鍾正生 : 美聯儲「最後的温柔」

鍾正生 : 美聯儲「最後的温柔」

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核心摘要:美國時間9月22日,美聯儲公布9月FOMC會議聲明,美聯儲主席鮑威爾接受採訪。

1、貨幣政策:幾乎隻字未改。維持聯邦基金利率(0-0.25%),維持資產購買節奏(每月800億美元國債和400億美元MBS),維持準備金利率(0.15%)和隔夜逆回購利率(0.05%)不變等。唯一修改的地方是:將每一個交易對手每日隔夜逆回購(ON RRP)規模上限從800億美元上調了一倍至1600億美元。

2、聲明表述:進一步預告Taper。1)承認疫情反撲確實阻礙了部分行業復甦。2)繼續強調「通脹暫時論」。對於通脹的描述由「已經上升(has risen)」調整為「被抬升」(elevated),這與美聯儲一直強調的「通脹暫時論」更加契合。3)本次聲明增加「如果進展大體上像預期的那樣繼續下去,委員會判斷,資產購買的步伐可能很快就會放慢」的表述。

3、經濟預測:點陣圖不足懼,切割Taper與加息。1)大幅下修2021年美國實際GDP增速至5.9%(前值7.0%)。美聯儲對美國經濟的自信程度不及預期,市場接收到了偏鴿派的信號。2)小幅上修2021年美國失業率至4.8%(前值4.5%),而維持2022、2023年失業率預期的3.8%、3.5%不變。美聯儲對今年失業率下降的「期望值」已經降低,這就意味着,未來就業市場的改善不需要特別顯著就可以算是「符合預期」,下修失業率實質上是為美聯儲宣佈Taper做鋪墊!3)上修2021年美國PCE和核心PCE通脹率至4.2%和3.7%,基本維持2022-23年通脹率不變。4)點陣圖顯示預計2022年至少加息1次的委員有9位(增加2位),基本符合預期。這使得2022年聯邦基金利率的預測中值由0.1%上升至0.3%。

4、鮑威爾講話:1)鮑威爾表示美聯儲已經討論了Taper的節奏,預計將於明年年中完成Taper。這一節奏符合預期。2)鮑威爾表示,就他個人而言,就業已經幾乎取得了(is all but met)Taper所需的「進一步實質性進展」。3)維持「通脹暫時論」。4)繼續強調Taper和加息是相對獨立的,稱有關實施Taper的標準和測試與加息的標準是不同的。繼續強調不太可能會在未完成Taper之前就加息。

5、市場反應:聲明及經濟預測的整體感覺偏鴿派。議息會議聲明發布後,美股標普500指數由4395點左右一度上升約0.5%至4416點高位,10年美債收益率由1.32%一度下探至1.30%下方,美元指數由93.2上方一度下探接近93.0。但鮑威爾講話被市場認為偏鷹:美股標普500指數短線回調0.7%至4386點,10年美債收益率由1.3%下方一度拉昇至1.34%的高位(後回落至1.31%附近),美元指數由93點附近一度躍升並觸碰93.5的高點(後保持在93.4附近)。

6、我們認為,美聯儲年內Taper可謂「板上釘釘」,9月暫不宣佈Taper是美聯儲「最後的温柔」。一是,聲明表示,如果未來經濟進展大致符合預期,Taper預計「很快」到來,而這裏的「很快」不太可能是明年。二是,鮑威爾講話表示,其個人認為就業市場幾乎取得了「進一步實質性進展」,意味着目前幾乎可以開始Taper。三是,我們對於美國就業市場指標的判斷是:目前已經取得了「進一步實質性進展」,尤其對標上一次Taper(2013-14年)。

7、我們的基準預期是,美聯儲11月正式宣佈將於12月開始實施Taper,Taper的節奏是逐月減少購買100億美元國債和50億美元MBS,2022年6月結束本輪QE,最早或於2022年底加息。未來美聯儲不太可能改變Taper路線,但美國經濟數據以及與之掛鈎的市場預期仍存變數。就此而言,9-10月美國經濟數據的好壞,將很大程度上決定資本市場波動風險的大小。

1、貨幣政策:幾乎隻字未改

美聯儲9月議息會議聲明中,貨幣政策部分幾乎隻字未改(圖表1):維持聯邦基金利率(0-0.25%),維持資產購買節奏(每月800億美元國債和400億美元MBS),維持準備金利率(0.15%)和隔夜逆回購利率(0.05%)不變等。

