崔歷：Taper漸行漸近，如何影響中國市場？

聯儲鴿派縮減，全球市場流動性有趨緊壓力：聯儲預計年底前公布縮減QE時間表，並開啟寬鬆減量進程。聯儲鴿派取向意味着通脹預期延續更長。近期美債長期利率受疫情影響和增長擔憂承壓。但在全球周期繼續回暖，發達國家擴張性財政，聯儲縮減等多方影響下，未來幾年全球利率上升勢頭不改。美元受雙赤字的拖累預計仍區間震盪，但隨着聯儲縮減寬鬆其下行空間收窄，未來兩年反彈動力將加大。

全球資金面的變化可能從幾方面影響國內市場：

全球和境內因素共振，影響國內無風險利率：全球配置對中國的無風險利率有結構性下行壓力，特別是今年以來國內貨幣穩定寬鬆，財政偏緊，多方共振對利率的下行推動尤為顯著。低利率有利化解存量債務，但持續低息則可能帶來泡沫和金融抑制等風險。全球流動性收緊，加上國內政府發債上升，則可能推動國內利率階段性反彈。

人民幣兑美元匯率雙向波動，但總體貶值壓力有限：美元震盪下預計人民幣兑美元升值空間收窄，雙向波動加大。但有別於2015年，境內貨幣錯配程度不大，機構外匯敞口轉向境外。相應資金外流和貶值壓力下降。貿易順差和全球資金配置的需求是支持人民幣匯率的基本面。受資金持續流入影響，一籃子匯率估值預計偏強。

行業分化加大。海外周期復甦疊加貨幣鴿派收緊，意味着製造業仍受支持，價格周期居高不下，有利大宗商品價格。與此同時，國內金融周期面臨更多的下行壓力，中資美元債市可能受到負面衝擊：不利高槓杆的內需行業。

政策應對：7月政治局會議提出要「增強宏觀政策自主性」，體現決策層對海外金融形勢和跨境資金風險傳染的關注。可能的政策應對包括：央行細化流動性管理對沖全球資金的影響；提升跨境資金管理，避免匯率高估和未來的調整壓力；以及發展和深化市場，加快對外開放和離岸人民幣市場建設，在持續開放的同時管理風險。

正文：

8月傑克遜霍爾全球央行會議上，聯儲主席鮑威爾重申聯儲預計年底前將縮減QE，時間步伐則取決於Delta病毒的發展。聯儲強調加息尚遠且時間與縮減QE決定無關。大體符合市場對於聯儲將逐步收緊流動性的預期。

美國貨幣政策影響全球資金走勢，例如，2008金融危機後聯儲大幅寬鬆，資金湧入新興市場。2013年3月時伯南克開始談論縮減QE的可能性，並在2013年底正式宣佈計劃。之間美債利率上升140個點，新興市場資金流出，印度、印尼等幾個對外收支逆差較大的新興市場，國債利率跳升200多個基點，匯率平均貶值13%。人民幣匯率則在美元轉向升值之後的2015承受了持續的貶值壓力。

即將開啟的美國寬鬆減量將多大程度影響中國市場？疫情後的經濟復甦和全球貨幣寬鬆利好國內市場，體現在幾個方面：一是經常項目順差和海外投資比疫情之前大幅上升；銀行淨結匯加快，利好人民幣匯率：二是海外流動性寬鬆促進海外機構對人民幣資產的配置。境外機構配置人民幣資產在去年6月後的一年中上升3萬億人民幣，比疫情前的速度提高一倍，債市的加速配置尤為突出。三是寬鬆流動性促進國內企業的境外融資，疫情後中資美元債的月發行量比疫情前上升20%。

海外流動性收緊壓力加大

2013年開啟的聯儲收緊，是在周期穩定復甦，通脹回落的背景下展開，聯儲縮減QE的表態被作為大幅轉鷹的信號。與此相比，本輪通脹上行壓力較大，而聯儲持續偏鴿。疫情後經濟快速修復，復甦速度已好過2013年。美國經濟二季度的產出缺口約為GDP的-1.7%， 比2013平均-3.0%更窄。而聯儲關心的核心通脹指數PCE指數過去三個月維持3.5%以上的高位，大超2%的政策目標；受Delta變種病毒的影響，8月非農數據超預期走低，不過，失業率和就業不足率均繼續走低，工資超預期上漲，就業復甦仍在持續。

雖然經濟復甦通脹走高，聯儲一再強調將維持寬鬆政策，顯示其對於收緊帶來的金融和債務風險更為關注。不過，鴿派指引持續過長，不僅新增債務風險攀升，通脹預期可能帶動通脹溢價大幅走高。取得之間的平衡仍需聯儲逐步收緊。鮑威爾最新講話顯示，聯儲大概率年底之前預計公布QE縮減，之後開始縮減QE。預計在2023年加息。

