鍾正生 : 美聯儲「最後的温柔」

核心摘要：美國時間9月22日，美聯儲公布9月FOMC會議聲明，美聯儲主席鮑威爾接受採訪。

1、貨幣政策：幾乎隻字未改。維持聯邦基金利率（0-0.25%），維持資產購買節奏（每月800億美元國債和400億美元MBS），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。唯一修改的地方是：將每一個交易對手每日隔夜逆回購（ON RRP）規模上限從800億美元上調了一倍至1600億美元。

2、聲明表述：進一步預告Taper。1）承認疫情反撲確實阻礙了部分行業復甦。2）繼續強調「通脹暫時論」。對於通脹的描述由「已經上升（has risen）」調整為「被抬升」（elevated），這與美聯儲一直強調的「通脹暫時論」更加契合。3）本次聲明增加「如果進展大體上像預期的那樣繼續下去，委員會判斷，資產購買的步伐可能很快就會放慢」的表述。

3、經濟預測：點陣圖不足懼，切割Taper與加息。1）大幅下修2021年美國實際GDP增速至5.9%（前值7.0%）。美聯儲對美國經濟的自信程度不及預期，市場接收到了偏鴿派的信號。2）小幅上修2021年美國失業率至4.8%（前值4.5%），而維持2022、2023年失業率預期的3.8%、3.5%不變。美聯儲對今年失業率下降的「期望值」已經降低，這就意味着，未來就業市場的改善不需要特別顯著就可以算是「符合預期」，下修失業率實質上是為美聯儲宣佈Taper做鋪墊！3）上修2021年美國PCE和核心PCE通脹率至4.2%和3.7%，基本維持2022-23年通脹率不變。4）點陣圖顯示預計2022年至少加息1次的委員有9位（增加2位），基本符合預期。這使得2022年聯邦基金利率的預測中值由0.1%上升至0.3%。

4、鮑威爾講話：1）鮑威爾表示美聯儲已經討論了Taper的節奏，預計將於明年年中完成Taper。這一節奏符合預期。2）鮑威爾表示，就他個人而言，就業已經幾乎取得了（is all but met）Taper所需的「進一步實質性進展」。3）維持「通脹暫時論」。4）繼續強調Taper和加息是相對獨立的，稱有關實施Taper的標準和測試與加息的標準是不同的。繼續強調不太可能會在未完成Taper之前就加息。

5、市場反應：聲明及經濟預測的整體感覺偏鴿派。議息會議聲明發布後，美股標普500指數由4395點左右一度上升約0.5%至4416點高位，10年美債收益率由1.32%一度下探至1.30%下方，美元指數由93.2上方一度下探接近93.0。但鮑威爾講話被市場認為偏鷹：美股標普500指數短線回調0.7%至4386點，10年美債收益率由1.3%下方一度拉昇至1.34%的高位（後回落至1.31%附近），美元指數由93點附近一度躍升並觸碰93.5的高點（後保持在93.4附近）。

6、我們認為，美聯儲年內Taper可謂「板上釘釘」，9月暫不宣佈Taper是美聯儲「最後的温柔」。一是，聲明表示，如果未來經濟進展大致符合預期，Taper預計「很快」到來，而這裏的「很快」不太可能是明年。二是，鮑威爾講話表示，其個人認為就業市場幾乎取得了「進一步實質性進展」，意味着目前幾乎可以開始Taper。三是，我們對於美國就業市場指標的判斷是：目前已經取得了「進一步實質性進展」，尤其對標上一次Taper（2013-14年）。

7、我們的基準預期是，美聯儲11月正式宣佈將於12月開始實施Taper，Taper的節奏是逐月減少購買100億美元國債和50億美元MBS，2022年6月結束本輪QE，最早或於2022年底加息。未來美聯儲不太可能改變Taper路線，但美國經濟數據以及與之掛鈎的市場預期仍存變數。就此而言，9-10月美國經濟數據的好壞，將很大程度上決定資本市場波動風險的大小。

1、貨幣政策：幾乎隻字未改

美聯儲9月議息會議聲明中，貨幣政策部分幾乎隻字未改（圖表1）：維持聯邦基金利率（0-0.25%），維持資產購買節奏（每月800億美元國債和400億美元MBS），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

