中金：A股中報業績的十大關注點

A股中報整體延續良好增長趨勢，但實際上背後所反映未來增長動能的隱憂在逐漸增加；在上游強周期板塊亮眼業績的同時，我們認為應該更關注具備可持續性的中國產業升級趨勢，結構性高景氣的成長領域亮點仍然突出。本篇報告我們對A股中報進一步深入挖掘，客觀分析細分領域的機會與變化，梳理出中報業績有價值的十大關注點：

1、 原材料漲價對中下游盈利如何影響？

2、 製造業升級細分領域是否保持高景氣？

3、 消費升級細分領域的基本面是否明顯走弱？

4、 周期板塊細分領域盈利質量如何？

5、 專精特新「小巨人」的基本面如何變化？

6、 藍籌白馬的產業鏈優勢地位是否有所弱化？

7、 出口鏈景氣度是否明顯回落？

8、 疫情相關板塊的基本面修復如何？

9、 「卡脖子」領域組合的增長質量如何？

10、「專精特新」、「卡脖子」領域和次新股等主題中有哪些公司增長質量較好？

摘要

A股中報的綜合分析與展望

A股中報增長趨弱，但結構亮點突出。A股中報盈利增長在基數影響下整體回落，雖然淨利率延續上升趨勢，ROE受利潤率和資產周轉率雙重驅動繼續上行，盈利整體好於疫情前的水平，但我們也要看到中報反映的隱憂增加。一方面整體盈利增長主要來自中上游周期行業的貢獻，其利潤率重回近十年高位，與此同時中下游行業利潤受擠壓逐步體現，毛利率和淨利率都弱於A股整體，尤其是原材料佔比較高的製造業受損明顯；另一方面從資產負債表和現金流量表看，A股公司產能利用效率和經營活力仍較強，但企業融資需求回落、籌資現金流按年大幅減少，資本開支增速明顯下滑，可能都將影響整體增長動能。但結構上高景氣行業仍較為突出，除了強周期行業受益漲價整體業績亮眼，新能源汽車產業鏈、半導體產業鏈、國防軍工和醫藥生物等產業升級領域繼續呈現業績增速快、盈利能力強和資本開支高增等特徵，中期增長趨勢仍有較高的確定性，此外專精特新「小巨人」和「卡脖子」領域的上市公司增長質量較為突出。

展望未來，我們維持對全A/非金融2021年盈利增長20-25%和35-40%的判斷，下半年增速回落幅度可能較大，2022年可能回歸常態化5-10%的增速；我們預計產業升級領域可能保持高成長趨勢，消費領域的困境反轉仍需保持耐心，周期行業明年盈利可能面臨回落壓力。當前在「增長確認下行、政策預期漸起但尚未出台」的階段，我們認為市場指數整體機會可能不明顯，建議繼續在領先和落後之間均衡配置，成長風格仍是重要方向，但短期需把控節奏以求穩收益。

業績報告透露的十大訊息

原材料漲價對中下游盈利如何影響？中下游製造業二季度受成本漲價的負面影響加大，工程機械、專用機械、白電等行業毛利率降幅擴大，且費用率下行已不足以抵消，淨利率下降的行業明顯增多。未來上游原材料價格分化可能使中下游受損程度分化，當前軍工、電子產業鏈和新能源汽車鏈的毛利率逆勢提升，高景氣度印證意味着利潤率韌性可能較強。

製造業升級細分領域是否保持高景氣？製造業景氣度明顯分化，結合資本支出增速、ROE、現金流和盈利增長等指標綜合評估，新能源動力系統、航空航天、半導體、專用機械和電氣設備等領域景氣度較高，其中航空航天大幅改善。

消費升級細分領域的基本面是否明顯走弱？消費行業的整體得分較一季度下滑幅度較大，與社消的疲弱相印證，但生物醫藥、其他醫藥醫療的基本面仍然強勁，白色家電、小家電、家居和紡織製造得分也較高，酒店及餐飲改善較為明顯。

周期板塊細分領域盈利質量如何？周期行業整體得分反映盈利質量較高，煤化工、普鋼、特材、化學纖維、造紙等行業指標得分靠前。未來周期仍可關注「限產漲價」的主線；但更值得關注的是成長賽道的中上游材料，去年四季度以來整體呈現ROE和資本開支同步提升，例如稀有金屬、其他化學制品和特材等；部分化工領域出口需求拉動也值得關注。

專精特新「小巨人」的基本面如何變化？上半年專精特新組合營收增速(43%)、ROE明顯高於A股其他板塊，且上半年資本開支增速高達69%，僅較一季度小幅回落；組合進行杜邦拆分的特徵為「高淨利率，低周轉率和低槓桿率」。

