美股能否「長牛」，A股能否走出獨立行情？

中秋節假日期間，A股休市，咱們忙着吃月餅、烹海鮮、聽嫦娥的故事，美股、歐股、港股等外圍股市卻是經歷了另外一番景象，集體大幅下挫。

外圍股市緣何紛紛跳水？有一個直接導火索，那就是美聯儲前主席、現美國財政部長耶倫的言論。耶倫於9月19日警告說，如果美國國會不迅速提高聯邦政府債務上線，或暫停其生效，聯邦政府在今年10月可能會出現債務違約，並會造成廣泛的「經濟災難」。

此言一出，美股、歐股、港股迅速作出反應，紛紛大跌。要知道，美國如果發生債務違約，那可是件大事。債務違約可能引發利率飆升、股價急劇下跌，以及其他金融市場動盪。大家也開始揣摩，中秋小長假過後，A股會有怎樣的市場表現。

9月22日，A股三大指數集體低開。滬指震盪拉昇，午後翻紅，報收3628.49點，漲幅0.4%。以往美股大挫，A股跟着跳水的情況沒有重演。

2021年，中國GDP增長目標是6%以上。2020年，中國GDP增長2.3%，全球經濟萎縮了4.3%，美國負增長3.3%。眾所周知，疫情爆發以來，中國是全球經濟表現最為良好的國家。中國經濟，已經從高速增長階段，邁向高質量發展階段。期待A股也將走出自己獨立的行情。

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美股「長牛」前景及其對貨幣政策的「綁架」

美股「長牛」在較大程度上背離了經濟運行情況，「綁架」了美聯儲的貨幣政策，使其陷入易放難收的尷尬局面。中國應謹防美股高估值引發的系統性風險，將資產配置在相對安全的領域。同時，在新發展格局下，保障人民財產安全成為雙循環不可或缺的重要條件，應警惕國內股市、房市資產較大泡沫的形成，嚴格限制國內資本參與炒作虛擬貨幣等國際投機活動。

2020年新冠肺炎疫情暴發之際，美股走出了持續10年左右的慢牛行情。2021年以來，美國股市仍維持上漲態勢。美股「長牛」行情是由多種因素促成的，但核心源自寬鬆的貨幣政策環境；維持財富效應提振消費、投資，保持市場基本穩定，成為貨幣政策執行中的重要考慮。

疫情的暴發對貨幣政策財富效應傳導渠道造成部分阻礙。美國政府為保護經濟運行，防止企業相關權益資產淨損失，被迫採取更加寬鬆的貨幣政策，卻導致了美國股市與實際經濟背道而馳。這種特殊的「長牛」股市，會「綁架」貨幣政策，致使其「易放難收」。中國需要謹防類似的特殊風險，保護國民財富安全，守住重要的風險底線。

美股的「長牛」與成因

2020年新冠肺炎疫情暴發之前，美股領跑全球資本市場，走出了十年慢牛的行情。從2009年初到2019年底，美股標普500指數累計漲幅290%，年化收益率14.6%；納斯達克指數累計漲幅約508%，年化收益率19.8%。儘管受到新冠肺炎疫情的嚴重衝擊，美股在2020年一季度後依舊漲勢強勁。到2021年5月，道瓊斯、標普500、納斯達克指數的累計漲幅已經分別達到280%、341%和725%。從圖1不難看出，疫情後的美股漲勢甚至超過了疫情前的水平。在成因上來說，美國股市「長牛」行情是由多種因素推動的，是經濟增長、貨幣寬鬆、財務結構改變等因素疊加的結果。

全球金融危機後美國經濟緩慢恢復

2010年後，美國國內生產總值（GDP）以年化2%左右的增速穩步恢復，企業盈利水平逐步改善，對股市繁榮提供了一定實際經濟層面的支撐，但僅憑經濟修復難以支撐長期牛市。經濟學原理告訴我們，長期視角下的超額收益率會向行業平均水平逐漸收斂；而美國2%的經濟增速與15%以上的美股回報率必然難以維持。

如果將股價增長拆分來看，其增長的主要驅動力是每股收益（EPS）的大幅提升，但這並不足以證明企業盈利的改善就是美股十年牛市的中堅力量。參考數據可以發現，2009—2019年間，標普500指數年化漲幅為12.28%，其中EPS年化增速9.91%，市盈率（PE）年化增速2.16%。對納斯達克指數的增長動力進行拆分，也會得到相同的結論。2009—2019年間，納指年化漲幅17.12%，其中EPS年化增速11.62%，PE年化增速4.93%。