隨着美國經濟從復甦走向擴張，通脹壓力預計持續：過去兩個多月美債利率回落，10年期利率在1.3%附近徘徊，源於 Delta病毒再次蔓延增加增長不確定性、財政刺激計劃小於年初預期等原因。但基本面支持利率回升的壓力不減。我們的模型顯示相對周期條件，美債利率低估20-50個點。美國近期數據中，供給短缺（二手車價格）帶來的通脹壓力有所緩和，但需求上升帶來的通脹壓力則開始攀升。經濟的持續修復，通脹壓力等預計仍帶來利率走高。但由於Delta變種仍在蔓延抑制風險情緒，我們將年底10年期債息調至1.7%。

發達國家財政擴張，加大全球無風險利率上行壓力：美國兩黨議員正在為新的基建的財政擴張計劃談判，包括5500億美元新的基建支出和未來10年3.5萬億的財政支持。雖然部分支出可能通過加稅來覆蓋，聯邦赤字和債務不可避免將承壓。美國國會預算辦公室預計今年聯邦財赤會達GDP的13.4%，維持二戰後的歷史高位。聯邦債務超過GDP的100%，並在未來10年進一步攀升。財政擴張將進一步支持通脹，並通過增加國債供給增加利率的上行壓力。綜合發達國家疫情後推出的財政刺激計劃，我們估算未來三年發達國家國債供應佔全球GDP的45%左右，比疫情前高7個百分點，扭轉疫情前安全資產佔比下降抑制無風險利率的局面。

利率波動可能加大：我們的基礎情形是年內受疫情影響，利率攀升較慢。但美國10年期國債利率明年底仍有空間升70-90個基點。如果財政擴張或通脹上行超預期，市場對聯儲收緊的預期提前，利率可能上升更快。當然，如果美債利率跳升，不排除聯儲放慢退出，或重啟QE。

美元下行空間收窄，走強動力上升：美元二季度以來走強，與我們關於美元階段性反彈動力上升的觀點一致（建銀國際：開年強勁，人民幣匯率還有多少升值空間？2021 年 2月) 。經濟復甦和縮減QE的預期提升美元相對其他發達國際貨幣的利差優勢，對美元有所支持，對沖雙赤字對美元的不利影響。即使聯儲持續鴿派，經濟復甦的前景對美元仍有支持，下行空間收窄。而隨聯儲明年開始縮減QE, 加息預期升温上升，美元本輪弱勢預計進入尾聲，走強動力將加大，對新興市場匯率造成壓力。

總體看，迄今為止聯儲鴿派疊加經濟修復，有利全球金融市場。但隨着周期進一步修復，產能缺口進一步下降，加上財政擴張，美債利率上行波動和美元反彈的動力加強，對全球市場和新興市場將形成壓力。

中國國際收支：跨境資金韌性加強，匯率貶值壓力不大

2013年的聯儲收緊對中國影響最大的是跨境資金和匯率：美元在2014年進入升值軌道，新興市場貨幣多貶值，但人民幣受熱錢和單向預期支持保持堅挺，一籃子匯率飆升至高估區間。2015年8月，人民幣匯率的貶值帶來單向預期的逆轉，資金外流，外匯儲備下降，加大一籃子匯率貶值的壓力。

與此相比，近期由於美元強勢，人民幣兑美元走弱，但海外資金繼續流入，銀行淨結匯上升。而上半年央行買入部分不足銀行淨結匯的1/3，增加體系中外匯存量和對人民幣的需求。人民幣一籃子匯率則升向五年多的高位（圖1）。

跨境資金從銀行轉向證券, 境內貨幣錯配下降，槓桿推動貶值的壓力不再

匯率的波動並未帶來跨境資金的大進大出，背後原因是跨境資金中短期套利資金下降，資金粘性上升。2015年的人民幣貶值壓力主要源於居民貨幣錯配而帶來的資金外流。2008-2015期間在人民幣升值預期下非銀機構積累了大量外匯短頭寸（借入美元投向人民幣資產），境內外匯貸款飆升，相應跨境存貸款上升。2015/2016的貶值壓力，源於人民幣匯率預期逆轉後非銀部門需迅速補倉買入美元，造成匯率貶值->居民企業去外匯槓桿->加大貶值壓力的循環。在資本賬户上反映為本國居民的資金流出。

