巴晴：對香港離岸人民幣市場五大疑問的回應

未來，香港離岸人民幣市場的運作機制和功能將得到進一步強化和鞏固。隨着近期一系列重要舉措的推進落地，如「前海方案」「橫琴方案」「跨境理財通」和債券通「南向通」，離岸市場將在產品類別、參與群體、金融基建和資本流動各個層面迎來新的發展機遇。

國家「十四五」規劃綱要公布以來，香港作為離岸人民幣樞紐的定位更加明確，著有《人民幣國際化的關鍵：推動離岸市場機制構建》一書的金融學者巴晴接受記者專訪時，從自下而上的角度分享觀點，討論內地和香港金融界對離岸市場的不同理解。她曾先後任職於中國人民銀行和中國銀行（香港）等金融機構，長期專注於國家金融市場的政策研究，是人民幣國際化進程中第一線的觀察者、參與者。

「為什麼香港是離岸人民幣樞紐？它是政策、監管、金融基建、市場運作等多個方面共同努力和互動的結果。」巴晴初見記者，首先解釋起寫書的因由：「內地（研究人民幣國際化）的學者看香港離岸市場，很多都是從人民幣國際化的宏觀角度去看離岸市場的作用；我可以利用在香港工作便利，從香港自身出發，梳理離岸人民幣市場自身運作機制和功能，進行系統性研究。」她身後是隨風輕揚的中國國旗和香港特區區旗——佇立在國際金融中心（IFC）旁，隔着維多利亞港向北眺望。

有別於多數「自上而下」地從理論角度出發研究人民幣國際化的金融學者，作為「第一線」觀察者、參與者的巴晴提出「自下而上」的研究觀點，強調要不斷從實際運作和政策試點當中總結經驗、發現規律，並與成熟貨幣市場進行比較，才能找到更加符合人民幣的國際化道路。正如她在2019年出版的《人民幣國際化的關鍵：推動離岸市場機制構建》所言，「對於人民幣這樣一種「摸着石頭過河」地進行國際化的貨幣，現階段推出的各項政策和國際化措施帶有不少試驗性質。」

疑問一：香港動力是「套利需求」？回應：「套利」源自市場差異

Q1：中國社科院金融研究所副所長張明早前接受《香港01》專訪時提到，人民幣國際化初期的主要動力是「套利需求」，故香港離岸市場發展與匯率波動周期高度相關。您曾對此表達不同看法，請問觀點和理據是什麼？

巴晴：香港離岸人民幣市場大概有十六年發展歷史，經歷了2004年的起步，2009 年推出跨境貿易結算，以及2016年匯率改革後市場的結構性調整。學界和業界對整個發展路徑存在不同觀點。有觀點認為國際化初期，在岸和離岸市場價格信號不同，體現在 CNY（在岸人民幣）和 CNH（離岸人民幣）的兩個市場匯率不一樣，造成套利現象。

對於人民幣國際化早期的套利，需要認識到一個歷史背景——人民幣的離岸市場發展和主要的國際化貨幣不一樣，人民幣是在資本賬户還沒有完全開放的情況下，以便利經常項目的結算為出發點來推動人民幣的國際使用。之後離岸與在岸兩個市場同步發展、有序推進聯通，形成了「一個貨幣，兩個市場」的獨特發展路徑。

同時，兩個市場的監管架構也不一樣。最早在2010年2月的時候，香港金管局發出指引，說明當人民幣流入香港市場以後，只要不涉及跨境迴流到內地，可以依照離岸市場的其他貨幣自由展開業務，包括離岸人民幣可不限於貿易結算、允許銀行比照美元等離岸貨幣對離岸人民幣進行記賬和流動性管理等。實際上，後來市場不斷完善，香港金融管理局（金管局）對於離岸人民幣幾乎採用了與離岸美元、歐元等成熟國際貨幣一致的監管方式。

所以，人民幣國際化初期，在岸市場和離岸市場的結構和機制存在很大差異性。香港的離岸市場是一個高度成熟、和國際運作體系相接軌的市場。相對來說，當時在岸的人民幣卻還處於國際化剛剛起步的階段。在不同市場裏，貨幣價格當然不一樣。而市場主體，包括企業和機構，會自發地根據市場的不同進行選擇。市場驅動就是這樣運作的。

美元國際化的早期也出現過類似情況。美元最早的離岸市場——歐洲美元市場的監管框架初期也和美國本土的不一樣。美國對存款利率上限採用了 Q 條例（美聯儲禁止會員銀行向活期儲户支付利息，同時規定定期存款支付利息的最高限額的條例），而歐洲市場沒有類似監管。這種不一樣導致市場自發選擇，大量美元流入了歐洲美元市場。但之後，美國本土市場進行了政策調整，包括取消了Q條例，又看到美元迴流本土市場。與其說「套利」，不如說是在貨幣（國際化）早期階段，市場根據兩個市場機制不同而自發選擇的結果。