藍籌白馬的產業鏈優勢地位是否有所弱化？綜合對於機構重倉的大市值公司盈利增速、盈利能力、產業鏈上下游的資金收付能力、經營現金流佔比等多個指標評估，目前藍籌白馬公司的產業鏈優勢地位可能尚未發生根本性改變。

出口鏈景氣度是否明顯回落？上半年上市公司出口景氣度有所回落，反映在出口對營收增長拉動作用減弱，景氣度呈現「高資本開支、ROE持續提升，經營現金流變差」特徵。半導體、白色家電和農用化工可能在出口鏈中景氣度仍較高。

疫情相關板塊的基本面修復如何？多數疫情受損板塊的盈利修復至疫情前，但整體增長不高；受損板塊經營現金流同樣繼續改善，航空機場債務風險有所緩解，但疫情受損行業普遍籌資現金流轉負，可能開始針對前期債務還本付息。

「卡脖子」領域組合的增長質量如何？「卡脖子」組合2019年以來，營收和淨利潤均加速增長，上半年增速分別為59%和128%；資本開支增速2018年以來保持20-50%，研發支出增速和佔營收比重同樣持續提升，增長質量整體較高。

各類主題有哪些公司增長質量較好？我們綜合ROE、業績增速、估值、資產結構、現金流和資本開支等多個客觀指標，按中金覆蓋、專精特新、「卡脖子」領域和次新股等4個主題進行優質公司篩選（請見報告原文），供投資者參考。

正文

概覽：全A非金融盈利增速放緩，周期中上游增長亮眼

8月31日我們曾發布《增長回落，景氣分化》的業績快覽，本篇報告進一步對A股三張報表和行業表現進行深入挖掘，並針對關於中報的十大焦點問題進行分析總結。

圖表：1H21盈利增速最快的是疫情受損板塊和中上游周期行業，多數行業ROE（ttm）明顯回升

全A盈利：基數因素下A股盈利增速整體回落，中小創回落幅度較大

基數因素下，A股上半年盈利增速較一季度回落，但兩年複合按年小幅上升。全A/金融/非金融1H21年淨利潤分別增長43.7%/16.2%/80.1%；相比2019年上半年全部A股/金融/非金融年化複合增速為8.6%/1.1%/16.6%；非金融的兩年複合按年較一季度的15%小幅提升。

上半年中小創增速回落較多，老經濟增速仍高於新經濟。上半年上證50/滬深300/中證500淨利潤增速分別為39.4%/32.7%/54.3%，1H21中證500盈利增速回落幅度較大，但兩年複合超過滬深300和上證50。創業板指和創業板上半年盈利增速分別為38.4%/32.6%，創業板盈利增速明顯回落，相比滬深300的盈利增速差也收窄，但上半年創業板指盈利的兩年複合增速高達41%。按新老經濟分類，上半年老經濟增長仍顯著高於新經濟，且相比一季度回落幅度相對較小。

圖表：1H21的A股非金融成分淨利潤增速較一季度回落，但兩年複合按年小幅上升

圖表：1H21中證500盈利增速回落幅度較大，但兩年複合超過滬深300和上證50

圖表：2021年上半年老經濟增長仍顯著高於新經濟

市值分組：中等市值公司增長趨勢最好

小市值公司盈利繼續修復，中等市值公司的盈利增長趨勢仍然最好。按市值分組，100億元以下的小市值公司盈利繼續修復，各市值區間1H21盈利增速較為接近，但從正增長比例和兩年複合增速來看，仍明顯低於大市值和中等市值公司。從盈利增長中位數角度看，各市值區間的盈利增速中位數差距收窄，當前200-3000億元市值區間的公司盈利增長趨勢最好，其中1000-3000億元區間的公司上半年增速中位數超過60%，而市值最大和市值最小的公司增速最慢。

圖表：各市值區間的盈利增速中位數差距收窄，中等市值公司的盈利增長趨勢仍然最好

A股三張表及財務指標分析

A股利潤率：上游淨利潤率上升最多，全A毛利率和費用率同步下行

A股淨利潤率上升趨緩。A股非金融石化的淨利率在經歷4Q20和1Q21的大幅反彈後，上中下游利潤率發生分化，上游的淨利潤率反彈幅度最大，回升至2012年左右的水平；與此同時中游和下游的淨利潤率基本持平，拖累A股整體淨利潤率上升趨緩。

