中國系統性金融風險:部門分佈、內外衝擊與化解策略

中國系統性金融風險:部門分佈、內外衝擊與化解策略

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註:本文發表於《俄羅斯研究》2021年第4期,轉載請務必註明出處。關於本文的主要內容,筆者曾經在2021年6月26日由華東師範大學、中國現代國際關係研究院、上海國際問題研究院主辦的「總體國家安全觀與高質量經濟發展」高峰論壇上進行過演講。為節省篇幅,本文省去了腳註、參考文獻與英文摘要。全文請參見中國知網。

摘要:在新發展格局下,防範化解系統性金融風險,既是推動中國高質量發展的根本性任務,也是貫徹「統籌發展和安全」思想的必然要求。當前中國的系統性金融風險主要分佈在四個方面:非金融企業債務、居民債務、地方政府債務以及中小金融機構業務。2020年以來,在經濟潛在增速下行、房地產調控政策持續、新冠疫情爆發與中美博弈加劇的內外四重衝擊下,中國系統性金融風險有了重新抬頭的跡象。為了有效防範化解系統性金融風險,本文建議政府採取「新老劃斷」的處置辦法,一方面嚴控增量金融風險,另一方面推動存量風險有序出清,與此同時應該保持適當資本管制,並且積極制定危機應對預案。

一、引言

中共的十九大把「防範化解重大風險」列為三大攻堅戰之首,防範化解系統性金融風險是其中最重要的內容之一。在當前的新發展格局下,防範化解系統性金融風險,既是推動中國高質量發展的根本性任務,也是貫徹「統籌發展和安全」思想的必然要求。所謂系統性金融風險,是指金融體系整體或部分受到損害,致使金融服務中斷,並且對實體經濟造成嚴重負面影響的風險(孫天琪等,2020)。中國的系統性金融風險突出表現在全球金融危機爆發之後宏觀槓桿率的快速上升。2008年至2016年,中國的宏觀槓桿率(實體經濟部門債務/GDP)由141.2%飆升至238.8%,上升了近100個百分點(圖1)。宏觀槓桿率飆升一方面反映了信貸驅動增長效力的下降,另一方面也反映了特定主體(例如國有企業與地方政府)債務存量的累積。

為了化解此輪系統性金融風險,中共中央出台了一系列措施。2015年年底的中央經濟工作會議將「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」(三去一降一補)作為2016年的五大工作任務。2016年10月國務院頒發的《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》將去槓桿問題推進到了以企業去槓桿為代表的第二階段。2018年4月中央財經委員會第一次會議首次提出結構性去槓桿,指出應該以降低地方政府和國有企業槓桿率為抓手來降低宏觀槓桿率,降槓桿進入第三階段。如圖1所示,中國的宏觀槓桿率在經過2009-2016年的快速上升後,在2017年到2019年期間基本趨於穩定,這反映中國防範化解系統性金融風險攻堅戰取得重要階段性成果。

(張明宏觀金融研究提供)

然而,2020年以來,在一系列衝擊的影響下,中國的系統性金融風險有了重新抬頭的跡象。截至2020年第三季度,中國的宏觀槓桿率為270.1%,其中政府部門槓桿率為44.7%,居民部門槓桿率為61.4%,非金融企業部門槓桿率為164.0%。相比之下,2019年同期中國的宏觀槓桿率為246.0%,政府部門槓桿率為38.4%,居民部門槓桿率為55.1%,非金融企業部門槓桿率為152.5%。對比可見,中國的宏觀槓桿率與各部門槓桿率均表現出快速攀升。

經濟快速發展的同時也藴含着系統性金融風險的積累。在經濟快速發展時,微觀主體出於對盈利預期的樂觀估計,積極擴大投資頭寸並引發風險敞口的擴大和槓桿率的快速攀升,槓桿率的快速攀升會帶來金融機構脆弱性的上升,從而導致金融風險的不斷髮酵(張曉樸,2010)。由此可見,槓桿率的快速攀升是系統性金融風險加劇的重要標誌(馬建堂,2016)。當單個部門金融風險積聚到一定程度後,金融風險會跨部門溢出和傳染(苟文均等,2016),並因此形成系統性金融風險。當系統性金融風險不斷積累達到一定臨界值後,經濟、社會中就會爆發某些突發事件,金融危機因此產生(王桂虎,2018)。因此,系統性金融風險不僅危及金融穩定,更會給宏觀經濟和社會財富造成巨大損失(陶玲和朱迎,2016),識別和防範化解系統性金融風險有着重要的研究意義。

基於此,本文將聚焦於系統性金融風險突出的四個部門,重點討論系統性金融風險在2020年重新抬頭的原因,探討如何有效防範化解系統性金融風險的具體思路。本文的邏輯結構如下:首先以金融風險突出的四部門框架來梳理當前中國系統性金融風險的分佈,然後釐清2020年系統性金融風險抬頭的原因,接着討論新衝擊下有效防範化解系統性金融風險的具體策略。

