場認可。比如,1-8月新能源汽車批發和零售銷量累計按年分別為225%和202%,21Q2新能車指數淨利累計按年為102%,今年以來漲幅為35.4%。目前硬科技的智能製造景氣度高已經成為市場共識,主要的焦點是如何看待高估值。而在《借鑑智能手機看新能源車產業演變-20210906》中我們指出,今年新能源車產業鏈類似2010年蘋果手機產業鏈,高景氣、高估值,未來幾年有望維持高景氣,階段性消化估值需要等市場環境改變。

二是基建相關製造業。從《驟雨不終日-20210801》開始,我們強調重視基建相關的製造業,如工程機械、建材、建築等,這些行業前期表現疲軟是因為上游原材料漲價和下游需求疲軟,往後看,成本端在730政治局會議提出糾正運動式「減碳」後壓力有望緩解,需求端則隨着下半年專項債國債發行加速、基建投資按年增速回升而有所修復。目前基建相關製造業的估值和盈利匹配度不錯,截至21/09/10,建築PE(TTM,整體法,下同)為9.7倍、21Q2歸母淨利累計按年為32.5%,對應PEG為0.30,工程機械為13.2倍、25.6%、0.52,建材為15.0倍、31.3%、0.48。

三是冷門行業中的金融地產。在《冷門行業裏淘寶-20210901》中,提到目前市場冷門行業有很多,結合市場面(漲跌幅、基金持倉、交易熱度、估值)、基本面(ROE、淨利潤按年)和催化劑,我們認為最值得重視的是券商(市場成交量放大)和銀行地產(政策寬鬆及年末效應)。券商行業貝塔屬性明顯,行業崛起往往與市場情緒走高同步,帶動寬基指數向上突破。2019、2020年券商淨利潤按年分別為75%、36%,對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%,而今年上半年券商淨利潤累計按年為27%,指數年初至今僅上漲1%,所以我們認為在當前成交量持續放大背景下券商有望迎來上漲。地產正處於政策築底中,一方面地產債務問題正在平穩過渡,另一方面地產土地出讓政策限制溢價率,有望穩定開發商利潤,地產估值有望修復。另外,目前銀行估值較低,宏觀政策基調轉向提振市場對未來經濟基本面的信心,緩解對銀行壞賬的擔憂,銀行板塊將獲得估值修復的動力。此外,歲末年初異動概率大,前期漲跌幅靠後的地產和銀行板塊或將受到更多關注。

(股市荀策提供)
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風險提示:通脹繼續大幅上行,投資時鐘提前進入滯脹期。

本文由《香港01》提供

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