A股費用率下行繼續成為淨利潤率支撐。在上游漲價帶來成本上升，終端需求偏弱導致下游價格傳導不暢的背景下，A股毛利率受中下游拖累而繼續下行。但疫情後信用環境整體仍相對寬鬆且企業節省開支趨勢仍延續，銷售費用率和財務費用率的降幅完全抵消毛利率下降對淨利潤率的拖累。

圖表：淨利潤率回升彈性最大的仍然是上游

圖表：A股非金融石化的毛利率相比一季度繼續下行

圖表：非金融期間費用率明顯低於上年同期，降至2014年以來最低水平並支撐淨利潤率回升

A股利潤表分析：利潤率提升使利潤增長仍快於收入

1H21全A非金融石化的利潤表呈現的特徵與1Q21類似，毛利率按年回落、銷售費用和財務費用佔比持續下降，利潤增速雖然大幅回落但仍高於收入增速。

A股、滬深300和創業板的利潤表變化特徵在二季度進一步趨同，細微區別在於：1)滬深300與A股利潤表相比，利潤率提升幅度和利潤增速明顯更低，與藍籌白馬公司去年受疫情衝擊整體較小導致增長彈性較弱有關。2)而創業板淨利潤增速回落幅度大於A股整體（1Q21為155.5%，1H21為43.8%），毛利率按年回落幅度也較大（回落0.7個百分點，A股回落0.4個百分點），可能與創業板公司主要分佈在下游行業有關。

圖表：上半年A股非金融石化的期間費用率下滑幅度大於毛利率，利潤率提升使利潤增長仍快於收入

A股杜邦分析：ROE回升主要受淨利率和資產周轉率雙重支撐

A股ROE延續強勁修復。A股非金融石化的ROEttm疫情後逐季回升（1Q21為7.53%，2Q21為8.04%），已超過2019年的水平。機構重倉股的ROE提升幅度仍然較大且接近歷史高位，創業板指ROE繼續創新高，盈利能力提升也是過去支撐創業板指自2018年底部以來漲幅超過190%的主要動力。按上中下游劃分，A股ROE回升的主要動力來自上游行業，二季度上游ROE繼續大幅提升至2013年以來新高，而下游行業在利潤受擠壓的背景下ROE(ttm)已走平。

A股非金融石化ROE回升動力主要來自淨利潤率和資產周轉率雙重支撐。全A非金融石化上半年ROE較去年同期大幅提升1.52個百分點，並且高於1H19的水平，杜邦拆分後發現主要由銷售淨利率大幅回升貢獻，同時資產周轉率貢獻也較為明顯，反映整體產能利用率可能較高。

進一步拆分，A股資產周轉率回升來自於營收增速恢復快於資產增速，反映資產創收效率仍在修復，但也可能隱含漲價因素。其中固定資產周轉率和（固定資產+在建工程）的周轉率均大幅提升，並創出2010年以來的新高，反映產能利用效率達到較高水平，與二季度工業企業產能利用率再創近年新高相印證。另一方面，A股財務槓桿在2Q21季節性反彈幅度仍較弱，新老經濟資產負債率均相對平穩，與中國宏觀槓桿率伴隨經濟復甦而壓力有所緩解的特徵相符。

圖表：1H21機構重倉股的ROE提升幅度仍然較大且接近歷史高位，創業板指ROE繼續創新高

圖表：二季度上游ROE繼續大幅提升至2013年以來新高，下游ROE已走平

圖表：1H21A股非金融石化ROE回升繼續得到銷售淨利率和資產周轉率雙重支撐

圖表：１H21固定資產和在建工程周轉率所反映的產能利用效率仍然較高

圖表：A股財務槓桿在2Q21季節性反彈幅度仍較弱

A股資產負債表：經營活力仍保持，但擴產意願回落

A股資產負債率所反映經營訊息仍相對積極，關注長期借款增速回落。全A非金融石化資產負債表結構總體穩定，但應收賬款/票據以及應付賬款/票據按年增速仍高於資產增速，且應付和預收類科目增速較快可能反映的企業賒購意願提升，生產經營信心仍保持高位。短期借款延續回落，可能反映企業在疫情期間增加的短期貸款繼續逐步償還，但長期借款增放緩可能反映融資需求的回落，該現象與二季度以來社融和信貸走弱相印證。

A股實體企業擴產和補庫存放緩。目前A股在建工程增速仍相對緩慢，與固定資產投資增長相對疲弱相符，在經歷兩個季度的回升後，1H21在建工程增速再度走弱，下游擴產需求放緩，中上游可能受部分限產因素影響明顯下滑。同時A股存貨增速在1H21也出現回落，補庫存進程出現放緩。