二、當前中國系統性金融風險的分佈

當前中國的系統性金融風險主要分佈在四個方面:非金融企業的債務風險、居民的債務風險、地方政府的債務風險以及中小金融機構的業務風險,這四個方面的風險緊密交織、錯綜複雜。

(一)非金融企業債務風險

非金融企業槓桿率大約佔到宏觀槓桿率的五分之三,因此中國實體經濟的高槓杆主要體現在非金融企業的高債務上。從圖1中的分部門槓桿率趨勢圖可以看出,在2008年全球金融危機爆發前,中國的非金融企業槓桿率約為96%,2019年第三季度上升到了152.5%,而到2020年第三季度迅速上升至164%,一年間上升了11.5%。

非金融企業可以細分為國有企業和民營企業。如圖2,在過去十多年間,雖然非金融企業部門槓桿率在逐年攀升,但很多民營企業是在去槓桿的,所以非金融企業部門槓桿率的攀升主要來自國有企業槓桿率的上升(譚小芬等,2018)。具體來說,非金融企業部門的債務風險主要體現在以下兩個方面。

(張明宏觀金融研究提供)

其一,地方國企和地方融資平台的債務高企。分稅制改革以後,地方政府預算內收入大幅度減少,財權與事權不匹配,為了緩解財政壓力,地方政府先是經由國企部門,以企業債務形式變相開展債務融資,後是借地方融資平台開展城投債形式的融資,這兩種方式導致地方國企和地方融資平台債務迅速上升,並反映在非金融企業部門槓桿率的攀升上。地方國企債務和地方融資平台債務使得地方政府和企業二者的債務邊界雜糅在一起,遠遠超出企業自身的債務償還能力。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund,簡稱IMF)2020年10月份發布的金融穩定報告指出,中國的地方融資平台和地方國企債務中,大概有三十多萬億存在償債風險,佔到了當期GDP的39%(IMF,2020)。

其二,非金融企業的盈利能力在減弱。譚小芬和李源(2018)研究發現,從企業經營情況來看,新興市場國家的非金融企業用總資產收益率衡量的盈利能力在危機前後有顯著的下降。盈利能力的下降一方面意味着企業自有資金的減少,企業不得不更多地依賴於外源融資,特別是債務融資,這推升了非金融企業部門槓桿率,另一方面意味着企業償還債務的能力下降,這進一步增加了非金融企業的債務風險。例如,2020年的產業債違約就說明了這一點,一方面,違約的企業槓桿率較高,其中國企資產負債率平均超過75%,民企平均超過60%,過於依賴外源融資,另一方面,這部分企業的經營狀況明顯惡化,多數國企在違約前出現虧損,而且國企屬性越強的企業,在違約之前經歷的虧損年份更長(劉鬱等,2020)。

非金融企業一旦面臨外部衝擊,極易出現現金流斷裂,並進一步導致債務違約。非金融企業的債務風險一方面會帶來商業銀行資產負債表的惡化,另一方面會因為隱性擔保問題惡化地方政府債務情況。這兩類風險最終會反映在金融體系的風險上,由此加大系統性金融風險爆發的可能性。

(二)居民債務風險

居民債務風險是居民部門風險的集中體現。從圖1中的分部門槓桿率趨勢圖可以看出,在2008年全球金融危機爆發前,中國居民部門槓桿率約為18%,2019年第三季度上升到了55.1%,而到2020年第三季度迅速上升至61.4%,一年間上升了6.3%。此外,從圖3中來自國際清算銀行(BIS)的宏觀槓桿率數據可以看出,在金融危機爆發前中國的居民部門槓桿率遠低於發達國家,而現在已經逼近日本60%左右的水平,與美國75%左右的水平也相去不遠,居民部門槓桿率的快速上升值得警惕。

(張明宏觀金融研究提供)

從結構上看,消費貸款是居民部門負債的主要成分,佔比接近八成,而消費貸款中又以住房貸款為主。2019年末,中國的住房貸款餘額為29.8萬億元,佔全部居民債務總額比例高達53.9%。2008年以後中國的房價經歷了快速且持續的上漲,伴隨着商品房銷售市場的火爆和住房按揭貸款規模迅速膨脹,居民部門槓桿率快速攀升。譚小芬和王雅琦(2019)研究發現,2008年以後房價上升與居民部門槓桿率上升基本同步,兩者具有明顯的正相關關係。具體來說,房價上升通過以下兩種途徑來推升居民部門槓桿率。

其一,因住房剛需產生的住房貸款。在房地產市場火熱的背景下,一線城市(北上廣深)的年輕人不得不通過籌集各種來源的資金來購買首套住房,且隨着房價的上漲不得不貸取相當沉重的住房貸款,這使得住房貸款規模迅速上升,並超過了家庭收入的上漲速度。

