恒大救助:有無「最佳」方案?

恒大救助:有無「最佳」方案?

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我們此前用了3期來講恒大,因為無論是資本市場,還是對於實體經濟,恒大真是太重要了。前3期中,我們的主要觀點是:1)恒大問題處理不好,很可能演變成下半年的黑天鵝;2)儘管股價暴跌了80%,但以2008年為鑑,抄底恒大要謹慎;3)恒大時日無多,投資者最佳應對策略是"Flight to Quality」。

這些觀點目前基本得到印證,恒大正一步一步地、自我預言地走向「危局」。鑑於恒大的體量、敏感性,拆彈成功,轉危為安,緩釋風險;處理不好,則會引爆炸彈,2018年經濟大幅放緩,甚至2008年金融危機等情景絕非危人聳聽。

進退兩難

任何一個系統重要性機構的救助方案,背後都是人性的重複性、複雜博弈,這也是方案制定者最頭疼的地方。一方面,政府出於防範系統性風險的考慮,最後不得不出手救助;另一方面,又擔心救助後,會縱容其他房地產開發商拼命擴大規模,以「大而不能倒」來綁架政府,形成道德風險。

而這兩者之間的衝突和張力,在恒大身上體現的更為突出:

系統性風險:我們在《恒大時日已無多》中,對恒大的系統性風險做了非常系統的梳理:房地產一端連着實體經濟,一端連着銀行等金融體系,一端連着財政,如果出現行業性危機,其衝擊力度至少不低於2018年:

1)房地產行業將面臨極大困難。「高槓杆、高周轉」是房地產行業普遍的模式,恒大槓桿很高,但不是最高的。目前前100名的開放商中,處於困難狀態的已接近10家。如果恒大問題處理不好,導致信用環境和風險偏好大幅惡化,那麼後面會有一大批「頭部」開發商面臨極大破產風險。

2)實體經濟將被拖入深度衰退

3)金融系統將面臨極大衝擊。

4)地方財政將面臨極大壓力,去槓桿進程或將遭遇重大挫折。

道德風險:由於房地產行業如此重要,房地產「頭部」企業具有系統重要性,政府一般從經濟和社會穩定方面考慮,會進行救助。這反過來也會給予開放商「逆向激勵」:拼命加槓桿,擴大規模,擠進「系統重要性」的名單,以圖綁架、威脅政府。即加槓桿成功了,實現彎道超車,飛黃騰達;失敗了,政府會出面救助。

因此,如果救助的「方式」和「度」把握不好,將會造成難以想象的後果,這也是有關方面「投鼠忌器、進退兩難」的根本原因。而次貸危機和歐債危機等一再表明,在在救助過程中,時間又是最可寶貴的變量,進退兩難導致「貽誤時機」,會大幅增加救助的成本。

最優方案:正向激勵,共渡難關

如前所示,最優的方案不容易確定,但最糟糕的方案卻很明確: 1)無序違約:會導致系統性風險;2)無度救助:會導致道德風險。

一個好的方案必須在「系統性風險」和「道德風險」之間求得平衡,這需要極高的政策水平和技巧。核心的一點,就是釐清關鍵原則,處理好各利益攸關方的平衡,具體來看:

1)區分「償付性」問題和「流動性」問題,不把問題擴大化和絕對化。此前,有傳言稱,有關方面將恒大的問題定調為「流動性問題」,而非「償付性」問題。我們認為這個判斷是非常冷靜和深邃的。只要恒大尚有「造血功能」,只要各方面(房屋建設、交付、抵押貸款)正常化,恒大能夠通過自身的銷售回款償還負債和槓桿,那麼這仍然是社會代價最小、破壞性的一條路。相反,如果不加以區分,簡單粗暴地走破產清算的道路,那麼有可能使損失倍增、風險倍增。