另外，應該考慮到「套利主導」是階段性特點。隨着市場發展日趨成熟，國家更大程度開放在岸市場，例如開通「股票通」和「債券通」，離岸和在岸兩個市場聯通性不斷完善，套利現象已經不那麼明顯。而且，現在兩地人民幣匯率差距已經很小，據國際清算銀行（BIS）數據，CNY和CNH兩個市場匯率的差價大概在100個基點左右，已經很窄。

Q2：在岸和離岸的人民幣價格形成邏輯不盡相同，為何現在兩者差價可以縮減那麼多？

巴晴：因為兩個市場在不斷聯通，相互影響增強。市場互動愈多，聯通效率愈高，價差就會縮小。不會出現以前類似「兩個市場，兩個匯率」的情況。此外，現在離岸市場發展已進入新階段，我們要看到新階段裏離岸市場新的發展特點，以此探討中國金融市場如何更大程度地開放，人民幣國際化如何往更深的方向走。特別是債券「南向通」和 「跨境理財通」項目已宣佈將於近日正式啟動，將會為離岸市場帶來更加豐富的參與主體和投資標準，提升人民幣在境內外循環中的使用效率和使用層面的多樣性。

現在去看兩個市場的角度應該是，在岸和離岸市場仍存不同，但離岸市場的不同在於更為豐富的產品和工具，提供的服務更符合國際慣例等，這是現階段更應該關注的發展特點。

疑問二：香港離岸市場的重要性將會下降？回應：以流量評價發展，香港製度優勢難被追上

Q3：中銀香港首席經濟學家鄂志寰提出主場驅動期的概念，意指人民幣加入國際貨幣基金組織的特別提款權（Special Drawing Rights，SDR）後，在岸市場建設將是國際化的下一個重點。步入人民幣國際化新階段，香港作為離岸人民幣市場的重要性會被削弱嗎？

巴晴：學界的確有觀點認為，中國正在進入高層次開放，更多開放政策會放在本地市場來做，而未來國際化進程中，香港已經不是人民幣走出去的唯一窗口，在岸本地市場開放才是推動人民幣國際化的主要動力。內地部份學者指出，離岸市場不再像早期發展那麼快，2016 年後離岸市場的存款和點心債出現收縮。

首先，我們要談談如何衡量離岸市場的發展程度。我認為，不要單純只看存量的指標，可以多看流量。從存量上來看，離岸資金池收縮現在基本已經停下來，而且已經在回彈，不是快速增長，而是穩定、可支持更大流量的增長。2014 年香港的離岸人民幣存款約一萬億，2015年人民幣匯率改革後下降到約5000億至6000億的水平，現在（2021年7月）大概是8200 億，已經回到較正常的狀態。

從流量角度看，儘管離岸資金池出現一定程度的回落，但隨着資本項目下人民幣使用程度的增加，離岸人民幣交易依然保持活躍。香港的實時全額支付系統（Real Time Gross Settlement，RTGS）內的人民幣結算金額規模始終保持在高位，2020年日均結算量超過1.19萬億元人民幣，已經超過 RTGS 系統內港幣的日結算量。國際清算銀行調查顯示，香港地區2019年人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達1200億美元，較2016年增長45%。需要注意的是，人民幣同期在香港銀行體系內的結存規模並沒有大幅增長，人民幣存款佔本地全部貨幣餘額的5.1%，佔外幣存款的10.3%，幾乎與過去三年水平持平。

換言之，香港支持的離岸人民幣金融活動頻率正增長，這也是資金使用效率提升的表現。香港未必需要大資金池，或者說，在保證資金池穩定的情況下，能支持很多離岸活動。

當然，如果要離岸市場更好發展，「池子」自然愈大愈好。但是大也取決於怎麼用。假如離岸資金池達到十萬億人民幣，但它只是作為一個存款「趴」在那裏，沒有地方用，離岸市場就沒有得到發展。要看到其他相應的產品指標，有外匯兑換，有債券發行，有大量衍生品的交易，產品繁榮發展，市場深度和廣度不斷擴寬，才是離岸市場發展比較健康的指標。

