中美股票市場定價差異及其原因

股票市場估值的問題一直受到市場的廣泛關注。本文基於作者最新關於中國和美國股票市場定價差異的學術研究文章，對中美定價差異及其背後的影響因素進行闡述，展示中美股票市場定價差異的事實，並進一步解釋影響中美定價差異的主要因素是盈利預期差異、中國資本市場開放程度、中國資本市場發展程度和投資者結構差異。

股票市場估值一直是受到上市公司、投資者、監管部門關注的重要問題之一。股票估值直接關係到股東的利益，它是企業在選擇國內上市還是境外上市時重要的考慮因素。股票的估值是否合理也是投資者在做投資決策時需要考慮的因素。對於監管部門而言，股票市場的合理估值有助於發揮資本市場的資源配置作用，引導資金流向最有效率的企業。本文基於作者最新關於中國A股市場和美股市場估值差異的學術研究論文（Geert Bekaert等人，2021），闡述中美股票市場估值差異及背後的影響機制與渠道。

中美定價差異事實

發展中國家和發達國家股票市場的估值差異，一直是國際金融領域研究的重要問題之一。許多研究發現，發展中國家在開放資本市場之前，其股票市場估值顯著低於美國等發達國家。在逐步開放其資本市場後，發展中國家的股票市場估值呈現出逐步向發達國家市場靠攏趨勢。中國是最大的發展中國家，擁有世界上第二大股票市場（市值標準）。因此，對中國股票市場估值及影響因素進行研究，具有重要意義。

中國和美國股票市場定價在時間序列和橫截面上，都存在着顯著的差異。在1995年到2018年期間，美國市場的市盈率相對比較穩定，維持在20附近。作為全球第二大股票市場，中國市場的估值呈現出與其他發展中國家不同的特徵（見圖1）。在2009年之前，中國A股市場的估值顯著地高於其他發展中國家以及美國等發達國家。A股市場在1995—2009年的平均市盈率高於其他發展中國家市場約20，比美國市場高約11。但在2009年之後，中國A股的估值下降，逐漸地與其他發展中國家和發達國家的市場估值接近。

中國和美國的估值差異不僅體現在時間序列上，也體現在橫截面上。中國市場股票和美國市場股票的估值，在不同的行業上存在着顯著的差異（見圖2），比如在健康器材和服務行業上，中國在1995—2018年的平均市盈率為82，而美國為23。在造紙行業，中國在此期間的平均市盈率為35，美國的平均市盈率是56。因此，中美股票市場估值差異既是一個時間序列上的現象，也存在橫截面上的特徵。

理論上中美定價差異可能原因

理論上，中國和美國股票市場估值差異大致源於四方面的原因：盈利預期的差異、金融市場開放程度差異、金融市場發展程度差異以及投資者結構差異。

盈利預期的差異

從理論上，影響中國和美國估值差異的直接因素是，投資者對中美上市公司未來盈利預期的差異。根據股票估值模型比如戈登模型（Gordon Model），股票的估值和估值對應的上市公司未來的盈利預期呈現正向關係。當市場對上市公司未來的盈利持樂觀態度，認為上市公司的盈利未來會較快地增長，市場對股票的估值則較高。

從中國和美國的經濟增長態勢來看，在1995—2018年的時間區間中，美國的國內生產總值增長率相對穩定在2%。中國的經濟增長在2009年之前的10年呈現出快速增長的態勢，國內生產總值增長率達到兩位數。在2009年之後，受到國際金融危機的影響，中國的經濟增長逐步放緩到6%～7%，進入了經濟增長新常態。這一增長速度在全世界範圍內依舊是高增長，但相對於2009年之前，中國的經濟增長速度放緩，這也是中國和美國在股票市場估值差異逐步縮小的原因之一。

資本市場開放程度

許多文獻表明，資本市場開放是影響發展中國家股票市場和發達國家股票市場估值差異的重要因素。發展中國家在資本市場開放之前，其股票市場估值往往低於發達國家，而在股票市場開放之後，外國投資者得以進入這些國家的股票市場，這使得當地市場與世界市場的整合程度上升，其估值或逐步上升與發達國家趨近。

在資本市場開放層面上，中國政府採取循序漸進的方式，通過建立允許外國投資者參與的B股市場、上市公司赴境外市場交叉上市、合格境外投資者制度（Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱QFII）、人民幣合格境外投資者制度（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱RQFII）、滬深港通等方式逐步向外國投資者開放股票市場。在圖3中，我們用三個指標衡量了中國股票市場的開放度。