雖然A股資產負債率相對穩定，但2015年以來反映的是有息負債率進一步下降，而與經營更相關的無息負債率上升，2021年上半年該進程仍在延續，且現金覆蓋率保持高位，反映A股非金融石化的債務結構更加健康。

圖表：1H21全A非金融石化資產負債表中的經營性資產、經營性負債明顯增長，長短期借款增速均放緩

圖表：1H21中上游擴產意願走弱，下游擴產邊際放緩

圖表：1H21A股的有息負債率進一步下降，且現金覆蓋率較保持高位，債務結構更加健康

A股現金流量表：資本開支增速放緩，籌資現金流趨弱

A股現金流量表中經營現金流回升，但資本開支增速明顯放緩。全A非金融石化經營現金流增速仍然較高，但經營現金流/營業收入已出現走弱跡象，尤其在中下游行業更為普遍，歷史上該指標也一定程度上領先於企業的盈利周期。另一方面，一季度非金融資本支出增速創出2010年以來的新高後，二季度出現大幅回落，其中新經濟行業資本開支意願明顯強於老經濟，中游和下游資本支出增速雖有所回落，但仍明顯高於上游增速。

繼續關注籌資現金流佔比與增速的回落。一季度我們提示籌資現金流增速連續回落可能對資本開支增長產生拖累，目前影響已初步體現，2季度籌資活動現金流增速繼續明顯回落，可能反映一方面企業仍在進行還本付息，另一方面融資需求也有所減弱。歷史上籌資活動現金流佔比是資本支出增速的領先指標（約2個季度），我們預計A股資本開支增速可能仍將面臨回落壓力。

圖表：1H21現金流量表中經營現金流增速繼續回升，借款和發債籌資現金流按年增速導致籌資活動現金流下滑

圖表：1H21A股三大現金流佔營收比重均小幅下降

圖表：籌資現金流佔比回落對資本開支的影響可能已開始體現

圖表：1H21新經濟的資本開支增速仍高於老經濟

圖表：1H21上游資本開支並未明顯擴張，中下游增速回落

行業分析

行業盈利：1H21有色金屬、電子和鋼鐵兩年複合增速最快

1H21有色金屬、電子、鋼鐵和基礎化工兩年複合增速最快。1H21年實現淨利潤高增長的行業多與低基數相關，中上游強周期行業和部分疫情受損行業仍然增速最高，從1H21相比1H19的兩年淨利潤和營收復合增速看，有色金屬、電子、鋼鐵和電力設備及新能源增長較快，淨利潤複合增速分別為65%/57%/52%/33%，前三個行業兩年複合增速高於一季度；營收復合增速分別為28%/25%/26%/21%，均為高景氣成長行業和漲價相關的周期行業。相比一季度盈利惡化最明顯的是農林牧漁和商貿零售。

圖表：A股行業的淨利潤增速排序（以1H21相比19H1複合按年排序）

圖表：A股行業的營業收入增速排序（以1H21相比19H1複合按年排序）

行業財務指標：中游行業以及下游的電子、醫藥生物盈利能力和資本開支趨勢較好

同時滿足ROE明顯回升和資本支出高增速的行業主要是中游行業以及和部分消費行業。上半年多數行業的ROE(TTM)明顯回升，部分行業資本支出增速保持高水平，其中盈利能力明顯提升且資本支出增速大幅提升，可能反映行業盈利增長趨勢和持續性相對較好。同時滿足ROE連續兩個季度回升且回升幅度超過1個百分點，2021年上半年資本支出增速高於30%的行業包括鋼鐵、基礎化工、輕工製造、機械、電力設備及新能源、消費者服務、家電、紡織服裝和醫藥。

從不同指標改善的角度，上半年ROE較去年同期改善幅度最大的是石油石化、鋼鐵和消費者服務，上游周期行業淨利潤率和資產周轉率提升較為明顯。從資本支出增速看，鋼鐵、消費者服務、基礎化工、電力設備及新能源在上半年和單Q2增速都較高。經營現金流佔比改善的角度，國防軍工呈現大幅改善，交通運輸、食品飲料和煤炭業表現較好。