Q4：在人民幣國際化的新階段中，香港的功能和角色是什麼？

巴晴：展望未來，人民幣國際化需要高度國際化的金融市場環境來支持，這個市場環境不但能提供專業化的服務，還要在中外各方均能認可的監管規則與制度安排下推動人民幣走出去。這恰恰是香港離岸人民幣市場在推動人民幣國際化進程中，具有重要戰略價值的重要領域。大約到2035年，中國的經濟體量可能成為全球第一。人民幣作為一種大國貨幣和國際貨幣，其使用渠道、產品、服務和監管規則，都需要和國際接軌。國際化的貨幣意味着有更多的國際參與者，監管框架、結構的制定也需要考慮國際使用的需要，這樣效率才會高。

內地在各方面快速推進，比如說法律體系、資本項目開放和互聯互通上，仍須做很多深層次、制度性的改革。人民幣國際化涉及很多資產板塊，從股票、債券、衍生品到貨幣市場，每一個市場需要（符合國際慣例）一套體系運作，進行國際化改革要花相當多時間。在這種情況下，香港已經是中國按照國際慣例，以國際規則運行、發展完善成熟的主要國際金融中心。香港也是中國唯一一個依託普通法系的地區。即使人民幣國際化程度大幅提高後，內地的金融中心還不會完全對接普通法運作，這將是香港的獨特性所在。

近期，內地推出的一系列重要舉措，包括《全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案》及《橫琴粵澳深度合作區建設總體方案》。央行官員也宣佈，將於近日正式啟動債券「南向通」和「跨境理財通」項目。這表明，內地正在有序推進人民幣國際化，加深內地市場對外金融融合，特別強調在金融市場開放中的規則銜接，以及構建與國際接軌的金融體系。在這過程中，香港仍然是推動金融開放和人民幣國際化最理想的海外平台，它既符合中國金融開放安全可控的要求，又能以國際認可的交易體系進行運作，可以加快推動人民幣在全球資本領域的使用。

疑問三：全球積極開拓人民幣業務，香港地位或受挑戰？回應：努力造就樞紐地位，模式不易複製

Q5：新加坡、倫敦和上海等城市都在積極發展離岸人民幣業務。香港離岸人民幣市場機制建設經驗是否具有可複製性和可推廣性？其他離岸市場的崛起，又會否威脅香港的人民幣樞紐地位？

巴晴：目前全球有二十多家離岸人民幣清算行，各地的中資機構都很努力推動這件事，建成具規模的離岸人民幣市場確實不容易。事實上，香港做得非常好的一個地方，就是香港金管局把 RTGS 系統向人民幣開放，將人民幣加入系統中，還為人民幣設計流動性管理等相應配套機制。

這些機制是香港本地為了讓市場運作順暢主動提供。香港在建設離岸人民幣樞紐方面付出了很多努力，讓離岸人民幣體系運作達至國際化水平，至於其他市場是否複製這個模式，需要其他市場根據當地情況再作考慮。離岸中心的建設需要多方機構的共同努力，包括內地央行的推動，清算行也參與其中，使得香港能提供很多獨特的離岸人民幣業務功能。

Q6：您在《人民幣國際化的關鍵：推動離岸市場機制構建》一書中對離岸人民幣流動性着墨頗多，可否以流動性供給為例，簡介香港的離岸人民幣流動性供給系統？

巴晴：離岸人民幣市場的形成，以成熟的日間流動性（intra-day liquidity）管理，以及緊急情況下的流動性補充機制作為市場發展的重要支持。從日間流動性管理來看，香港金管局從2012年開始，參照成熟貨幣市場的做法，向市場提供一日及一周期限的人民幣流動資金安排（兩者均為翌日交收），以及隔夜流動資金安排（即日交收），以保持離岸市場人民幣的外匯交收、資金拆借等業務的穩定發展。

2014 年，金管局又推出每日上限100億元的拆借資金，以滿足「滬港通」等資本市場開放後離岸新增的人民幣流動性管理需求。同時，還推出香港離岸人民幣市場的一級流動性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，簡稱PLPs）服務，由金管局為七家（後於2016 年拓展到九家）PLPs 提供各20億元人民幣的回購服務 (Repo facility)，以支持擴展離岸人民幣市場的莊家活動及其他業務。

根據金管局的數據，從2019到2020年的流動性使用量，在正常日子裏大約是數十億元港幣量級。如果因一些金融事件衝擊（如中美經貿摩擦突然加劇、新冠肺炎疫情暴發等）帶來市場波動，使用量也有可能上升，估算峰值大約200億元左右。目前，香港貨幣當局提供的日間流動性都能覆蓋到，可緩解重大事件對離岸市場的影響。