而近年來跨短期套利資金和境內貨幣錯配均下降：一方面，跨境資金流入當中銀行資金比例下降，證券投資比例上升（圖2），與新興市場的總體趨勢一致（BIS，2021）。去年二季度至今年一季度，海外投資證券上升3300億美元，而銀行跨境存貸款等資金流入則不足其1/4。海外資金投資境內債券的加速尤其明顯，資金偏向長期配置。同時，機構的境內外匯敞口明顯下降，降低居民補倉帶來的貶值和資金外流壓力。近年來境內外匯貸款較為疲軟，境內機構保持外匯長頭寸（外匯存款大於貸款，圖3）。年初在匯率升值預期和海外低息環境下，外幣貸款有所加速，可以解釋監管5月出手，收緊外匯存款準備金，避免槓桿套利推動匯率單向升值。但外幣貸款約佔總貸款的 3%，遠低於 2013 年的水平。因此，受短期套利影響，貶值與槓桿疊加，引起匯率進一步大幅走弱的風險不再。體現在2018-2019匯率走弱期，資金並未大幅外流（圖4）。

即使美元走強，貿易周期和經常項目順差仍對人民幣匯率有支持，加速跨境資金韌性加強，貶值壓力有限。而海外的配置需求則可能帶來一籃子匯率估值偏高的風險，加大未來的調整壓力。

境內外聯動上升，海外流動性對機構資金面影響加大

海外資金加速配置人民幣債市：由於起點較低，即使配置較快，海外機構在國內債券存量中佔比仍不足總體的5%。不過，海外債券資金集中在國債，對於規模更大近年來增速更快的地方政府債券配置較小。

從債券供求來看，今年境外機構是購買境內國債的重要力量。目前海外機構在國內債券的持有量仍不足總體的5%。海外債券資金集中在國債，最新數據顯示境外機構在國債存量中佔比為10.6%，比2019年底7.8%的佔比大幅走高（圖5 ）。由於財政支出較為疲軟，前八個月中央和地方政府債整體淨融資按年降低37%，國內機構特別是商業銀行多持有到期，淨增不大。而受全球低息影響，境外機構加快增持中國國債，前八個月佔銀行間市場國債淨增量的41%（圖6）。

境內外共振推動國內無風險利率下行：上半年央行逆回購與MLF操作均以縮量、等量續作為主。7天回購利率一季度短暫上升後回落，波動區間與去年四季度相仿。但國內利率則持續下行。7月初央行降準部分用以對沖下半年MLF到期，銀行間利率則進一步走低。雖然工業價格通脹居高不下，但流動性溢價回落，顯示市場流動性預期充裕（圖7），企業信用利差持續下沉，特別是中短期債券（圖8）。

境內寬鬆，境外資金流入，對利率和利差有下行壓力。特別是在國債市場。我們估算未來幾年每年的債市配置將達1500-2000億美元，多為國債和金融債。即使國內債券發行有所提速，未來每年維持2-2.5萬億左右的國債發行，海外流入仍可達國債增量的1/3。如果國內流動性政策不做調整，我們估算海外投資未來2年可壓低10年期利率20個點左右 。我們之前的研究顯示，由於境內市場較大，國內小幅的政策收緊即可對沖境外投資對長期利率的下行壓力。

未來海外流動性收緊，疊加境內政策周期則可能帶來國內利率階段性反彈。證券投資對海外宏觀走勢的變化較為敏感。2013年「縮減恐慌」中受到拋售最多的新興市場即為之前資金湧入最多，資產價格推升最高的的國家。目前中國資產在全球配置中仍處低位，結構性配置動力仍強。但市場在大幅集中配置後，不排除由於階段性資金流入趨緩或資金流出。而下半年國內債市的供應預計增加：8月下旬地方政府債券發行開始加快。按照剩餘地方債券額度，9-12月仍有1.4萬億新增債券可以發行，月均水平比上半年高13.5％。國內疫情受控消費回升、國債供給上升，和全球資金面收緊，均對國內利率有上行壓力，我們預期年底國內10年期國債利率 為3.2%。信用息差也可能走擴。國內貨幣進一步大幅寬鬆是主要風險，但居高不下的工業品價格對總量性寬鬆有所制約。

企業外匯敞口轉向境外，美元走強收緊部分行業融資條件

與境內外匯敞口下降相伴，是企業在境外外匯敞口的上升。我們估算，總體中國非銀機構的外幣負債約為2萬億美元（包括境內的外幣貸款，境外發債，和通過直接投資的債務融資），約佔GDP的12%， 高於2014年底10%的水平（圖9）。其中近40%的企業外匯敞口為境外債，佔比比2014年翻了一番。

跨行業看，境外非金融美元債集中於地產公司、包括城投在內的工業企業等行業，總體槓桿率走高（圖10）。地產行業的美元債約佔其行業總負債的8%，佔比持續上升（圖11）。