其中IA1衡量A股市場股票中擁有B股、H股、美國存託憑證（American Depositary Receipt，簡稱ADR）或者被納入陸港通的情況。在極端情況，當A股的股票都擁有B股、H股、ADR以及被納入陸港通，IA為4。IA2衡量A股上市公司企業擁有的B股、H股和ADR市值佔上市公司總市值的比例。IA3衡量存在B股、H股、ADR以及納入陸港通股票的總市值佔A股總市值的比例。從這三個指標可以看出，中國的資本市場的開放程度正逐步地提高。

在資本市場開放程度對股票市場估值的影響方面，中國和其他發展中國家存在着差異。我們之前提及，與其他發展中國家不同，中國股票市場在發展早期呈現出高估值的特徵，其平均估值顯著地高於美國股票市場，這部分原因可能源於在發展早期中國股票市場由散户投資者主導而呈現出來較強投機性特徵。

隨着中國股票市場的逐步開放，中國股票逐漸通過各種渠道被境外投資者投資，中國股票市場和全球市場的整合程度也逐步地提高，其估值也逐步和發達國家市場趨同。因此，中國資本市場的逐步開放，導致與全球市場整合加深，這是解釋中美股票市場估值差異逐步縮小的原因之一。

資本市場發展程度

資本市場發展程度也會從方方面面影響股票市場的估值。衡量金融市場發展程度有幾個方面的指標：第一是市場的流動性。許多文獻表明，流動性是影響股票估值和收益的重要原因。股票流動性越好越受市場歡迎，其估值也會隨之升高。

第二是監管政策。在證券監管部門的推動下，A股股票市場改革逐步推進，各項制度也逐步完善。2005年開始中國市場開啟了股權分置改革，解決了非流通股上市以及股票同股不同權的問題。2010年，A股市場建立融資融券機制，完善了市場的做多做空機制。2015年全國人大授權中央政府開展股票註冊制改革，註冊制改革逐步推進。這些制度的完善都可能影響到中國股票市場的估值。

第三是股票市場的定價效率，其在文獻中存在着如個股與股票市場的市場同步性等多類衡量指標。股票市場的定價效率會影響股票價格的有效性，從而影響中國股票市場的估值。股票市場的定價效率越高，其估值會更加地反映上市公司的基本面。

投資者結構差異

投資者結構差異會影響到股票市場估值。許多研究發現，散户投資者具有過度投機的特徵。因此，散户投資者聚集的股票其估值可能偏離其基本價值。機構投資者相對於散户投資者而言較為理性。文獻一般認為，機構投資者有助於發現股票的真實價值，使得股票價格能夠合理反映其基本面價值。

此外，除了散户投資者持股和機構投資者持股，國有股佔比也對企業的股票估值存在着影響。國有企業的目標函數不僅包括盈利目標，還包括許多社會責任。國有企業並不單純追求利潤。在資本市場上，由於投資者是逐利的，這可能使得國企在資本市場的估值低於相似的私營企業。

A股市場上市公司的投資者結構複雜，股權分置改革使得國有股可以進入市場流動。機構投資者方興未艾，暫時還沒有發展成熟。散户投資者持股相對於美國等成熟資本市場國家佔比依舊比較高。除此之外，中國散户投資者的交易十分活躍。根據上海證券交易所的數據，儘管中國散户持有的股票總量僅佔A股總量的20%，但是貢獻了80%的交易。

過於活躍的散户交易使得股票價格更多地反映散户投資者的投機動機。機構投資者難以起到發現股票真實價值的作用。A股市場投資者結構的差異以及其隨時間的變化可能能夠解釋中國和美國股票市場在時間序列和橫截面上的估值差異。

實證檢驗結果

在我們的論文《Bekaert et al.（2021）》中，我們通過選取不同指標衡量中美盈利預期差異、中國資本市場開放程度、中國資本市場的發展程度以及中國與美國在投資者結構上的差異，嘗試通過建立回歸模型並且通過方差分解的方式將中美估值的差異分解為以上四類。

我們發現，在1995—2018年的樣本中，中美之間的估值差異約75%能被中國資本市場開放程度所解釋。資本市場和投資者差異分別解釋了約10%，增長預期方面的差異大約能夠解釋5%。在2003—2018年的樣本區間內，金融開放的組別依舊佔據約43%的解釋力度，而盈利預期上的差異變得更加明顯，佔據33%的解釋力，其餘兩個類別解釋了24%的差異。這意味在樣本的後期，盈利預期在解釋中美估值差異方面的重要性越來越高。

結語

在我們的研究中發現，除了盈利預期因素之外，資本市場開放、資本市場發展和投資者結構都是影響中國資本市場估值的重要因素。中國正逐步地有序開放資本市場、推行註冊制改革和鼓勵發展機構投資者。

這一系列發展正好對應着我們發現的影響股票估值的三大因素。這些措施都有助於推動A股市場建設成為一個更為成熟的市場，形成合理的股票市場估值，從而帶動資金配置到最有效率的地方。