如此看來，美股漲幅主要由EPS提升驅動，但卻不能簡單將EPS提升與盈利改善程度畫等號，這將意味着忽視掉一個重要的前提條件，即保持企業資本結構不變。EPS是極易被操縱的財務指標，保持盈利水平不變，企業通過增加債務佔比或回購股票，便可大幅推高EPS。這也是許多高管用來獲得更高薪資的常見做法。

「零利率」時代抬升權益資產估值

2008年金融危機後，發達國家普遍執行了寬鬆的貨幣政策，實行低利率、零利率甚至負利率，極大推高了權益資產的估值水平。日本的貼現率從1995年開始就已降至零附近，長期保持「零利率」狀態。2012年，歐元區存款隔夜政策利率降為0，2014年，歐元區主要再融資政策利率降為0，此後歐元區不少國家步入了負利率時代。美國也不例外，2008—2015年保持0.25%的低位水平不變，此後經歷了幾輪加息周期。2020年3月15日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調至0～0.25%，使美國正式加入「零利率」國家行列。

「零利率」時代伴隨着股市估值的水漲船高。以股票估值的基本模型——現金流貼現模型來說，利率意味着分母中的折現率。因此，利率越低，分母越低，即使保持原有的盈利能力，也能導致股票估值的不斷抬高。因此需要謹慎看待2009—2019年間美國三大股指的不斷新高。

大比例回購鑄就「慢牛」

美股十年「長牛」中，上市公司作為美股最主要的購買方，通過大規模回購，大幅提升EPS，推動股價上漲。根據美聯儲統計的數據，2009—2019年，標普500指數EPS年化漲幅9.91%，納斯達克指數EPS年化漲幅11.62%。

同一期間，非金融企業股票累計淨削減金額達到了4.23萬億美元，其中企業回購股票的累計金額為3.97萬億美元，交易型開放式指數基金（ETF）累計淨購買股票1.79萬億美元，而美國家庭、共同基金以及其他金融機構分別累計淨出售了750億美元、930億美元和1.73萬億美元的權益資產。過去十年，美股市場上最重磅的買家是公司本身。

回購抬高股價的邏輯主要有二：一是上市公司通過回購股票，能夠直接增加公司股票的需求並直接提高股價；二是通過提高上市公司每股EPS和淨資產收益率（ROE）等財務指標，來間接推高股價。當公司用多餘的現金進行股票回購後，淨利潤保持不變，權益總數下降，EPS和ROE均會出現明顯提升。

以蘋果公司為例，其股票回購金額從2013年開始大幅飆升。從淨利潤視角來看，蘋果2012年度淨利潤水平為417億美元，2018年度淨利潤增長至595億美元，淨利潤的年化複合增速僅6.1%。但通過大量回購，蘋果公司的ROE從2013年的30%提高到了2018年的56%。2018財年，蘋果公司股票回購的金額高達753億美元，大幅超過當年的淨利潤595億美元，公司股價也從2013年的17美元/股，穩步升至2020年的130美元/股。

美股「長牛」與貨幣政策「相得益彰」

長久繁榮的股市，源於貨幣的寬鬆，持久地配合貨幣政策以提振經濟。美國前總統特朗普在任時，頻繁借用「推特」對美股發表評論，甚至「指揮」美聯儲的貨幣政策。美國總統如此看重股指走勢，是因為美股在經濟運行中扮演的角色不僅是社會財富的權益資產的代表，更是貨幣政策傳導中，引導美國居民、企業做出消費、投資決策的重要變量。

美股在貨幣政策傳導過程中發揮的作用，主要包括引致消費、提振投資以及吸收流動性三方面。

具體來講，第一，股市的繁榮能夠通過貨幣政策的財富效應渠道提振居民的消費水平，拉動內需。財富效應渠道是當今經濟學界公認最有效的貨幣政策傳導渠道之一。20世紀80年代，美國經濟學界發現，股指與經濟運行存在重大的相關性。對此現象，尤金·法瑪在1990年提出的解釋是：「股價上漲意味着居民財富增加，進而導致消費需求或者商品投資需求增加」。

也就是說，當央行採取量化寬鬆政策，向市場投放流動性後，大量資金會流入股市、房市，抬高資產價格，造成持有相應資產的家庭部門財富增加。由此產生的財富效應便會引致家庭部門更高的消費水平，從而拉動內需，提升經濟增速。

