新框架看中國消費動能

新框架看中國消費動能

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消費乏力制約國內經濟復甦逐漸成為市場共識。此前我們借鑑杜邦分析思路將居民消費拆解為人均GDP、人均可支配收入/人均GDP、人均消費支出/人均可支配收入(即消費傾向)三個分項,以此觀察居民消費驅動因素的變化。在該框架下,截至今年二季度,中國居民可支配收入增長水平和消費傾向均未恢復至疫情前水平(圖1、圖2),從而導致居民消費難見起色。尤其是7-8月在疫情和極端天氣影響下,中國社零兩年複合增速回落至去年9月以來的新低水平,消費增長動能令人擔憂。

(川閲全球宏觀授權使用)

當前中國消費恢復程度與其他國家相比處於什麼水平?結構上有哪些值得關注的變化?年內消費復甦的步伐如何判斷?為了更好跟蹤消費的近月變化,本文我們沿用《新框架窺探中國出口動能》中的思路,即以當月國內零售額兩年複合增速與疫情前同期水平之差為橫軸,以當月國內零售兩年複合增速與前月之差為縱軸,構建一個座標系,從多個維度對中國消費動能作出評判。

放眼全球,中國消費恢復程度落後於多數國家,其中中美是全球消費恢復情形的兩種典型。如圖3所示,從橫軸的角度來看(即與疫情前趨勢水平相比),中國、美國分佈在橫軸的左右兩端,即7月中國社零增速較趨勢水平的差距最大,而美國零售增速已大幅超過趨勢水平。這很大程度是由疫情後兩國的政策差異所決定的,中美居民可支配收入水平恢復情況的對比即是例證(圖4)。從縱軸的角度來看(即邊際變化),在疫情擾動下,7月多數國家零售增速較6月放緩,中國處於中等水平。

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從結構上看,限額以上消費恢復程度最高。如圖5所示,將社零按商品/餐飲、限額以上/限額以下、城鎮/鄉村、網上/線下四種口徑劃分,可以看出8月全口徑社零兩年複合增速均未恢復至趨勢水平,其中限額以上消費恢復程度最高,這也是當前中小企業經營狀況不佳的一個映射。從恢復程度看,相較之下城鎮零售好於農村、線下好於網上、商品零售好於餐飲。從邊際變化看,由於7-8月有疫情和極端天氣擾動,參考性有限,從8月表現來看商品零售、鄉村消費相對穩健。

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從產品來看,必選消費恢復程度領先,汽車銷售較疫情前有明顯反彈。如圖6所示,8月份以飲料、煙酒為代表的必選消費品兩年複合增速高於趨勢水平,而服裝、傢俱、化妝品銷售增速尚未恢復至疫情前水平。汽車作為零售額佔比最高的品類,分佈於第四象限,主要是由於2020年下半年以來汽車走出前期(2018-2019年)周期底部,居民購車需求釋放拉動汽車銷量。但值得注意的是,近幾月海外疫情衝擊晶片供應對汽車銷售的影響也正在顯現。

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綜合以上三個維度的分析,我們預計年內中國消費前景仍不樂觀,結構上限額以上零售將繼續拉動消費復甦,而限額以下零售(2020年佔整體社零63%)仍是消費的薄弱一環。在限額以上消費中,我們認為年內必選消費增速快於可選消費的趨勢將延續。在可選消費品中,汽車在需求拉動下復甦動能相對較強,在疫情好轉、汽車供應緊缺得到緩解的情況下,汽車銷售對整體社零的拉動預計將轉正;化妝品、服裝、傢俱、文化辦公用品等可選消費品則相對缺乏增長動能。

風險提示:疫情在全球範圍內超預期擴散;國內外政策超預期

本文由《香港01》提供

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