圖表：1H21的行業杜邦拆分對比：周期中上游在ROE、淨利潤率和資產周轉率按年增長都好於中下游

圖表：1H21高景氣製造業保持較高資本開支增速

圖表：行業經營活動現金流/營業收入(TTM)變化

圖表：各行業1H21各項因素總結

業績報告中的十大訊息

原材料漲價對中下游盈利的影響如何變化？

我們在2月份《物價回升：成因、對比及機會》的報告中判斷「本輪漲價更類似於2016-2017年，中上游周期行業資產負債表相對健康，漲價對盈利傳導更有利，終端需求恢復較慢且原材料成本佔比高的中游製造和下游行業，短期利潤率可能受損」，前文分析的上游與中下游淨利潤率變化的較大反差初步兑現了該邏輯。

原材料使用較多的中下游製造業二季度受成本漲價的負面影響加大。從細分行業看，中下游製造業二季度毛利率低於去年同期或2019年同期的領域在增多，並且類似工程機械、專用機械、白色家電、小家電、電源設備和汽車零部件等主要製造領域相比一季度的毛利率降幅擴大（較往年同期普遍下降2-5個百分點）。而電子產業鏈整體毛利率仍逆勢提升，同時新能源動力系統的毛利率業高於去年同期，可能反映行業景氣度較高對成本漲價有一定的抵消作用。中上游強周期行業中偏材料行業毛利率提升明顯，偏加工製造的毛利率較弱（如裝飾材料、水泥等），基礎化工細分行業較突出（如化學纖維、化學原料等）。

從淨利潤率角度，二季度淨利潤率較往年同期下降的中下游行業數量增多。雖然一季度在費用率下降的作用下，較多中下製造業淨利潤率仍明顯高於往年同期，但隨着成本漲價的負面影響加大以及費用率下行空間有限，中下游製造業淨利潤率按年下滑或持平往年的行業變多。

上游原材料價格走勢分化，可能使未來中下游受損程度也發生分化。疫情除了影響供給側，對需求側影響也在逐步體現，海外與中國經濟的「先進先出」和「錯位復甦」特徵意味着未來海外需求也將如國內需求走弱，多數大宗商品價格可能面臨回調壓力。但中國為實現「碳中和」目標而進行限產的領域，價格可能繼續受益供給側邏輯支撐。因此不同商品所對應下游的受損程度可能發生分化。經驗顯示生產資料價格升至高位後，下游廠商耗盡原有低成本材料後被迫使用高成本材料，面臨成本壓力將逐步加大，因此對於高度依賴高耗能原材料的製造業下半年盈利可能仍然較大。

提價控費能力和行業景氣度仍是應對成本壓力上行的關鍵。漲價背景下，盈利韌性較強一類是具備產品核心競爭力、格局穩定或在產業鏈中處於優勢地位的行業龍頭，具備提價能力或者已形成規模效應降低費用率，歷史上如食品飲料和醫藥提價能力較強。另一類是行業自身處於高景氣周期中，行業對上下游均有一定議價權，同樣能消除成本漲價的不利影響。綜合來看，當前國防軍工、電子中的半導體、面板及部分元器件，新能源動力系統毛利率逆勢提升，可能是本輪漲價周期中利潤率韌性較強的行業。

圖表：1H21中下游仍有較多行業毛利率低於2020年同期，且低於2019年同期的情況更明顯

圖表：2Q21原材料佔比高的製造業毛利率和淨利率同步走弱，而上游淨利潤率大幅提升

圖表：除電子產業鏈以外，中游製造二季度毛利率較以往同期下滑的細分行業增多

圖表：強周期行業淨利潤率普遍大幅提升，中游製造和下游消費普遍淨利潤率持平去年同期

圖表：1H21中下游行業費用率的下降成為淨利潤率並未明顯下滑的重要支撐

製造業升級細分領域是否保持高景氣度？

針對製造業升級相關的細分領域，我們結合中報資本支出增速、ROE水平和回升趨勢、經營現金流佔比、盈利和營收增長趨勢等指標對細分行業景氣度進綜合評估，其中CAPEX增速（1H21高於非金融增速）、ROETTM變化趨勢（連續2個季度提升且提升幅度大於1個百分點）、經營現金流/營業收入變化趨勢（排除連續2個季度下降）和1H21年盈利增長（上半年盈利複合增速大於20%，營收復合增速大於10%）所佔得分分別為3/3/2/2。其中經營現金流佔比主要用於排除，該指標連續多個季度下行可能是行業景氣度見頂回落的前瞻指標。

綜合看，製造業景氣度發生一定分化。一方面，景氣度較高的領域主要包括新能源動力系統、航空航天、半導體、專用機械和電氣設備等（大於8分），其中航空航天得分相比一季度大幅提升。而且綜合物價部分的分析，電子產業鏈、新能源動力系統和專用機械的毛利率在成本漲價背景下逆勢提升，進一步印證行業景氣度較高的特徵。另一方面，景氣度明顯回落的主要包括工程機械、通用設備、電源設備、光學光電、消費電子和計算機軟件。