2)客觀地對問題責任進行歸因。恒大今天出現的問題,一方面,有自身過度擴張的自身因素,比如造車、賣礦泉水等多元化擴張、燒錢;另一方面,也有整個行業過去二十多年「高槓杆、高周轉」粗放型商業模式等共性因素。同樣,恒大的債權人有的是堅持審慎原則放貸的,有的是基於投機心理或不當政商關係過度放貸的,這些都應該加以區分。

3)讓「過度舉債、做大規模」者承擔應有代價。為了打擊「大到不能倒」的投機行為,必須對「過度舉債、做大規模」進行嚴懲,讓其付出應有的代價。在償還債務中,變賣自身資產、把海外資產轉回國內償債。在引入戰投過程中,現有股東率先承擔損失,降低持股比例。對於過度放貸的機構,應該承擔損失,實行債轉股。當然,對於普通債權人和審慎放貸者,不應不加區分地承擔損失,否則將會大幅惡化債權人對整個房地產行業的風險偏好和風險敞口,大幅加劇整個房地產行業的困難。

4)但從避免「系統性風險」角度,也不宜一棍子打死,應給予改過自新的機會。恒大的處理,不僅牽動整個房地產行業的發展動向,也涉及到整個社會民營企業的信心問題。前面所講,恒大的問題有自身原因,也有房地產行業共性問題,如果將恒大一棍子打死,那麼和恒大類似的大大小小的民營地產商有可能陷入「排隊破產」的風險,極容易引發系統性風險。此外,近期李光滿的文章搞得民營企業人心浮動,在這個當口如果出現民營地產商大面積破產和退出,出現「國進民退」現象,不應是方案制定者所希望看到的。

因此,不建議原有股東持股「一把清零」、「完全退出」。一方面,考慮到行業發展的歷史共性問題,給予原有股東一個改過自新的機會,在「三條紅線」下,體現了中共對民營企業的關心愛護,這個也符合2018年民營企業座談會的精神;另一方面,企業的正常運轉、走出困境,也需要原有股東和管理團隊的穩定,併發揮作用。但改過自新並非沒有代價,比如在債務處理完成之前,不允許分紅、不允許拿地、不允許發獎金(已發的退回),大股東暫時限制離境等。

5)堅持市場化原則,輕易不使用「納稅人」資金注資,使用必須付出高昂代價。應該以市場化手段,積極引入新的戰略投資者,注入新資本。這個過程中,應注意投資者的來源多樣化,比如國有資本、民間資本、機構投資者和海外投資者等,儘量避免「全國資」的現象出現。一方面,房地產是高風險行業,國資進入風險極大;另一方面,避免給人「國進民退」的口實。

不到最後,不建議動用「納稅人」的錢進行注資。如果最後引入戰投失敗,政府不得不進行救助,可以以固定期限「優先股」的形式注資,但票息必須極具懲罰性,比如設定在15%-20%。一方面,確保納稅人的錢不被「濫用」;另一方面,達到了對求助者的懲罰,打擊了道德風險。

綜上所述,一個理想的救助方案,或許是這樣的:

1)原有股東首先承擔損失,比如持股比例從70%,降至10%-30%;

2)以一定原則,讓過度放貸的債權人承擔損失,或實現債轉股。當然,這個標準不宜過高,避免系統性風險;

3)積極引入戰略投資者,注入新資本,恢復各方面信心;

4)對於上下游供應鏈、恒大財富普通債權人原則上本金不承擔損失,但可以在統一安排下債務展期;

5)央行可以發行一定期限的流動性便利,為銀行債務展期提供支持;

6)如果使用「納稅人」資金,建議以優先股或高優先級債權人的形式,施以懲罰性票息,同時設定「退出」期限;

7)原有大股東和高管應在償債過程中發揮積極作用,同時把海外資產拿回國內,退回前幾年的分紅、獎金,在這個前提下,可以有序從納稅人手中「贖回」優先股,恢復其大股東地位,給予其改過自新的機會。

8)各利益攸關方為恒大恢復正常運轉創造條件,確保正常開工、交房;地方上不得阻撓恒大降價賣房。

本文由《香港01》提供

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