關注聯儲收緊過程中的美元流動性風險：IMF數據顯示美元在全球儲備中的份額降至60%以下，顯示美元作為儲備貨幣的地位繼續下降。與此同時，美元作為國際投融資貨幣的地位在疫情後有增無減。非銀行機構在美國境外借入的美元債務在今年一季度達13萬億美元，在全球GDP中佔比上升至15%，自2008年以來翻了超過一番。特別是離岸美元債市迅速擴張，在離岸債市中的佔比將近一半，比2007年的佔比30%大幅上升。發行國際債券、向離岸銀行借款以及外匯掉期等衍生品是離岸美元市場的主要資金來源，增加全球美元市場的流動性風險（詳見，建銀國際宏觀視野：全球宏觀政策變局及對中國的影響，2020年5月）。離岸美元債券市場去年三月份在全球拋售下大幅下挫，即為最近的例子。

對中國而言，企業總體外匯負債約為行業負債的5%，而且部分為有外幣收入的貿易行業，美元走強影響總體有限。但部分內需部門如地產和城投等高槓杆行業受政策管控，加上未來幾年的再融資需求，對於境外流動性和美元走勢尤為敏感。今年以來個體違約風險主導離岸債市。而未來美債利率的波動期疊加美元升值，疊加國內的監管收緊，離岸市場預計繼續承壓。

海外資金面收緊對總體經濟動能影響有限，對個別行業影響顯著

因此，海外資金面收緊可能伴隨境內外利率市場和債市的調整。國內信用周期已在回落期。今年以來企業債券發行受嚴監管影響收縮，前8個月新增企業債券較去年同期下降近60%，政府發債也大幅回落。在此情形下，如果境內外債市受到海外流動性的影響而收緊，地產、基建等高槓杆行業融資環境將進一步緊縮。

不過，從經濟的增量動能來看，信用擴張和金融周期並非本輪支持經濟的主要動力。疫情以來製造業受益於全球貿易以及行業升級帶來的投資需求，全球再通脹周期進一步支持製造業盈利，產業周期的提升受信用周期走弱影響不大（圖13）。服務行業走弱則更多受到疫情和監管收嚴的衝擊。近期數據延續這一趨勢：7、8月的工業生產低於預期主要反映供給因素和晶片短缺對汽車行業的負面影響。而高科技和設備產出、製造業投資、貿易等均保持堅挺。而服務業和消費則較為疲軟。

聯儲縮減QE，如何影響中國市場

綜上，聯儲QE減量伴隨全球經濟復甦，對中國經濟和匯率的總體衝擊有限。但可能通過對利率和債市的影響波及中國的金融周期和相關行業。具體來看，

－人民幣匯率壓力有限：美元反彈帶動人民幣兑美元匯率走弱，但總體貶值壓力不大。事實上，由於海外資金的配置需求，一籃子匯率仍可能趨向高估，近期人民幣一籃子匯率持續隨強美元攀升至五年來的高位，顯示下行壓力較為有限。

－國內無風險利率受全球影響波動加大：全球配置對中國的利率有結構性下行壓力，特別是在國內貨幣穩定寬鬆，財政緊縮的時期，這一影響尤為顯著。低利率有利化解債務，在疫情餘波不定和國內轉型衝擊下有利管理風險；但同時新的債務和資產泡沫風險可能上升，海外利率反彈則可能引起償債壓力。另外持續低利率抑制居民收入和終端消費，與「緊信用」相伴對經濟有緊縮效果。未來全球流動性收緊，疊加國內的政府融資上升，下半年可能帶來國內利率的反彈。

－企業融資條件進一步收緊：一方面，境內企業債息差可能上升；另外，海外融資可能受到影響：中國整體保持外匯長頭寸，人民幣匯率貶值有利國際貿易和國家資產負債表。但私有部門保持短美元頭寸且大多在境外。人民幣匯率貶值、海外利率上升，疊加嚴監管和去槓桿，弱資質債券會持續承壓。

－行業分化有所加大：海外周期復甦持續疊加貨幣鴿派收緊，意味着製造業仍受支持，價格周期居高不下，有利大宗商品價格。與此同時，國內金融周期面臨更多的下行壓力，不利高槓杆的內需行業。

7月政治局會議提出要「增加宏觀政策自主性」的要求，體現政策方對海外金融形勢和可能跨境和跨境資金面壓力的關注。可能的政策應對包括央行流動性操作：短期流動性政策預計保持穩定寬鬆管理疫情風險。但隨經濟修復未來流動性政策可能需適度收緊，對沖全球資金流入。如全球市場超預期收緊引起資金流出則需反向管理。此外，跨境資金管理，包括加大匯率雙邊彈性，放開對外投資，抑制短期資金，央行擴表對沖資金流入等，有助避免匯率高估，減少未來調整對市場的衝擊。還有，發展和深化市場，包括增加風險對沖工具，提升地方債流動性分流外資對國債的集中投資，加快離岸人民幣市場建設減少機構貨幣錯配等。近期跨境理財通和南向債券通相繼落地，有助在持續開放的同時管理風險。

作者崔歷為中國首席經濟學家論壇理事，建銀國際董事總經理兼宏觀研究主管。