中觀數據同樣反映製造業升級主線的景氣趨勢，主要包括全球半導體銷售額增速仍處上升周期，新能源汽車銷量保持高增速；另一方面工程機械銷量、工業機器人和光伏電池產量等指標年初近幾個月回落明顯，前期漲價的部分科技硬件產品也出現下跌。

圖表：1H21製造業中機械得分相比一季度整體回落，汽車、軍工改善，半導體和新能源動力系統維持高景氣

圖表：全球半導體銷售額增速仍處上升周期

圖表：高端製造領域的高增速有所回落

消費升級細分領域的基本面是否明顯走弱？

消費行業的整體得分較一季度下滑幅度較大。消費升級領域涉及衣、食、住、行、康、樂，2021年以來社會消費增速中樞約為4-5%（兩年複合按年），相比疫情前8-10%有較大差距，其中疫情零星反覆，疫情後居民收入恢復相對緩慢，以及反映消費意願的平均消費傾向仍偏低可能是主要原因。整體消費數據反映，當前非耐用品、日常消費品面臨高基數回落壓力，而耐用品消費整體消費意願較弱，與一季度相比，消費行業整體基本面得分明顯走弱，其中食品和化學制藥得分明顯下滑。

綜合資本支出增長、ROE、經營現金流佔比、盈利增長等指標，基本面得分較高領域可能包括生物醫藥、其他醫藥醫療、白色家電、小家電、家居和紡織製造（大於7），酒店及餐飲改善較為明顯。

圖表：1H21消費行業整體得分相比一季度明顯下降，醫藥和醫療維持高景氣，部分疫情受損板塊改善

圖表：非耐用品在高基數下增速回落

圖表：耐用品消費零售增速今年以來整體偏弱

周期板塊細分領域盈利質量如何？

周期行業整體得分所反映的盈利質量較高。周期細分領域的特點盈利是較好，盈利複合增速和ROE改善的指標較為突出，其中結合資本開支、經營現金流的得分顯示煤炭化工、普鋼、特材、化學纖維、造紙II等行業盈利質量最高，農用化工、化學原料、稀有金屬、橡膠製品和其他化學制品也相對得分較高（大於8分）。

周期板塊的景氣主線一在於「限產漲價」。為實現「雙碳」目標，本輪已有多項高耗能原材料的產量增速轉負，例如8月粗鋼的單月產量下滑至-13.2%，供給側的衝擊大於疫情的封鎖隔離，水泥、鋁材、焦炭和原煤的產量增速在今年都出現明顯下滑。另一方面，2015年後的大宗商品兩輪牛市並未帶來周期行業的資產規模快速擴張，不存在產能過剩問題，因此價格對供給變化的彈性較大，盈利傳導也更加順暢，部分周期消費領域的淨利潤率回升至2011年以來的最高值。但該主線未來需防範的是高度不確定的政策變化風險。

周期板塊的景氣主線二在於成長賽道的中上游材料。我們預計新能源汽車、光伏、半導體和國防軍工等賽道的高速增長，將帶來對於基礎材料的需求快速增長，與前述限產相關領域的產能受壓縮不同，周期板塊中的成長賽道基礎材料公司整體處於擴產狀態，尤其是新能源汽車相關的中上游原材料在2016年以來就明顯擴產。我們梳理以上賽道所涉及的基礎材料公司所構成的組合，去年四季度以來就呈現資本開支增速和ROE同步大幅提升的特點，呈現為供不應求帶來漲價的特點。綜合來看，稀有金屬、其他化學制品和特材等成長賽道中上游值得中期關注。

周期板塊的景氣主線三在於出口需求拉動。該領域主要體現在橡膠製品、農用化工和化學原料等細分行業，未來可能需要重點關注海外疫情演變對全球供給和需求影響的變化。

圖表：1H21周期行業整體景氣度較高，鋼鐵和化工等細分領域較為突出

圖表：1H21高耗能原材料的產量增速普遍下行

圖表：2015年後的大宗商品兩輪牛市並未帶來周期行業的資產規模快速擴張

圖表：2Q21部分行業單季淨利率升至近10年高位

圖表：1H21高景氣行業的中上游明顯擴產，傳統材料產能基本未增加

圖表：1H21高景氣行業的中上游材料ROE和資本開支連續多個季度大幅提升

專精特新「小巨人」的基本面如何變化？

我們在8月24日發布的《今日的「專精特新」，明日的「隱形冠軍」》對三百多家專精特新「小巨人」公司進行全面梳理。當下中國最突出的產業趨勢之一就是產業升級，即以內需大市場和規模優勢為基礎，綜合「大市場、大長全的產業鏈、大基建及人才紅利」等四大產業優勢，中國製造業正在逐步從「三低一弱」（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌）的製造業，走向「三高一強」（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌）。這一大的時代背景，為專精特新中小企業搭建了好的發展舞台，專精特新「小巨人」可能也具備了更強勁的基本面。

