美聯儲超寬鬆政策的不平等效應

2021年8月，美聯儲公布7月議息會議紀要，明確釋放年內縮減QE信號。當前，通貨膨脹率持續高位運行和非農就業水平進一步提高，促使美聯儲貨幣政策轉向漸行漸近。回顧疫情以來美聯儲的操作，史無前例的超寬鬆貨幣政策為金融市場注入了充裕流動性，但也給經濟發展帶來了一系列負效應，尤其是社會不平等問題更加突出。

美聯儲在資產價格泡沫滋生中的角色及財富分配不平等效應

疫情以來，美聯儲貨幣政策框架發生了調整，可歸納為如下特點。

第一，資產規模翻了一番，結構上以國債和抵押支持債券（MBS）為主。疫情暴發後，美聯儲通過「降息+無限量資產購買」方式，向金融市場大規模注入流動性，導致資產負債表發生結構變化。從規模看，截至2021年9月美聯儲資產規模達到8.35萬億美元，比疫情前的2020年1月增長4.18萬億美元，擴張超過一倍。從結構看，美聯儲資產由國債、聯邦債券和MBS、回購協議、央行流動性互換、貸款及其他資產構成，其中，國債、聯邦債券和MBS規模增幅最大，分別高達130.5%、73.0%，其他項變動較小（表1）。

表1：美聯儲資產變動趨勢（萬億美元）

第二，充當「最後做市商」直接為資本市場提供流動性。從方式看，美聯儲提供流動性的方式更加直接，通過在資本市場直接參與交易提供市場流動性。從規模看，信貸支持計劃史無前例，為家庭、企業及地方政府提供2.3萬億美元的紓困貸款。從結構看，針對企業和家庭的紓困貸款規模最大，其中，通過主街貸款計劃、一級和二級市場公司信貸工具以及定期資產支持證券貸款工具為企業和家庭提供1.45萬億美元的紓困貸款，通過市政流動性工具為地方政府提供0.5萬億美元的信貸支持。

第三，對通貨膨脹的容忍度上升。2021年8月，美國CPI按年增長5.3%，已連續第4個月按年增長超過5%，美聯儲通過尋求一段時期內平均2%的通脹，以刺激需求上升。疫情以來，美聯儲貨幣政策框架發生調整，貨幣政策決策根據由「對最大水平就業的偏離程度」轉向「對最大水平就業不足的評估」，貨幣政策最終目標由「雙目標制」轉向就業優先的靈活「平均通脹目標制」。

貨幣政策對就業市場的結構調節作用有限

疫情衝擊下，美國就業市場呈現結構性失衡。美國失業率大幅攀升，2020年4月一度高達14.8%，導致以工資和薪酬收入為生活來源的家庭資產負債表惡化，尤其是年輕工人、婦女和低收入家庭，加劇了居民收入不平等（圖1）。

圖1：疫情衝擊後的居民收入不平等變動趨勢

第一，就業的行業結構失衡嚴重，失業集中於勞動密集型行業。從行業結構看，疫情加劇了以從事體力勞動的低收入群體為主的行業失業率（表2）。根據美國勞工部數據，2020年6月休閒酒店業、採礦業、其他服務業、運輸及公用事業、批發零售業的失業率分別飆升至28.9%、17.8%、14.5%、12.9%、11.2%，隨後緩慢降低，但仍高於其他行業。勞動密集型行業由於無法通過遠程操作完成，必須依賴接觸性勞動提供服務，受疫情衝擊最為嚴重。相反，資本密集型行業失業率波動最小，例如，金融業、專業和商業服務業，而高收入群體主要聚集於該行業。疫情衝擊通過失業率的行業結構失衡對低收入群體的負面影響遠高於高收入群體，收入差距被拉大。