唯一修改的地方是，將每個交易對手每日隔夜逆回購（ON RRP）規模上限從800億美元上調了一倍至1600億美元。其背景是，美聯儲單日隔夜逆回購規模在9月議息會議前已經突破1.2萬億美元，美聯儲希望進一步滿足市場對於美聯儲回收流動性的需求（圖表2）。

2. 聲明表述：進一步預告Taper將至

美聯儲9月議息會議聲明中，關於經濟前景的表述略有變化（圖表3）：

1）承認疫情反撲確實阻礙了部分行業復甦。9月聲明中仍然認為「受疫情衝擊最大的部門」（鮑威爾講話中進一步解釋：如旅遊、餐飲等服務業），其復甦情況在近幾個月得到改善，但新增了「新冠病例的增加使其復甦放緩」的表述。

2）繼續強調「通脹暫時論」。通脹描述由「已經上升（has risen）」調整為「被抬升」（elevated），仍然保留了「主要反映了暫時性因素」的表述。我們認為，這一調整或意味着美聯儲認為通脹已經高企但可能不會繼續上行，而且「被抬升」多了一些「被動」的意味，這與美聯儲一直強調的「通脹暫時論」更加契合。

3）進一步預告Taper將至。本次聲明增加「如果進展大體上像預期的那樣繼續下去，委員會判斷，資產購買的步伐可能很快就會放慢」的表述，可以認為聲明進一步預告了Taper將至。

3. 經濟預測：點陣圖不足懼，切割「Taper」與加息

美聯儲本次公布的3季度經濟預測（中位數），與2季度相比：

1）大幅下修2021年美國實際GDP增速至5.9%（前值7.0%），相應上修2022年增速至3.8%（前值3.3%）。此前市場預期一向「自信」的美聯儲可能只會小幅下修今年增長預期至6.5%（9月高盛、大摩等海外機構也下修了今年美國經濟增速至6%以下），本次美聯儲對美國經濟的自信程度不及預期，這也使市場接收到了偏鴿派的信號。

2）小幅上修2021年美國失業率至4.8%（前值4.5%），而維持2022、2023年失業率預期的3.8%、3.5%不變。我們認為，失業率預測傳遞了豐富的訊息：首先，美聯儲對今年失業率的下降信心有所弱化，但也意味着其對今年失業率下降的「期望值」已經降低。這就意味着，未來幾個月美國就業市場的改善不需要特別顯著就可以算是「符合預期」（也就是聲明中所說的「broadly as expected」）。因此，下修失業率實質上是為美聯儲宣佈Taper做鋪墊！其次，2022-23年的美國失業率預測不變，或說明美聯儲對於加息所需的「最大就業」目標仍有很高標準，旨在進一步消除市場對於提前加息的擔憂。

3）進一步上修2021年美國PCE和核心PCE通脹率至4.2%（前值3.2%）和3.7%（前值3.0%），而基本維持2022-23年PCE及核心PCE通脹率在2.2-2.3%不變。這說明，美聯儲官員仍然認為通脹走高是暫時的，2022年通脹率就會基本回到2%附近。

本次點陣圖及其傳遞的有關加息信號備受市場關注，好在基本符合預期，預計暫不會引發市場對於提前加息的擔憂。點陣圖顯示，預計2022年至少加息1次的委員有9位，比此前增加了2位，市場預期增加1-3位。由於該人數已經過半，這使得2022年聯邦基金利率的預測中值由0.1%上升至0.3%。點陣圖顯示，18位委員中有17為認為2023年聯儲至少加息1次，且有13人預測利率將高於0.5%（加息2次）、5位預計利率將高於1%。這使得2023年聯邦基金利率預測中值由0.6%進一步升至1.0%。

本次美聯儲議息會議聲明及經濟預測的整體感覺偏鴿派。聲明發布後，美股標普500指數由4395點左右一度上升約0.5%至4416點高位，10年美債收益率由1.32%一度下探至1.30%下方，美元指數由93.2上方一度下探接近93.0。

4. 鮑威爾發言：自認為就業市場幾乎取得了「進一步實質性進展」

鮑威爾在聲明發布半小時後發表講話並接受採訪，重點訊息包括：

1）關於Taper。鮑威爾宣讀聲明內容時就提供了更清晰的Taper路線：美聯儲已經討論了Taper的節奏，預計將於明年年中完成Taper。這一節奏符合預期，其隱含的節奏是：今年12月開始實施每月減少150億美元資產購買（100億美元國債+50億美元MBS），則2022年6月將是美聯儲最後一次進行資產購買。