其二,因投機渠道產生的住房貸款。房價的快速上漲還會通過投機渠道帶來居民部門槓桿率的上升。一方面,由於中國房地產價格在近十五年裏一直處於上升渠道,居民對房價產生的升值預期增強了居民舉債炒房的意願,從而推升了槓桿率。另一方面,由於中國金融市場缺乏投資工具,買房成為居民實現財產保值增值的重要渠道,居民房地產投資進一步推升了槓桿率。

居民高槓杆率問題與房地產相關風險緊密交織。如果房地產風險爆發,一方面會導致居民部門貸款違約,另一方面會導致居民部門遭受投資損失,進而導致其償債能力下降。當居民部門大量違約時,銀行資產負債表隨之惡化,此外,地方政府土地財政收入也會隨之下降,各種風險源最終疊加成金融體系的風險,並催生系統性金融風險爆發的可能性。

(三)地方政府債務風險

政府部門債務分為中央政府債務和地方政府債務,政府部門的風險主要體現在地方政府債務上。如圖4所示,在2008年全球金融危機爆發前,中國的政府部門槓桿率約為30%,其中中央政府槓桿率約為20%,地方政府槓桿率約為10%,2019年第三季度政府部門槓桿率上升到了38.4%,其中中央政府槓桿率下降到了16.4%,地方政府槓桿率上升到了22.0%。到2020年第三季度,政府部門的槓桿率迅速上升至44.7%,其中地方政府的槓桿率迅速上升至25.6%,儘管中央政府的槓桿率上升至19.1%,但仍低於金融危機爆發前,因此,中國政府部門槓桿率的上升主要是由地方政府槓桿率上升推動的。

分稅制改革後,地方政府缺乏直接舉債的渠道,而地方政府由於事權大於財權,迫切需要通過預算外收入來平衡財政收支。因此,一方面,由於「晉升錦標賽治理模式」的存在,地方政府傾向於通過借債來滿足財政需求(周黎安,2007),導致了與地方政府相關的各類地方國企和地方融資平台債務顯著增加,另一方面,土地出讓金收入成為地方政府最重要的預算外收入來源,這導致了地方政府對土地財政的依賴。2015年,《新預算法》實施後,地方政府債務佔GDP的比率迅速上升至24%,大大超過了地方政府稅收增速,這一顯性債務也在一定程度上體現了地方政府的債務風險(IMF,2020)。目前,地方政府的債務風險主要體現在以下兩個方面。

(張明宏觀金融研究提供)

其一,政府信用背書的公私合作(PPP)項目面臨高槓杆風險。2016年以來PPP項目在各地蓬勃發展,項目數量及規模持續上升。從區域分佈來看,截至2020年9月,當年共入庫13163個項目,其中上海7個,北京73個,天津57個,江蘇396個,而新疆390個,雲南502個,貴州540個,河南794個,不難看出,經濟相對落後、債務壓力較大的省份反而發展了大批PPP項目。由於PPP的發展大多依靠政府信用擔保,尤其是其銀行貸款中也存在政府信用背書的成分,因此其野蠻發展無疑會增加地方政府的債務風險。儘管PPP項目的野蠻發展期似乎已經過去,高風險省份的PPP項目數已經由2017年的上千下降到了四五百,但相關風險依然值得保持警惕。

其二,對地方國企、地方融資平台債務進行的隱性擔保顯著提升了地方政府的債務水平。如本文在非金融企業債務風險部分所述,地方融資平台債務背後實際存在政府的隱性擔保,但長期以來卻被計入企業債範疇。根據平安證券研究所宏觀組(2017)的研究,如果算上地方政府的隱性債務,中國總體政府債務佔GDP的比例可能達到90%以上,已經超過國際警戒線。一旦地方國企和地方融資平台債務發生違約,在債務剛性兑付的預期下,地方政府需要承擔相當大的債務壓力。事實上,自2015年保定天威集團有限公司成為首個債券違約的國企以來,國企違約數量和佔比均逐年上升。如表1所示,自2018年以來,地方國企的債券違約率也逐年上升,在2020年底達到了0.31%。不僅如此,違約國企的主體評級也在逐步走高。2015年至2018年,違約國企的主體評級多為B或C,而2019年和2020年以來,違約主體中不乏AAA的最高評級企業。此外,在2020年違約主體中,地方國企、高等級債券主體明顯增加,打破了國企剛性兑付的信仰,尤其在2020年年底,以華晨汽車、紫光集團、永城煤電控股集團等為代表的國有企業產業債集體違約事件,引發了市場廣泛關注,其背後藴含的系統性金融風險值得警惕。