唯一修改的地方是,將每個交易對手每日隔夜逆回購(ON RRP)規模上限從800億美元上調了一倍至1600億美元。其背景是,美聯儲單日隔夜逆回購規模在9月議息會議前已經突破1.2萬億美元,美聯儲希望進一步滿足市場對於美聯儲回收流動性的需求(圖表2)。

(首席經濟學家論壇授權使用)
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2. 聲明表述:進一步預告Taper將至

美聯儲9月議息會議聲明中,關於經濟前景的表述略有變化(圖表3):

1)承認疫情反撲確實阻礙了部分行業復甦。9月聲明中仍然認為「受疫情衝擊最大的部門」(鮑威爾講話中進一步解釋:如旅遊、餐飲等服務業),其復甦情況在近幾個月得到改善,但新增了「新冠病例的增加使其復甦放緩」的表述。

2)繼續強調「通脹暫時論」。通脹描述由「已經上升(has risen)」調整為「被抬升」(elevated),仍然保留了「主要反映了暫時性因素」的表述。我們認為,這一調整或意味着美聯儲認為通脹已經高企但可能不會繼續上行,而且「被抬升」多了一些「被動」的意味,這與美聯儲一直強調的「通脹暫時論」更加契合。

3)進一步預告Taper將至。本次聲明增加「如果進展大體上像預期的那樣繼續下去,委員會判斷,資產購買的步伐可能很快就會放慢」的表述,可以認為聲明進一步預告了Taper將至。

(首席經濟學家論壇授權使用)

3. 經濟預測:點陣圖不足懼,切割「Taper」與加息

美聯儲本次公布的3季度經濟預測(中位數),與2季度相比:

1)大幅下修2021年美國實際GDP增速至5.9%(前值7.0%),相應上修2022年增速至3.8%(前值3.3%)。此前市場預期一向「自信」的美聯儲可能只會小幅下修今年增長預期至6.5%(9月高盛、大摩等海外機構也下修了今年美國經濟增速至6%以下),本次美聯儲對美國經濟的自信程度不及預期,這也使市場接收到了偏鴿派的信號。

2)小幅上修2021年美國失業率至4.8%(前值4.5%),而維持2022、2023年失業率預期的3.8%、3.5%不變。我們認為,失業率預測傳遞了豐富的訊息:首先,美聯儲對今年失業率的下降信心有所弱化,但也意味着其對今年失業率下降的「期望值」已經降低。這就意味着,未來幾個月美國就業市場的改善不需要特別顯著就可以算是「符合預期」(也就是聲明中所說的「broadly as expected」)。因此,下修失業率實質上是為美聯儲宣佈Taper做鋪墊!其次,2022-23年的美國失業率預測不變,或說明美聯儲對於加息所需的「最大就業」目標仍有很高標準,旨在進一步消除市場對於提前加息的擔憂。

3)進一步上修2021年美國PCE和核心PCE通脹率至4.2%(前值3.2%)和3.7%(前值3.0%),而基本維持2022-23年PCE及核心PCE通脹率在2.2-2.3%不變。這說明,美聯儲官員仍然認為通脹走高是暫時的,2022年通脹率就會基本回到2%附近。

(首席經濟學家論壇授權使用)

本次點陣圖及其傳遞的有關加息信號備受市場關注,好在基本符合預期,預計暫不會引發市場對於提前加息的擔憂。點陣圖顯示,預計2022年至少加息1次的委員有9位,比此前增加了2位,市場預期增加1-3位。由於該人數已經過半,這使得2022年聯邦基金利率的預測中值由0.1%上升至0.3%。點陣圖顯示,18位委員中有17為認為2023年聯儲至少加息1次,且有13人預測利率將高於0.5%(加息2次)、5位預計利率將高於1%。這使得2023年聯邦基金利率預測中值由0.6%進一步升至1.0%。

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本次美聯儲議息會議聲明及經濟預測的整體感覺偏鴿派。聲明發布後,美股標普500指數由4395點左右一度上升約0.5%至4416點高位,10年美債收益率由1.32%一度下探至1.30%下方,美元指數由93.2上方一度下探接近93.0。

4. 鮑威爾發言:自認為就業市場幾乎取得了「進一步實質性進展」

鮑威爾在聲明發布半小時後發表講話並接受採訪,重點訊息包括:

