A股新高之際再論三年牛市邏輯及節奏

距離18年底我們提出三年牛市已經過去兩年多，過去快兩個月市場成交額一直破萬億元，市場依舊處在牛市中。那當前市場已經走到哪個階段？讓我們回顧歷史，重述牛市演繹的邏輯和牛市各個階段的節奏。

18年底，隨着市場下跌一年後估值進入底部區域，我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中提出A股進入熊牛轉換期，之後在19年2月的報告《現在類似2005年-20190217》提出A股牛市已然開啟。進入3月，上證綜指重回3000點，成交額突破了萬億元，《牛市有三個階段——20190303》中我們進一步指出牛市可以分為三個階段：第一階段是準備期，這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲；第二階段是爆發期：基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發；第三階段是泡沫瘋狂期，此時盈利增速已趨於平緩，失去第二階段的加速度，但增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構築市場泡沫，形成最後一衝。我們判斷，19年1月4日上證綜指2440點是便是此輪牛市的起點。

從上證綜指的2440點（滬深300指數2935點）開始至今兩年多，市場先後經歷過幾次較大的回撤，分別是19年的4月、20年2-3月以及今年的2月，這些調整都引起了大家對牛市的擔憂，但是我們一直強調牛市依舊在途中。尤其是今年2月茅指數大幅下跌後，許多投資者擔憂「牛不過三」，牛市可能就此結束。但是最近一周上證綜指突破3700點，萬得全A指數創今年以來新高，印證了市場依舊是牛市。為何我們一直強調牛市未結束？首先，從經濟周期的規律看，我們在《今年是弱版07年、強版10年——大類資產歷史對比-20210326》、《過熱期繼續——借鑑09-11年看當前投資時鐘-20210618》等多篇報告中認為，一輪經濟周期往往要走3年，本輪經濟周期啟動於2019年，19年宏觀背景是衰退，2020年是復甦期，今年整體處在過熱期，而股票牛市始於經濟的衰退後期，終於過熱期結束，因此今年大類資產的時鐘依舊指向股市，牛仍未結束。

其次，從股市本身的牛熊規律看，我們在《理性看待牛市回撤-20210314》和《牛市高點看哪個指標？-20210621》等報告中也分析過，牛市真正見頂的信號有兩個，一是上市公司ROE見頂，二是情緒指標見頂。截止到今年中報，我們在《資源品與科技盈利繼續高增——21年中報點評-20210831》中指出，看歸母淨利潤兩年年化增速，A股基本面依舊處於上升趨勢，並測算出全部A股的ROE高點預計在22Q1。情緒指標中，PE/PB、風險溢價率和股債收益比等衡量的市場温度當時只有60度左右，歷史牛市高點100度，目前情緒指標還有很大提升空間。

站在當下往後看，我們認為市場還處在牛市上漲的過程中，指數型行情可期。按照波浪理論對牛市三階段劃分：牛市孕育期對應波浪理論中的1浪上漲和2浪回調，1浪上漲的驅動力是估值修復；牛市爆發期對應3浪上漲和4浪回調，上漲驅動力為盈利估值戴維斯雙擊；牛市泡沫期對應5浪，驅動力為基本面上升途中市場做多的情緒走向泡沫化。今年企業盈利依舊在上升中，市場温度依舊只有60多度，成交已連續一個多月放量，於是在《攜手邁向新高度-20210905》中我們明確指出新一輪上漲正在展開。從行業層面看，《以史為鑑：牛市高點特徵是眾樂樂-20210824》中提到歷史上牛市高點時市場特徵是眾樂樂，即80%行業估值偏高，而目前僅有7%（24%）行業PE（PB）超過了80%的歷史分位，未來其他低估行業有望補漲，市場從獨樂樂走向眾樂樂。

風險提示：歷史表現不一定代表未來。