為什麼近期地方國企產業債違約案例顯著上升呢?這是由於隨着房地產市場調控思路的轉變和新冠疫情爆發的衝擊,地方政府出現了收支困難的局面,促使地方政府在地方融資平台和地方國企的剛性兑付之間進行取捨。由於地方融資平台在促進地方投資、帶動地方經濟增長等方面拉動作用更大,所以地方政府開始陸續放棄對地方國企的剛兑保證,並因此導致眾多地方國企群起宣佈債務違約。這種地方政府集體違約的行為,對各種類型的金融機構均會造成負面影響,相關風險需要政府妥善處置。

(張明宏觀金融研究提供)

近期,地方政府的新增債務也大大超出了地方政府的收入。此外,由於地方政府的財政收入過於依賴土地出讓金,房地產市場的波動也會顯著影響地方政府的償債能力。一旦外生衝擊發生,極易誘發地方政府債務風險。地方政府的債務風險一方面會對中央政府造成極大的救助負擔,另一方面也會惡化與地方國企和地方融資平台相關金融機構的資產負債表,這兩部分的風險最終都會反映在金融體系的風險上,並由此催生系統性金融風險爆發的可能性。

(四)中小金融機構業務風險

金融部門的風險主要體現在中小金融機構的業務風險上。如圖5所示,在2008年全球金融危機爆發前,中國金融部門資產方的槓桿率約為25%,金融部門負債方的槓桿率約為34%,2019年第三季度金融部門資產方槓桿率上升到了54.7%,金融部門負債方槓桿率上升到了58.1%,而到了2020年第三季度金融部門資產方槓桿率迅速上升至55.6%,金融部門負債方槓桿率迅速上升至62.2%。從金融部門負債方來看,過去一年間槓桿率上升了4.1%。

(張明宏觀金融研究提供)

儘管近期金融部門槓桿率的上升幅度不大,但金融部門高槓杆率的事實表明,如果遭遇重大業務風險衝擊,金融風險極易在金融體系中蔓延。相對於大型金融機構,以股份制商業銀行和地方性金融機構為主的中小金融機構往往存在更大的業務風險,這主要出於以下兩方面原因。

其一,在過去,中小金融機構的表外資產累積了較多風險,且其資本金與撥備不足。以中小型銀行為例,與國有大型銀行相比,中小型銀行在利率市場化改革中受到的衝擊更大,所以他們採用了更為激進的方法來開拓資金來源和渠道,一方面通過同業存單獲取資金,一方面通過委外業務加槓桿來獲取委外業務債券收益率與同業存單利率之間的價差以實現盈利,這催生了影子銀行的蓬勃發展(王喆等,2017),進而使相關金融風險逐漸積聚,成為影響銀行業健康發展的隱憂。此外,金融機構的高槓杆特性要求其同時應具備充足的資本金與撥備以應對風險,然而中小金融機構由於體量較小、抗風險能力弱,本身面臨資本金與撥備不足的局面。同時由於受金融監管較少,中小金融機構經歷了野蠻生長,這更使得其風險逐步上升。

其二,最近這幾年中小金融機構還承擔了一些政策性貸款任務,這些任務未來也可能面臨新風險。中小企業融資困難的一個重要原因是中小金融機構發展不夠充分。林毅夫和李永軍(2001)認為不同的金融機構給不同規模的企業提供金融服務的成本和效率不同,因此大力發展和完善中小金融機構是解決中國中小企業融資難問題的根本出路。隨着中國普惠金融政策的發展,中小金融機構不可避免地承擔了一定的政策性貸款任務。此外,地方中小銀行的主要服務對象是小微企業、「三農」客户,這種客户結構也決定了中小銀行所面臨的信用風險要高於大型銀行。加之政策性貸款任務收益低於市場化業務,這無疑進一步加劇了中小金融機構的金融風險。

利率市場化的推進將促使中小金融機構在開展業務時更激進。一旦外生衝擊爆發,致使中小金融機構無法覆蓋同業存單的高成本,或者政策性貸款任務的成本超過了收益,那麼中小金融機構可能會面臨資金鍊斷裂的風險,並由於金融體系的相互關聯進一步加劇金融風險的傳遞,甚至產生系統性金融風險。

總的來說,上述四個方面的風險,均反映了經濟中各部門的高槓杆。企業部門的高槓杆,特別是國有企業和地方融資平台債務,與銀行的資產負債表有着深刻的聯繫。居民部門的高槓杆與房地產行業聯繫緊密,而房地產是銀行貸款的主要投向資產以及貸款抵押的主要標的資產。地方政府的高債務一方面反映在地方政府償債能力的挑戰上,另一方面反映在國有企業和地方融資平台的隱性擔保上。中小金融機構作為金融系統的重要組成部分,不僅是中小企業的主要資金提供者,還與系統性重要機構有着密切聯繫,其破產無疑會加劇金融風險的爆發。因此,以上四個部門的風險一旦爆發,都會反映到銀行系統,都會體現在銀行系統的資產質量惡化,而中國商業銀行體系的危機,則必然導致中國的系統性金融危機爆發。