2）關於就業。鮑威爾表示確實仍有部分委員希望看到更多數據，但就他個人而言，就業已經幾乎取得了（is all but met）Taper所需的「進一步實質性進展」。且在提問環節強調了2次「幾乎取得」，如此直接有點略超預期，這使其發言被市場認為偏鷹派。此外，有記者問未來幾個月是否需要看到更強勁的就業數據才宣佈Taper，鮑威爾表示不需要「特別強勁」（super strong），只要「一般強勁」（moderately strong）就行，且強調他更看重就業復甦的累計進展（accumulatedprogress）。

3）關於通脹。鮑威爾認為目前通脹已經取得了、甚至超過（more than）進一步實質性進展。但繼續強調通脹是暫時的，未來美聯儲有工具應對走高的通脹。

4）關於加息。鮑威爾繼續強調Taper和加息是相對獨立的，稱有關實施Taper的標準和測試與加息的標準是不同的。此外，其繼續強調不太可能會在未完成Taper之前就加息，因為（如有緊縮貨幣政策的需要）首選是加快Taper節奏。

鮑威爾講話後，由於其對Taper給出更多指引、且對就業市場的態度積極，被市場認為「偏鷹」：美股標普500指數短線回調0.7%至4386點，10年美債收益率由1.3%下方一度拉昇至1.34%的高位（後回落至1.31%附近），美元指數由93點附近一度躍升並觸碰93.5的高點（後保持在93.4附近）。

5. 美聯儲「最後的温柔」：年內Taper板上釘釘！

基於下述三條線索，我們認為美聯儲年內Taper可謂是「板上釘釘」。這也意味着，9月暫不宣佈Taper是美聯儲「最後的温柔」。

一是，會議聲明表示，如果未來經濟進展大致符合預期，Taper預計「很快」到來，而這裏的「很快」不太可能是明年。

二是，鮑威爾講話表示，其個人認為就業市場幾乎取得了「進一步實質性進展」，意味着目前幾乎可以開始Taper。

三是，我們對於美國就業市場指標的判斷是：目前已經取得了「進一步實質性進展」，尤其對標上一次Taper（2013-14年）。1）美國失業率下降情況良好，今年失業率達標不難（圖表8）。2）美國失業率的缺口，若對標2014年1月的進展，已經實現了可以開始Taper的「實質性進展」（圖表9）。3）美國非農就業新增放緩，但累計恢復近8成，已經取得顯著成績（圖表10）。4）美國勞動參與率維持低位，勞動力缺口約200萬人，但美聯儲逐步接受其為「永久性」的結構變化（圖表11）。5）此外，勞動者工資保持高增長、職位空缺率高企等，美聯儲將其解讀為就業市場的「強勁」。

6. 美聯儲Taper對市場的影響：緊盯9-10月經濟數據

我們的基準預期是，美聯儲11月正式宣佈：將於12月開始實施Taper，Taper的節奏是逐月減少購買100億美元國債和50億美元MBS，2022年6月結束本輪QE，最早或於2022年底加息。

美聯儲正式宣佈Taper對市場有多大影響？我們認為，可以大致分兩種情形：1）「容易級別」——4季度美國經濟復甦重新加快，市場與美聯儲對於Taper的預期進一步凝聚，美聯儲「乘勝追擊」宣佈Taper，屆時市場反應程度有限。（我們認為這一情形的概率較大，我們預計4季度美國就業將加快復甦，參考報告《美國經濟復甦下半場如何演繹？》。）2）「困難級別」——美國經濟復甦繼續不及預期（甚至按月下滑），市場懷疑美聯儲能否如期Taper；美聯儲雖然需要照顧市場情緒，但更需要保證美聯儲的信譽及政策的可預見性，美聯儲大概率仍會按時宣佈Taper，但不同的是，此時市場波動風險較大。

總之，未來美聯儲不太可能改變Taper路線，但美國經濟數據以及與之掛鈎的市場預期仍存變數。就此而言，9-10月美國經濟數據的好壞，將很大程度上決定美國資本市場波動風險的大小。

作者鍾正生為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家，研究所所長。