我們綜合梳理專精特新組合的最新財務指標，總結以下幾點特徵：1）專精特新組合營收增速2018年以來營收增速明顯更高與A股其它板塊，上半年營收增速為43%（A股中小公司在低基數下僅增長35%）；2）專精特新組合淨利潤增速回落，但兩年複合增速仍高於創業板和A股中小公司；3）專精特新盈利能力明顯高於A股整體，但季度ROE (ttm)基本與一季度持平，毛利率小幅下降，可能同樣受到上游成本漲價的擠壓；4）2018年以來專精特新組合保持非常高的資本開支增速，今年上半年資本開支增速69%，相比一季度僅小幅回落，整體呈現高景氣狀態；5）專精特新組合杜邦拆分的特徵呈現為「高淨利率，低周轉率和低槓桿率」，與創業板和科創板較為類似。

圖表：專精特新組合營收增速2018年以來明顯更高

圖表：專精特新組合淨利潤增速回落，但兩年複合增速仍高於創業板和A股中小公司

圖表：專精特新組合1H21ROE (ttm)基本持平

圖表：專精特新組合上半年資本開支增速69%，相比一季度僅小幅回落

圖表：專精特新組合杜邦拆分的中長期特徵呈現為「高淨利率，低周轉率和低槓桿率」

藍籌白馬的產業鏈優勢地位是否有所弱化？

疫情後龍頭公司產業鏈中的優勢地位變化不大。2021年隨着疫情的負面影響逐漸消退，以及監管層對反壟斷的執行，引發投資者擔憂大公司過去的盈利方面的優勢可能有所削弱。但我們在前文分析中，大市值或者機構重倉的藍籌白馬整體盈利增長趨勢和盈利能力優勢並未被逆轉。

同時我們也構造A股機構重倉組合、滬深300非金融石化組合以及除滬深300以外的非金融石化公司進行對比，可發現機構重倉組合和滬深300公司的（應付+預收）/（應收+預付）指標過去5年明顯提升，二季度該指標也維持高位並高於往年同期，反映龍頭公司在產業鏈上下游的資金收付能力並未逆轉。從疫情後經營現金流/營業收入指標看，龍頭公司在疫情期間降幅較小且回升幅度更大，二季度雖有回落但幅度有限。結合盈利能力和更具體的獲取現金能力等指標，藍籌白馬公司的產業鏈優勢地位可能尚未發生根本性改變。

圖表：1H21龍頭公司對上下游議價能力指標僅出現季節性小幅回落

圖表：1H21龍頭公司的收入含金量優勢也未明顯減弱

出口鏈的景氣度是否明顯回落？

從上市公司的維度，上半年出口雖保持高增長，但是對營收增長的拉動作用減弱，景氣度繼續分化。多個出口鏈相關行業的海外收入佔比提升幅度較2020H2下降，上市公司較多的半導體、紡織製造和電源設備等上升較多，但家電、電子元器件、消費電子和農用化工等出口佔比較高的領域，出口貢獻出現一定的回落跡象。

針對2020年海外收入佔比超過15%的細分行業，我們進行更進一步的景氣度分析，出口鏈普遍呈現「高資本開支、ROE持續提升，但經營現金流變差」的特徵。從資本支出角度，上半年多數行業資本開支都實現高增長且高於A股平均水平，且橡膠製品和稀有金屬等多個行業增速高於一季度，而且各行業的利潤率和ROE普遍都繼續走強。但我們在一季報中已提示較多行業經營現金流佔比連續回落可能表明景氣度高點臨近，結合近幾個月的出口數據可能也在逐漸反映該問題。在行業營收和利潤增速持續回升同時，若經營現金流出現連續回落可能表明行業收款難度變大且更願意用收入償還經營性負債，預示景氣度高點可能臨近，除了光學光電、半導體、白色家電、農用化工和油服工程以外，80%的行業經營性現金流佔比(ttm) 連續超過2個季度下降，下降行業比例遠高於一季度，表明出口產業鏈未來景氣可能進一步分化。