三、加劇系統性金融風險的四重新衝擊

如前文所述,中國系統性金融風險在2020年出現了重新抬頭的跡象,筆者認為,這與當前中國經濟面臨的新的四重衝擊有關。

(一)中國經濟潛在增速下行

從2007年到2019年,中國的經濟增長率從11.9%下降到了6.1%,此後在2020年新冠疫情的衝擊下下降到了2.3%,這背後的內生原因是中國經濟潛在增速的下行。如圖6所示,朱民等(2020)在四種情景下分別測算了中國未來一段時間的潛在經濟增速,可以發現中國未來一段時間的潛在經濟增速都是下降的。從生產函數出發,中國經濟潛在增速的下降主要是由於人口老齡化程度的加深和新舊動能切換,而人口老齡化和新舊動能切換均會影響經濟中各部門的債務情況,從而影響金融風險(張明,2020)。具體來說,中國經濟潛在增速的下行通過以下兩個渠道來加劇金融風險。

(張明宏觀金融研究提供)

第一,人口老齡化程度的加劇會加大金融風險。中國從20世紀末開始進入老齡化社會,老年人口數量和比重持續增長,2000年至2019年,65歲及以上老年人口從0.88億人增加到1.76億人,老年人口佔總人口的比重從10.2%上升至17.9%。與此對比,中國工作年齡人口佔總人口的比重,則在2010年達到74.5%的峰值後下降到了2018年的71.2%,這意味着中國的人口紅利從2011年起已經開始減弱。而Perkins和Rawski(2008)的研究發現,人口紅利的衰減,是中國經濟增速在全球金融危機之後顯著下降的重要原因之一。而隨着中國工作年齡人口佔比由升轉降,儲蓄率隨之下降,這抬高了企業的融資成本,也增加了非金融企業部門風險。

第二,經濟動能轉換會加大金融風險。中國經濟增長早期由投資推動,而目前中國增長的主引擎正經歷由投資轉換到消費,由第二產業轉換到第三產業,這個過程也存在金融風險。在改革開放的前三十年,中國的固定資產投資增速一直很快,原因之一是有着旺盛的外部需求,原因之二是高儲蓄壓低了融資成本。而隨着外部需求的減少和儲蓄率的降低,中國的固定資產投資增速已經由2008年之前的年均20%以上一路下降至2019年的5%-6%。在新舊動能轉換的過程中,內外需不振導致的產能過剩會造成中國企業盈利能力的顯著下降,而企業特別是中小企業的融資成本顯著上升。

(二)房地產調控政策持續

在過去,中國的房地產調控政策一般以同時收緊供給和需求的方式來行政調控房價為主,這種調控模式並不能從根源解決房地產價格的上漲,還會帶來房地產風險的積累。從長期來看,租購併舉、開徵房地產稅以及增加土地供給等手段將是房地產長效調控機制的主要方向(魏偉等,2018)。從2017年底2018年初起,中國政府的房地產長效調控機制和「房住不炒,因城施策」的政策導向逐漸成型並開始實施,並且在經歷了中美經貿摩擦與新冠疫情爆發兩輪負面衝擊後巋然不動,已經扭轉了很多市場參與者的預期。房地產長效調控機制無疑在長期有助於擠出房地產市場的泡沫,促使系統性金融風險的降低,從而加強金融體系的穩定性,但是,從短期來看,房地產長效調控機制無疑會帶來依賴房地產市場收入主體的債務惡化,並帶來金融風險的加劇。具體來說,房地產調控政策常態化對金融風險有以下兩點影響。

第一,房地產調控政策常態化加劇了很多中小開發商的生存壓力和償債壓力,並將壓力傳導給相應的金融機構。中小開發商相對大型開發商來說資本金相對薄弱,抗風險能力差,在房地產調控政策中面臨更大的生存壓力,隨着房地產調控政策的持續,中小開發商的資金鍊極易斷裂,中小開發商的破產一方面會直接衝擊銀行資產負債表,另一方面會導致居民部門加速去槓桿,由此加劇金融風險的產生。

第二,房地產調控政策的常態化會造成地方政府土地出讓金收入下降,加劇地方政府的財政困難。隨着房地產市場調控思路在2018年前後發生根本性轉變,房地產調控政策逐漸常態化,地方政府土地出讓金收入下降,加之經濟增長速度放緩的影響,地方政府財政收入增速進一步放緩,地方政府的財政困難加劇。

(三)新冠疫情爆發

新冠肺炎疫情是一次重大的黑天鵝事件,對經濟社會發展的影響是全方位的。新冠疫情爆發帶來的中國經濟增速下降,並從以下兩方面催生了金融風險。

第一,新冠疫情爆發影響了中國中小企業的生產經營。從微觀角度來講,新冠疫情爆發對中國企業特別是中小服務企業帶來了非常顯著的負面衝擊。為了防控疫情,政府採用了一定的封鎖措施,且相應的封鎖措施至今仍在持續。這在生產端會影響原材料和勞動力的供應,在需求端會影響消費者的需求。此外,由於中小企業資金相對微薄,且在疫情衝擊下財務狀況惡化,因此很難從正規金融機構拿到貸款,正遭受着巨大的生存壓力。