第二，股市的繁榮會通過貨幣政策的資產負債表渠道提振企業的投資水平，助推經濟增長。根據貨幣政策資產負債表傳導渠道，央行採取寬鬆貨幣政策後，市場利率降低，這會導致大量資金流入股市，從而抬升了資產價格，造成上市企業淨財富增加，也導致了資產負債表的質量提升；企業也因此更易獲得銀行信貸，引致企業部門更高的投資水平，提升國內總需求。

第三，除了帶動國內消費和投資水平外，長期繁榮的股市可以吸收富餘流動性，防止貨幣寬鬆造成的通貨膨脹。一個非常明顯的例子，2020年3月，新冠肺炎疫情全面暴發後，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調至0～0.25%，同時伴隨大規模量化寬鬆政策。

意外的是，這樣的大規模貨幣投放行為，居然帶來了通縮。緊隨其後的便是美股三大指數的強勢反彈，並一直延續至今。繁榮穩定的資本市場能夠起到流動性「蓄水池」的效果。假如相同的貨幣政策放在不具備完善資本市場的新興國家，極有可能直接造成嚴重的通貨膨脹。

上述機制下，美國的寬貨幣基調成就了資本市場的「長牛」行情。另外，美國政府將延續美股牛市作為重要目標，不斷通過媒體發布言論干預民眾預期，保證美國經濟平穩運轉，其作用也很明顯。

美股「長牛」對貨幣政策的「綁架」與風險

綜合來看，美股上漲趨勢是其貨幣政策傳導機制中不容忽視的一環。2020年後，美國政府將控制疫情、保護經濟運行作為當前首要任務，被迫採取更加寬鬆的貨幣政策。這樣的寬鬆環境最終導致了美股牛市行情的逐漸「病態」，令其與實體經濟的發展背道而馳。值得警惕的是，有研究認為，股市下跌會通過負向財富效應和資產負債表效應對消費、投資造成較大沖擊，因此，「病態」牛市會「綁架」貨幣政策，致使其「易放難收」。

新冠肺炎疫情制約貨幣政策傳導

新冠肺炎疫情暴發後，全球經濟活動受到極大制約，居民無法像往常一樣消費、工作。導致貨幣政策路徑受阻，即便美聯儲採取「零利率」和量化寬鬆政策，但如果國內不能正常進行生產活動，貨幣政策便無法拉動內需、提振經濟。2020年2月，新冠肺炎疫情在美國全面暴發，美股三大指數嚴重跳水，連續兩月大幅下跌。直至4月後，隨着美聯儲加大力度採取量化寬鬆政策，才逐步反彈企穩，延續上漲趨勢。

縱觀2020年全年，美股大幅震盪，特朗普政府更是頻繁通過媒體言論大加干預，並在晶片、社交軟件等領域大舉遏制中國企業發展，保護美國企業市場，試圖給予市場信心，維持其高估值。甚至為了保證貨幣政策的有效性，在疫情得到有效控制之前便倉促復工復產。種種跡象印證，美國將股市繁榮作為貨幣政策傳導執行中的重要考量，疫情卻使得這一機制嚴重受阻。

優先級「下調」的貿易戰

美國政府將控制疫情、提振經濟制定為首要目標，與之相比，美國與全球貿易戰的優先級自然「下調」。2021年1月20日，拜登就任第46任美國總統，媒體對於貿易戰的相關報道頻率逐漸降低。從圖6中可以看出，貿易戰一度使中美貿易差額走勢出現異常，而新冠肺炎疫情暴發後，匯率與中美貿易差額的走勢已逐漸恢復。

被「綁架」的貨幣政策

新冠肺炎疫情的暴發，使本該逐漸收緊的貨幣政策被「綁架」式地繼續寬鬆，一方面直接加速了美股上漲，另一方面也導致美聯儲貨幣政策的正常化進程遙遙無期。股指的全面下跌，會造成居民、企業的財富淨損失，通過負向財富效應和資產負債表效應對消費、投資產生較大沖擊，這對於尚未從疫情中恢復的美國經濟來說無異於雪上加霜。

因此，即便明知會助長股市泡沫，美聯儲也只能選擇採取寬鬆的貨幣政策，繼續從量、價兩方面為企業提供流動性，暫且維持美股的上漲。被「綁架」的寬鬆貨幣政策，會產生兩方面的負面影響。