目前中國人民銀行和香港金管局簽訂了5000億元人民幣的貨幣互換協議，貨幣互換的安排符合國際慣例。以美元為例，自全球金融危機以來，美國與加拿大、英國、日本、歐洲和瑞士等央行的貨幣互換操作已成為緩解美元流動性匱乏的常設機制，在疫情爆發初期也起到重要作用。

Q7：香港的離岸流動性管理機制還有什麼可以完善和改進的地方嗎？

巴晴：現在市場運作還是比較順暢，無論是從 RTGS 還是外匯市場的表現來看，香港市場的每日交易量都很活躍。在人民幣交投活躍的情況下，需要有穩定的流動性機制，離岸市場的人民幣流動性機制有改進的空間。

首先，在運作時間上考慮內地人民幣清算系統的運作特點。全球人民幣海外市場流動性最終來自於內地本幣市場。當本幣國銀行體系休假關閉時，比如中國內地春節七天長假，內地資金結算暫停，而離岸市場還在繼續運轉，離岸市場人民幣流動性補充就可能需要有「特別安排」。這方面，需要 Policy Maker（政策制定者），需要貨幣當局們做協調工作。

其次，建議發展債券回購市場，建立債券回購（Bond Repo）機制。Repo功能是獲取流動性的一種基本做法，比如投資者持有美聯儲的國債，可以抵押給其他機構取得資金融通。海外機構持有的人民幣國債，也需要相應的機制支持回購獲得人民幣流動性。同時，這也是提高人民幣資產使用效率的手段，投資者投資人民幣計價債券不僅是持有，可以有更多用途，也增強大家持有人民幣債券的意願。

疑問四：香港金融市場「股強債弱」，點心債發展緩慢？回應：債券發行業務居亞洲首位，不應忽略中美利差因素

Q8：您曾提到內地市場還需要時間去做資產板塊改革，而據我們所知，香港市場的資產板塊發展似乎也不算均衡。不少學者都曾指出香港金融市場是「股強債弱」。

巴晴：關於「股強債弱」中債是否弱的這個問題，換個角度看可能並非如此。金管局的網頁上曾公布過這樣一些數據：根據國際資本市場協會（ICMA）2021 年 3 月發布的《亞洲國際債券市場：發展與趨勢》報告，香港是亞洲區安排國際債券發行最具規模的中心。債券的發行地點可以用不同指標界定，例如安排地點、上市地點等。其中，債券發行的安排與執行活動涵蓋債券結構設計、簿記建文件及分配的整個過程，佔發債流程近80%的附加值。按這個指標來看，2020年香港完成的安排債券發行的活動佔亞洲國際債券發行額的 34% （按安排量計為 1960 億美元），其次是美國（18%）、英國（17%）及新加坡（5%）。

香港在安排首次債券發行方面也領先於其他國際金融中心，佔亞洲市場的 75%（180 億美元），高於新加坡（9%）及英國（5%）。企業到國際市場上首次發債很重要，因為首次發債後會有 re-financing（再發債）。以亞洲債券的上市地點計，香港排名第二（28%），僅次於新加坡（31%），領先盧森堡（17%）和英國（4%）。

從宏觀角度來看，國際資本流入亞洲債市依然是主流趨勢。截至2019年底，亞洲本幣債券市場規模已達到16萬億美元，較2008年增長4.5倍。部份原因在於歐美主要國家實行量化寬鬆政策而形成的低息環境，另外也得益於亞洲良好的經濟基本面和基礎設施的改善。

近年來，亞洲經濟體的融資活動也十分活躍。中資美元債一向是亞洲債市中活躍的板塊。中國內地發行人的2020年美元債發行量為2069億美元。如果計入港澳台發行人，則達到 2396 億美元，刷新歷史最高紀錄。近年來，「一帶一路」倡議涉及的基建項目帶來大量融資缺口，催生大量發債需求，該因素也貢獻了亞洲債券市場融資活動的活躍發展。

如果將香港債市規模和歐洲美元或者中國內地的債券市場來比，香港肯定是小的。但這是不同 level（層次）的比較，香港只是個城市。如果換個角度採用流量指標，或者比較活躍度，而不是存量比較。我認為，作為一個金融服務的城市，香港服務了多少金融活動、發了多少債券等，是可以用以比較和反映小型經濟體發展的指標。

Q9：從數據上看，香港的點心債（離岸人民幣債券）發行量近年為何出現萎縮？

巴晴：首先，這個現象可能更多歸因於美元的低利率。數據顯示，熊貓債（海外機構發行的在岸人民幣債券）截至2020年12月的累計發行量是4300億元，點心債的未償付餘額也是 4700 億元左右。兩者差別不大，總體來說，人民幣計價債券的發行量主要受到利率水平的影響。現在全球美元、歐元都是低息，市場主體會自發選擇發債成本低的幣種來發債。