綜合來看，出口鏈中的半導體、白色家電和農用化工可能是出口鏈中景氣度仍較高的細分行業。

圖表：1H21多個出口鏈行業的海外收入佔比提升幅度較2020H2下降，半導體、紡織製造和電源設備等上升較多

圖表：1H21出口鏈普遍呈現「高資本開支、ROE持續提升，但經營現金流變差」的特徵

疫情相關板塊的基本面修復如何？

多數疫情受損板塊的盈利修復至疫情前，但整體增長不高。2020年疫情受損嚴重的主要包括航空機場、公路鐵路、酒店餐飲、旅遊休閒、線下零售和院線等細分領域，而港口航運行業則整體相對受益，實現了淨利潤、現金流等財務指標全面改善。結合近3年中報看，受損板塊僅公路鐵路營收和淨利潤均恢復至2019年同期水平，其餘行業的營收按年增速相比2019年同期仍為深度負增長，航空機場和酒店餐飲1H21仍為虧損，但航空機場單2季度盈利已轉正。

受損板塊的經營現金流同樣繼續改善，疫情受損行業普遍籌資現金流轉負。疫情受損板塊2季度經營現金流恢復較好，普遍回升至疫情前的水平，航空機場的經營現金流也大幅轉正，緩解了應對償債的部分擔憂。籌資現金流方面，疫情受損行業普遍籌資現金流轉負，航空機場籌資現金流大幅流出，可能開始償還前期疫情期間的大量舉債。

圖表：1H21疫情受損板塊營收普遍低於疫情前，航運港口明顯受益

圖表：1H21疫情相關行業的經營現金流均明顯改善

「卡脖子」領域組合的增長質量如何？

國家之間競爭與保護主義的抬頭，使得大國經濟體必須得重視科技安全、科技自主，中國企業和政府對此認知可能在2019年的「科技禁運」後變得更加深刻。我們將薄弱行業的中有望實現產業自主的公司構造「卡脖子」領域組合，該組合中的公司在2021年表現亮眼，平均漲幅高達38%，通過財務分析也能發現這一類公司的增長質量在最近3年明顯提升，可能是重要的投資機會。

我們綜合梳理「卡脖子」領域組合的最新財務指標，總結以下幾點特徵：1）2019年「科技禁運」以來，「卡脖子」領域組合上市公司數量開始增加，並且組合中的公司2019年以來營業收入加速增長，長期保持較高增速，2021年上半年營收增速高達59%，遠高於A股整體增速；2）「卡脖子」組合淨利潤增速回落幅度較小，且明顯高於其它板塊，與此同時對應着淨利潤率的大幅提升；3）2018年以來「卡脖子」領域組合保持20%-50%的資本開支增速，今年上半年資本開支增速35%，較前期增速有所回落，但同樣高於A 股整體；4）「卡脖子」領域組合研發支出增速持續提升，佔營收比重同樣持續提升，但2021年佔營收比重小幅回落可能與今年各細分領域的高景氣驅動營收高增長導致。

圖表：「卡脖子」領域組合2019年以來收入加速增長，上半年營收增速高達59%

圖表：2020年以來「卡脖子」領域組合利潤增速同樣顯著高於A股其它板塊，上半年增長128%

圖表：「卡脖子」領域組合2018年以來資本開支保持高增速，上半年增速回落至35%

圖表：1H21「卡脖子」領域組合研發支出增速持續提升，佔營收比重持續提升但2021年小幅回落

各類主題有哪些公司增長質量較好？

綜合前文分析，我們結合2021年中報，參照多方面客觀財務指標篩選部分基本面相對紮實的公司，供投資者參考。基礎篩選條件如下：

1、 市值：總市值>50億元

2、 估值：2021預測PE<100X

3、 盈利能力：條件是1H21的ROEttm>10%，並排除掉ROEttm連續兩個季度回落的公司。

4、 盈利增速：1H21按年1Q19歸母淨利潤增長30%以上，1H21歸母淨利潤增長20%以上；1H21營收按年1H19增長20%以上, 1H21營收按年增長10%以上。

5、 現金流：排除盈利質量和現金流不佳的公司，排除經營現金流/營業收入連續兩個季度下降的公司，排除最近四個季度滾動經營性現金流為負的公司。

6、 資產負債率結構：排除資產負債率超過70%或淨負債率超70%的公司。

7、資本開支：1H21資本開支增速大於20%。

針對次新股和「專精特新」組合，放寬了市值的要求；針對「卡脖子」領域組合，增加了2020年研發費用率大於5%的要求。