一方面，美聯儲的「救市政策」會直接加速美股上漲，使其走勢背離經濟基本面。如圖7所示，2020年3月後，美國廣義貨幣（M2）增速飆升，同時聯邦基金利率降低至0附近。這樣的量、價寬鬆「組合拳」直接導致美股加速上漲，瘋狂提高估值，尤其是科技股居多的納斯達克指數。目前美股走勢持續背離實體經濟，意味着股市泡沫被進一步推高，風險也在不斷積累。

另一方面，繼續「寬貨幣」使美聯儲貨幣政策正常化進程遙遙無期。自2008年金融危機後，美國聯邦基金利率便長期被壓低至0附近，直到2016年，美聯儲才逐漸提高聯邦基金利率，試圖使貨幣政策正常化，其正常化的趨勢卻因疫情的到來而不得已被打斷。

但隨着經濟運行的正常化，央行需要將利率水平逐步調至正常，以對抗通脹。進入2021年後，美國消費者物價指數（CPI）增速抬頭，4月單月增速已達4%。但在眼下高估的股市面前，即便輕微的加息也會引起股價的大幅回調，想要短期內退出寬鬆、正常化貨幣政策，更是難上加難。

「病態」牛市面臨的主要風險

新冠肺炎疫情導致美國經濟一度萎靡，而美股行情卻伴隨着寬鬆貨幣政策加速上漲。

第一，高波動與高估值風險。從交易數據來看，美股在疫情後，面臨着波動率高，且整體估值位於高位的風險。2020年以來，衡量美股波動性的恐慌指數（VIX）急劇上升，2020年1月一度超過80%，甚至突破了2008年金融危機時的水平。2021年4月，美國股市市值與GDP之比——巴菲特泡沫指數已達265%，位於歷史最高位。

參考該指標的歷史經驗，巴菲特泡沫指數在80%附近時，還存在價值投資的可能，超過110%一般意味着高估開始出現，當達到175%時基本意味着嚴重高估。而當前美國股市市值與GDP之比已經超過250%，正處於前所未有的高估狀態。

第二，高槓杆風險。大量進行股票回購後，美股上市公司資產負債率大幅上升。更有甚者，像麥當勞、星巴克等公司，資產負債率已經超過100%——達到了傳統公司金融理論中「資不抵債」的境地。大比例回購提升EPS，推高股價，增加現有股東的資本利得。

然而，回購也是一把雙刃劍，假如企業的現金流受到衝擊，企業很可能發生償債困難，進而造成大面積債務違約的現象發生。而新冠肺炎疫情正是標準的外生衝擊，嚴重影響企業盈利能力，導致2020年成為公認的最差財年。

除上市公司的高槓杆風險外，許多美國的對沖基金也在大量使用槓桿。據美聯儲的統計數據顯示，近年來美國對沖基金的平均槓桿倍數逐年提高，已經從2013年的5倍左右提高到了現在的8倍以上。量化寬鬆為市場提供充足流動性的同時，美聯儲「大而不倒」的兜底傳統，也極大地催化了華爾街的道德風險。

在美聯儲收緊流動性之前，對沖基金經理們可以持續肆無忌憚地加槓桿。一旦美股再次遭受難以預料的外生衝擊，很可能導致這些基金面臨「爆倉風險」，2021年4月，比爾黃（Bill Hwang）管理的家族基金爆倉事件也印證了這一邏輯。

第三，股指與實際經濟的「背道而馳」。儘管新冠肺炎疫情嚴重製約了美國正常的生產活動，但美股的「長牛」行情並未終結。2020年，標普500指數漲幅達16%，納斯達克指數上漲43%。根據美國經濟分析局（BEA）的初步核算，美國2020年名義GDP總量為20.93萬億美元，實際比上年下降3.5%。也就是說，美股的實際走勢已經開始與美國實體經濟背道而馳。這意味着，美股價格正在產生更大程度的泡沫，而一旦使用高槓杆的機構投資者由於外生衝擊而發生爆倉情況，很可能加劇美股下行壓力和波動率，甚至刺破股市泡沫，終結較長時期的牛市。2021年4月，印度疫情的再次暴發，也導致了美國以及許多其他發達國家股市的一次強反彈。也就是說，疫情暴發及失控竟然已經變成了一種股市向好的邏輯，因為只要疫情加劇，股市就會獲得央行給予的流動性，從而得到更高的估值。