第二,新冠疫情爆發影響了中國地方政府的財政收入。新冠疫情爆發從宏觀上帶來的是經濟增速的下降,從微觀上帶來的是企業利潤的下滑,因此地方政府的財政收入受到了巨大的影響。根據財政部公布的數據,2020年全國地方一般公共預算本級收入為100124億元,按年下降0.9%,顯然低於2019年3.2%的增速。這對本已承受巨大債務壓力的地方政府來說,無疑是雪上加霜。地方政府的償債負擔進一步加重,與之相關的金融市場的脆弱性明顯上升。

(四)中美博弈加劇

中美博弈的長期化,將成為影響金融風險的持續性衝擊。從2018年3月起,中美經貿摩擦已經持續了較長的時間。特朗普時期的政策對中國的外貿和經濟造成了顯著的負面影響,這種影響在較長一段時期內仍將延續,儘管美國新政府已經上台,但中美關係的走向仍然面臨很大的不確定性。中美經貿摩擦料將以新的形式繼續演進,併為國內的微觀主體和經濟增長帶來挑戰。

第一,微觀主體特別是外貿企業仍會受到貿易不確定性的影響。中美經貿關係密切,外貿企業的利潤和業務量受中美貿易摩擦的影響同時縮水,目前仍在很大程度上受到由美方惡意加徵的關稅帶來的負面影響。一家企業對進出口的依賴性越強,就越會受到中美貿易摩擦的影響,並反映在它們償債能力的下降上,而這無疑會進一步傳導到金融部門,並導致金融風險的上升。

第二,中國經濟的潛在增長率會受到影響。對外貿易是拉動經濟增長的核心動力之一,隨着貿易摩擦的加劇,全球貿易、投資和科技領域的保護主義不斷升級,對要素跨國擴散會帶來長期的不利影響,這無疑會影響中國經濟的潛在增長率。隨着中國經濟潛在增長率的下降,中國經濟的內生脆弱性隨之上升,這也會催生系統性金融風險的爆發。

綜上所述,從內部環境看,中國經濟進入了潛在增速持續下行的新常態,房地產調控長效機制將會在長期內堅持實施。從外部環境來看,中國遭遇了新冠疫情的衝擊,而中美博弈必將長期化、持續化。在內外四重衝擊的影響下,企業、地方政府和居民還本付息能力下降,受外部衝擊的影響容易出現大規模違約情形,且違約很可能在企業(特別是房地產企業)與地方政府之間傳遞,導致違約案例不斷增加,並最終演變成銀行業危機。其後中央政府對銀行業危機的救援會引發中央政府的被動加槓桿行為,並因此產生加稅與通貨膨脹的預期,促使私人主體向境外轉移資本從而導致大規模資本外流,資本外流與人民幣貶值相互交織,從而加大系統性金融風險爆發的可能性。

四、如何有效應對系統性金融風險

如何有效應對系統性金融風險呢?筆者認為,首先,防範化解系統性金融風險應該遵循「新老劃斷」的整體思路,即嚴控增量金融風險,推動存量風險有序出清。其次,在金融開放的背景下,應該統籌國內國際兩盤大棋,保持適當資本管制,以防止短期資本頻繁大規模流動影響處理金融風險的節奏與空間。再次,政府還應該積極制定預案以應對潛在危機的爆發。

(一)嚴控增量金融風險

增量風險是指,在疫情衝擊和全球經濟不確定性加大的背景下,金融領域新出現的風險。新增的金融風險可能導致新老風險交叉性感染,從而威脅金融體系的安全穩健運行。

第一,影子銀行風險再度抬頭。中國監管部門從2017年開始着力防風險、去槓桿,取得了良好的成效,但存量風險並沒有消化完,且部分風險容易復發。特別是2020年以來,中國加大了信貸支持經濟發展的節奏和力度,以應對新冠肺炎疫情對實體經濟的衝擊,在此過程中,就產生了房地產貸款亂象死灰復燃的跡象。彭江(2020)研究發現,2020年上半年,銀保監會已對近30家商業銀行就涉「房」業務違法違規做出處罰,主要涉及違規信貸和違規融資,以及落實房地產調控政策不到位等問題。