現階段中美利差，決定了目前人民幣可能更多作為投資貨幣被使用。人民幣利率水平高，大家就喜歡投資它、購買人民幣國債、通過「債券北向通」「滬深港通」購買人民幣資產。截至2021年一季度，國際投資者持有的境內人民幣債券及股票已達到 3.65萬億和3.36萬億元人民幣，總規模較2016年人民幣加入SDR籃子時增長近五倍。同時，國際主要央行及政府部門持有的人民幣資產已經佔國際外匯儲備的 2.25%，超過了澳元和加元。

選擇以何種貨幣計價發行債券的行為也具有階段性特點，假設美元啟動了縮減購債（Taper），開始利率正常化，美元的利率水平逐漸上升，那麼國際投融活動又會再重新選擇融資活動中使用的貨幣。

Q10：債券市場發展最近的熱詞是綠色債券，對於香港綠色金融方面的探索，您有什麼政策建議嗎？

巴晴：中國內地的綠債市場已經成為全球第二大。香港可以扮演通道角色，把內地的綠債放到「債券通」裏，讓投資者通過香港的「債券通」來投資內地的綠色債券，推動內地綠色轉型。

另外，在國內綠色債券的訊息披露上面，香港也可以提供訊息平台服務。對國際投資者來說，投資者希望確認資金是否使用到相應的項目上去，綠色金融訊息披露非常重要。我會建議，內地發綠債，可以在香港做持續性訊息披露、認證等。香港的綠債認證服務，不應只在首次發行上，而是要做持續的訊息服務。比如發五年債，在債券未到期之前，要定期檢討資金是否仍用在綠色項目上。

歐盟網站上綠債的訊息非常全面，也會披露後續使用的訊息，目前中國內地還沒有做到這一點。我認為，這是香港在高附加值服務上能探索和承擔的功能，也是協助內地綠色債券發行機制和國際接軌的一種方式。

疑問五：香港大宗市場欠發展，難拓人民幣計價功能？回應：美元主導體系難被撼動

Q11：計價功能是人民幣國際化裏最弱的部份，您怎麼看目前香港離岸人民幣大宗商品市場的發展？您認為哪個金融中心比較有優勢去發展，例如上海、新加坡這些本身已經有大宗商品基礎的金融中心？

巴晴：大宗商品計價可能要拋開「由誰來做」的問題，而是首先考慮人民幣計價的鐵礦石或石油，它們的交易量是否有條件達到和美元計價的鐵礦石或石油同樣的量級？首先是這個問題，然後才是誰來做的問題。

我曾在書裏談到，「美元—石油」計價體系是非常難打破，一價原則和網絡外部性是導致這個現象的主要因素。

首先，大宗商品是高度同質化的單一產品，生產商之間競爭會採用統一貨幣，從而避免競爭劣勢。其次，大宗交易過程中大多使用標準化合約，以規避匯率風險和降低交易成本。最後，大宗商品在全球需求量巨大，且隨着期貨、期權等衍生品的發展，石油定價已經相當金融化。在單一性、標準化和大需求的情況下，大宗商品的計價貨幣具備較強的「網絡外部性」。也就是說，一旦「美元—石油」體系佔據主導地位，其他貨幣很難插進來，這是經濟原則造成的。

現在美國在全球能源市場佔據優勢地位，頁岩油生產已經達致能源的自給自足，從現貨到規則，美元完全有能力在石油計價問題上佔據主導地位，「石油—美元」計價機制很難打破。但是，從歷史來看，在歐元市場早期，歐盟區內部曾經存在大宗商品不用美元計價的情況，比如歷史上二戰前後歐洲的石油進口曾經有過半進口採用了非美元貨幣進行支付的情況。

截至2010年，儘管世界能源結構逐漸轉變成以石油為主導的體系，也就變成了以美元為主導的計價體系，歐洲地區部份國家，如英國和瑞典的石油進口和出口中相當部份也不是美元計價。大宗商品計價貨幣可以努力嘗試，也有可能達至一定份額，但是短期內難以撼動美元計價的主導地位。

Q12：如果說「石油—美元」體系是歷史原因而難被打破，那麼一些新型的大宗商品，例如碳排放權，能否作為人民幣計價的試點產品？

巴晴：這取決於碳權本身在全球的可流通性和交易性。中國的碳權（carbon credit）即每個碳排放權的計量單位，和歐盟的單位是「蘋果和梨」的關係，兩者不具備價值互換性，目前沒有機制直接進行交易。不過，中國的碳權交易市場可以向海外投資者開放，也是推動人民幣國際化的方式之一。