1)關於Taper。鮑威爾宣讀聲明內容時就提供了更清晰的Taper路線:美聯儲已經討論了Taper的節奏,預計將於明年年中完成Taper。這一節奏符合預期,其隱含的節奏是:今年12月開始實施每月減少150億美元資產購買(100億美元國債+50億美元MBS),則2022年6月將是美聯儲最後一次進行資產購買。

2)關於就業。鮑威爾表示確實仍有部分委員希望看到更多數據,但就他個人而言,就業已經幾乎取得了(is all but met)Taper所需的「進一步實質性進展」。且在提問環節強調了2次「幾乎取得」,如此直接有點略超預期,這使其發言被市場認為偏鷹派。此外,有記者問未來幾個月是否需要看到更強勁的就業數據才宣佈Taper,鮑威爾表示不需要「特別強勁」(super strong),只要「一般強勁」(moderately strong)就行,且強調他更看重就業復甦的累計進展(accumulatedprogress)。

3)關於通脹。鮑威爾認為目前通脹已經取得了、甚至超過(more than)進一步實質性進展。但繼續強調通脹是暫時的,未來美聯儲有工具應對走高的通脹。

4)關於加息。鮑威爾繼續強調Taper和加息是相對獨立的,稱有關實施Taper的標準和測試與加息的標準是不同的。此外,其繼續強調不太可能會在未完成Taper之前就加息,因為(如有緊縮貨幣政策的需要)首選是加快Taper節奏。

鮑威爾講話後,由於其對Taper給出更多指引、且對就業市場的態度積極,被市場認為「偏鷹」:美股標普500指數短線回調0.7%至4386點,10年美債收益率由1.3%下方一度拉昇至1.34%的高位(後回落至1.31%附近),美元指數由93點附近一度躍升並觸碰93.5的高點(後保持在93.4附近)。

5. 美聯儲「最後的温柔」:年內Taper板上釘釘!

基於下述三條線索,我們認為美聯儲年內Taper可謂是「板上釘釘」。這也意味着,9月暫不宣佈Taper是美聯儲「最後的温柔」。

一是,會議聲明表示,如果未來經濟進展大致符合預期,Taper預計「很快」到來,而這裏的「很快」不太可能是明年。

二是,鮑威爾講話表示,其個人認為就業市場幾乎取得了「進一步實質性進展」,意味着目前幾乎可以開始Taper。

三是,我們對於美國就業市場指標的判斷是:目前已經取得了「進一步實質性進展」,尤其對標上一次Taper(2013-14年)。1)美國失業率下降情況良好,今年失業率達標不難(圖表8)。2)美國失業率的缺口,若對標2014年1月的進展,已經實現了可以開始Taper的「實質性進展」(圖表9)。3)美國非農就業新增放緩,但累計恢復近8成,已經取得顯著成績(圖表10)。4)美國勞動參與率維持低位,勞動力缺口約200萬人,但美聯儲逐步接受其為「永久性」的結構變化(圖表11)。5)此外,勞動者工資保持高增長、職位空缺率高企等,美聯儲將其解讀為就業市場的「強勁」。

(首席經濟學家論壇授權使用)
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6. 美聯儲Taper對市場的影響:緊盯9-10月經濟數據

我們的基準預期是,美聯儲11月正式宣佈:將於12月開始實施Taper,Taper的節奏是逐月減少購買100億美元國債和50億美元MBS,2022年6月結束本輪QE,最早或於2022年底加息。

美聯儲正式宣佈Taper對市場有多大影響?我們認為,可以大致分兩種情形:1)「容易級別」——4季度美國經濟復甦重新加快,市場與美聯儲對於Taper的預期進一步凝聚,美聯儲「乘勝追擊」宣佈Taper,屆時市場反應程度有限。(我們認為這一情形的概率較大,我們預計4季度美國就業將加快復甦,參考報告《美國經濟復甦下半場如何演繹?》。)2)「困難級別」——美國經濟復甦繼續不及預期(甚至按月下滑),市場懷疑美聯儲能否如期Taper;美聯儲雖然需要照顧市場情緒,但更需要保證美聯儲的信譽及政策的可預見性,美聯儲大概率仍會按時宣佈Taper,但不同的是,此時市場波動風險較大。

總之,未來美聯儲不太可能改變Taper路線,但美國經濟數據以及與之掛鈎的市場預期仍存變數。就此而言,9-10月美國經濟數據的好壞,將很大程度上決定美國資本市場波動風險的大小。

作者鍾正生為中國首席經濟學家論壇理事,平安證券首席經濟學家,研究所所長。

本文由《香港01》提供

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