第二,金融科技中藴含的風險。隨着金融創新速度的加快,當前出現了一些遊離於監管之外且發展迅速的金融科技風險。金融科技企業往往面臨「大而不倒」的風險。少數科技公司在小額支付市場佔據主導地位,涉及廣大公眾利益,具備重要金融基礎設施的特徵。一些大型科技公司涉足各類金融和科技領域,跨界混業經營。必須關注這些機構風險的複雜性和外溢性,及時精準拆彈,消除新的系統性風險隱患。防範化解這部分風險,除了逐步完善原有監管體系外,還需要按照金融科技的金融屬性,將所有的金融活動納入到統一的監管範圍,實現對所有金融活動的全覆蓋和一致性監管(李廣子,2020)。

第三,中小金融機構資本缺口加速暴露的風險。中小金融機構業務相對激進,且資本金與撥備不足,在衝擊下成為當前重要的新增風險。為了防範中小金融機構風險,要深化金融供給側結構性改革,支持中小銀行多渠道補充資本金。例如,國務院金融穩定發展委員會發布了關於支持中小銀行補充資本的要求,指出要推動資本工具創新發展,設計完善轉股型資本債券相關制度。當風險事件觸發時,減記型資本債券將直接減記,轉股型資本債券可轉為股權並參與發行人剩餘資產分配。此外,要進一步加強創新力度,鼓勵支持符合條件的中小銀行通過發行轉股型資本債券補充資本,增強服務實體經濟和抵禦風險的能力。

最後,除了針對具體增量風險的防範措施外,嚴控增量金融風險也意味着政府必須要加強金融監管,從宏觀上堵住過去存在的很多漏洞。其實從2017年開始,中國政府已經加強了金融監管的力度,一方面中央成立了國務院金融穩定發展委員會,完善了貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調控政策,形成了金融監管與防範風險的制度框架;另一方面,金融監管部門通過持續擠壓銀行表外業務迫使影子銀行業務回表,並敦促銀行增加資本金與撥備等,取得了良好成效。然而,隨着新型金融風險的不斷湧現,金融監管仍需不斷強化和鞏固。

(二)推動存量風險有序出清

存量風險是長期以來逐漸累積下來的,具有牽一髮而動全身的特徵,因此應該採用漸進、可控、審慎的手法來加以消化。當前中國金融的存量風險主要來自於金融機構、影子銀行盲目擴張,房地產市場野蠻發展以及地方債無序增長等。化解存量風險需要落腳在促進房地產市場平穩健康發展、化解影子銀行風險以及化解地方政府債務風險這三項任務上。

第一,房地產相關風險的消化。郭樹清(2020)指出中國房地產相關貸款佔銀行業貸款達到39%,且還有大量債券、股本、信託等資金進入房地產行業,因此房地產是現階段中國系統性金融風險方面最大的「灰犀牛」。中國政府此前同步收緊供給和需求的房地產調控機制雖在短期內控制住了房價,卻也帶來了金融風險的積累。從長期來看,應通過租購併舉、開徵房地產稅以及增加土地供給等手段,改善房地產市場的供需結構,從而扭轉「房價永遠上漲」的預期來逐步消化房地產相關風險。此外,政府應當逐步降低對土地財政的依賴,銀行則應當控制涉房貸款的規模。

第二,影子銀行風險的消化。中國銀保監會政策研究局課題組和中國銀保監會統計訊息與風險監測部課題組(2020)的研究發現,截至2019年末,中國廣義影子銀行規模為84.80萬億元,較2017年初的歷史峰值已經降低了近16萬億元,相當於2019年GDP的86%、同期銀行業總資產的29%。儘管如此,影子銀行存量風險仍較大,相當多的金融機構仍然存在規模「情結」,各類隱性擔保和剛性兑付尚未真正被打破,部分高風險影子銀行可能借不當創新捲土重來。防範影子銀行體系的風險應當從監管層着手:一方面,加強一行兩會之間的監管協調,消除監管套利,另一方面,應當從當前的機構監管逐步轉變為功能監管與行為監管。此外,還應該加強對銀行同業業務、委外業務和通道業務的監管。

第三,地方政府債務風險的消化。2015年後,通過「開正門、堵側門」的方式,地方政府舉債行為逐漸規範化,這在一定程度上減小了地方政府的債務風險。長期來說,消化地方政府債務風險需要逐步糾正中央與地方政府財權事權錯配的現狀,推動財稅體制改革。就當前而言,最重要的任務應該落腳在解決地方政府隱性擔保問題上,應該加大力度處置地方國企和地方融資平台債務,具體來說,要加大核銷力度,有序化解存量不良資產,同時要運用債轉股、資產證券化等方式轉讓不良資產,以優化資產結構。

第四,地方國企產業債違約的處置。這可以從以下兩個方面着手:一方面,應該力爭地方國企產業債打破剛性兑付。過去由於剛性兑付的存在,大量信用債的基本面風險被低估,以至於信用評級顯著低估了違約風險。因此,打破地方國企和地方融資平台的剛性兑付對促進債券市場的風險定價極其重要。具體而言,應該完善以下工作:第一,要提高企業違約處置的法制化市場化水平,在違約之後有序推進債務重組,保護債權人合理權益;第二,要對違約的國企管理層進行合理問責與追責;第三,要加強投資者教育,讓機構投資者與個人投資者充分了解到債券投資也可能是高風險投資,尤其是加槓桿投資於違約率較高的問題債券。