第四，對加息的極度恐懼，也為貨幣政策正常化增加難度。作為股票估值模型的「分母項」，利率的提升會直接導致股價大打折扣。然而任何一個經濟體都不可能長期維持「零利率」，隨着經濟運行的逐漸恢復，央行會逐步調整到正常化的利率水平，這也是「零利率」政策的出發點之一。

但須警惕的是，股市面臨的痛點，在於即便利率只有輕微提升，股票的估值也會大打折扣。尤其是對於尚未實現穩定盈利的成長股，其未來的預期收入將被以「指數函數」形式大幅度折現。

美股「長牛」困局的啟示

美股「長牛」在較大程度上背離了經濟運行情況，「綁架」了美聯儲的貨幣政策，使其陷入易放難收的尷尬局面。過高的流動性投放，一方面推高美股估值，使其偏離基本面，積蓄泡沫破裂的風險；另一方面又容易推高通脹，使貨幣政策陷入兩難。

不過，由於美元在全球的特殊信用地位，美國在投放超額流動性後，仍能保持貨幣政策的基本有效性；甚至在疫情暴發後，憑藉美元體系的主導地位優勢，美元資產仍被認作比較安全的資產，外資流入也會分散其泡沫破裂的風險，其他國家則不然。

中國應謹防美股高估值引發的系統性風險，將資產配置在相對安全的領域。同時，在新發展格局下，保障人民財產安全成為雙循環不可或缺的重要條件，應警惕國內股市、房市資產較大泡沫的形成，嚴格限制國內資本參與炒作虛擬貨幣等國際投機活動。

第一，謹慎使用寬鬆貨幣政策，防範股市運行背離實體經濟及「綁架」貨幣政策。股市指數或許可以作為經濟運行的代理變量，甚至貨幣政策的中間變量，但不能等同於實際經濟運行情況。從美股的走勢中不難看出，其已經與美國實體經濟逐漸背道而馳。美股在其貨幣政策傳導路徑中的環節非常重要，雖然有利於提振經濟，但當實體經濟受到衝擊時，易導致貨幣政策被「綁架」的情況出現，陷入被迫持續釋放流動性的境地。

第二，優化居民財富配置，對貨幣政策的財富效應傳導渠道加以充分利用。資本市場的特徵之一，就是用資產「加權」訊息和觀點；在流動性寬鬆時期，投資者或許僅通過持有股票就能獲得年化30%的收益率。然而，選擇配置權益資產的投資者大多是富人，許多老百姓並不了解資本市場的投資機會。因此，金融市場的適當普及可以讓更多居民享受股市繁榮帶來的好處，反之寬鬆貨幣政策或將加劇貧富分化。

第三，提防資本市場泡沫的形成，防止股市整體或者局部受到過度炒作。經濟過熱時，應當及時進行預期管理，不能過多透支未來，對資產的估值同樣不能過分「折現」未來。從個股角度看，在流動性寬鬆的時代，很多成長股，在尚未形成穩定的盈利、甚至尚未產生成形的業務之前，就被給予某些行業的屬性、貼上龍頭標籤，過早地將很久以後才有可能實現的收益納入估值模型中，一旦貼現率發生改變，股價便會大打折扣。

第四，防止美股風險對中國資本市場的傳染效果，嚴格限制國內資本參加國際泡沫資產的炒作活動。2021年3月，銀保監會主席郭樹清明確提出警示：很擔心國外金融市場的泡沫問題哪一天會破裂，現在中國市場與外國市場高度相連，外國資本持續流入。疫情以來，各國都在採取極度寬鬆的貨幣政策，導致歐美髮達國家的金融市場和實體經濟背道而馳，這一情況之後極有可能會被迫調整。假如歐美資本市場出現大幅回調，需要防範A股遭到海外資金的大幅拋售，及其帶來的恐慌情緒。

另一方面，當下全球貨幣政策普遍寬鬆、釋放流動性較多，各種虛擬貨幣等泡沫資產也在被不斷炒作。其泡沫最終破裂時，會對相關資產所有者造成淨財富的「蒸發」。中國監管機構應嚴格限制國內資本參加國際泡沫資產的炒作活動，將風險拒之門外。2021年5月18日，中國網路金融協會、中國銀行業協會、中國支付清算協會聯合發布《關於防範虛擬貨幣交易炒作風險的公告》，規定有關機構不得開展與虛擬貨幣相關的業務，並提醒投資者要提高風險防範意識，謹防財產和權益損失。