另一方面,也要把握好打破剛性兑付與防範區域性系統性風險之間的平衡。這是為了避免地方國企產業債出現集體違約浪潮,形成雪崩效應,甚至引爆區域性系統性風險。具體而言,中國政府應該完善以下工作:第一,企業在宣佈違約之前,要與主要債權人進行細緻、坦誠的溝通,不能簡單粗暴地直接宣佈違約,否則會引發債權人的過度反應;第二,作為主要債權人代表的機構投資者(尤其是商業銀行),也應該與作為債務人的地方國企、地方政府等加強溝通;第三,央行在必要時應該對銀行間市場與債券市場進行干預,以避免企業違約行為加劇流動性緊張;第四,要嚴厲打擊地方國企的惡意逃廢債行為。

當然,處理存量風險要把握好「度」。消化風險的措施也可能帶來風險,因此對於存量金融風險,我們應該採取穩妥、審慎的一攬子措施來進行消化,既要讓風險逐步暴露出來,又要防止風險過快暴露造成雪崩效應。如消化房地產風險時要防止房地產價格的大幅度下跌,消化影子銀行風險時要兼顧金融體系的脆弱性,消化地方政府債務風險時要防範地方國企債券的大規模違約。我們要儘量避免這樣一個怪圈:力圖控制風險的政策本身成為引爆危機的導火索。

(三)保持適當的資本管制

化解系統性金融風險需要相對穩定的金融環境。迄今為止,在中國金融開放各個維度中,金融市場的開放已經取得很大進展。即便資本賬户全面開放尚未完成,但應看到,截止到2017年,中國資本賬户的40項中,不可兑換的項目僅剩下兩項,跨境資本流動面臨的約束顯著減少,資本大進大出的概率將顯著上升。跨境資本頻繁流動正成為威脅中國金融穩定的重要因素。國際經驗表明,加速開放的金融體系往往意味着潛在的系統性金融風險的加劇,因此務必引起高度重視。很多新興市場國家之所以出現金融危機,都是由於不可避免地掉入了資本外流與匯率貶值相互強化的惡性循環,最終演變為了系統性金融危機。因此,為配合防範化解系統性金融風險,中國政府依應保持適當的資本賬户管制。

筆者曾指出,短期資本大規模流出很可能成為引爆中國系統性金融風險的扳機性因素。因為一方面,短期資本大規模流出會引起國內利率水平顯著上升、資產價格大幅下跌,如果資產價格泡沫被刺破,導致持有大量國內資產的部門的資產負債表遭受重創;另一方面,短期資本大規模流出會引起本幣匯率顯著貶值,由此將大大增加本國相關企業與金融部門的外債負擔。如果上述情景發生,投資者信心及預期也會受到負面影響,從而引發更大規模的資本外逃,最終形成通向金融危機深淵的惡性循環(張明,2014)。此外,張明等(2021)還發現近期中國的國際收支結構比較脆弱,在此情況下,如果考慮到金融開放可能帶來的更大規模資本流動,就更要警惕國際收支異常波動的潛在風險。

資本管制可以為國內應對危機騰挪空間、創造相對穩定的外部環境,防止外部衝擊與內部風險疊加,讓「肉爛在鍋裏」。因此,中國政府應對跨境資本流動保持適當的管制,尤其要防止短期資本的大進大出與本幣升貶值的強烈預期相互強化,避免其成為引爆系統性金融風險的導火索。

(四)制定危機應對預案

中國政府應該事先準備充分的應對危機的政策預案。畢竟,金融危機無法完全避免,危機的發生也難以預料。如果等到金融機構爆發風險再臨時制定預案的話,既會顯得措手不及,又很有可能錯過最好的補救時機。

相關政策預案重點應關注:第一,危機一旦爆發,如何將其控制在一定範圍內,避免其擴散到其他部門,並演變為系統性金融風險;第二,要增強危機應對預案的針對性和有效性。危機苗頭出現的路徑複雜多樣,對於不同風險源要量體裁衣地做預案;第三,如何利用危機可能帶來的壓力,在國內廣泛凝聚共識,加速推動結構性改革(張明等,2021)。

近年來中央和地方政府針對系統性金融風險已經發布了一些預案,如2016年10月27日國務院辦公廳發布了《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案》,2018年9月5日北京市政府發布了《北京市金融突發事件應急預案》,這些預案的發布在特定金融風險爆發時能夠起到重要的指導作用。儘管如此,現有的金融風險預案還停留在企業和政府部門應如何報備及反應上,缺乏宏觀指導和微觀處置的細則,亟需進一步細化。

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