表2：美國各行業失業率變動趨勢（%）

第二，就業的薪酬結構失衡嚴重，窮者越窮、富者越富的「馬太效應」愈發凸顯。勞動密集型行業平均周薪顯著低於非農就業總體平均線。特別是，休閒酒店業、其他服務業、貿易運輸及公用事業的平均周薪最低。與疫情前（2020年3月）相比，疫情後（2021年7月）美國非農企業全部員工名義平均周薪上漲3.1%，同期CPI漲幅約為6.0%，實際上非農企業員工實際平均周薪反而下降約3%（圖2）。依靠出賣勞動力為生的低收入群體在社會財富分配中所佔比重下滑，貧富差距進一步拉大。

貨幣政策主要是總量調控政策，具體作用於總需求的周期性波動，但對總供給，特別是就業市場的結構調節能力有限。疫情下，低收入群體所在的勞動密集型行業失業率高且薪酬水平低，而高收入群體所在的資本和技術密集型行業失業率低且薪酬水平高，寬鬆貨幣政策推動了經濟的總體復甦，但難以對就業結構的失衡進行糾偏。

圖2：疫情前後美國私人非農企業各行業平均周薪（美元）

超寬鬆貨幣政策通過收入構成渠道導致不平等效應

對於居民家庭而言，不同群體的收入構成存在巨大差異。寬鬆貨幣政策對工資收入和資產收入呈現非對稱影響，導致居民收入不平等。

第一，居民工資收入佔比越高，受寬鬆政策刺激下的通脹影響越強烈。在低收入家庭，工資和薪酬構成佔總收入的比重高於50%，而資產收入佔比較低。低利率與超寬鬆貨幣政策背景下，住房和商品等必需品價格持續上漲，導致與疫情相關的通脹加劇了最底層10%的家庭壓力，低收入人群的財務壓力陡升。而富有家庭收入渠道更加多元化，工資收入佔比較低，資產收入佔比較高。低利率水平雖然降低了存款和其他生息資產的利息收入，表面上看不利於高收入家庭，但實質上高收入家庭通過靈活的資產配置規避了低利率的潛在負面影響，甚至通過持有海外資產，使財富免受國內貨幣貶值衝擊，一定程度規避了通脹引致的收入縮水。

第二，資產估值的快速上升，促使資產收入佔比更高的家庭更富有。比較頂層1%、前10%-50%和底層50%家庭的財富份額與資產淨值相對於收入的估值比率發現，頂層1%家庭的財富與該比率同步變動，呈現正相關性。相比之下，底層50%家庭的財富份額變化幾乎沒有對該比率的變化作出反應。美聯儲超寬鬆貨幣政策推高了資產價格，促進資產估值上升，導致前10%家庭財富份額上升，擴大了財富差距。截至2021年一季度，美國頂層1%家庭財富佔社會總財富比重上升至歷史高位32.1%，而底層50%財富佔比僅為2%（圖3）。

圖3：美國各收入群體財富份額與估值比率走勢（%）

超寬鬆貨幣政策通過資產組合渠道加劇不平等效應

第一，股票價值相對於房地產價值的更快增長，導致居民財富不平等擴大。2021年一季度，美國頂層1%家庭的投資組合幾乎有一半是公司股票和共同基金，僅有12%為房地產；而底層50%家庭的股票資產只佔極小份額，房地產卻佔其財富的一半以上（圖4）。2020年3月疫情暴發至今，美聯儲低利率和量化寬鬆政策助推資產價格不斷上漲，促使美國股票估值不斷攀升，道瓊斯工業指數累計上漲32.1%，遠高於同期美國20個大中城市房地產價格平均漲幅20.0%，股票估值相對於房地產估值的更快增長，導致寬鬆貨幣政策的財富不平等效應加劇。

圖4：美國各階層家庭財富的資產組合

第二，房地產資產價值與債務負擔同步攀升，導致底層家庭財富淨值相對保持不變，加劇財富不平等。在超寬鬆貨幣政策刺激下，房地產估值不斷上漲，對於頂層1%、前1-10%和前10-50%家庭來說，槓桿率穩定保持在低位，但底層50%家庭的槓桿率穩步上升，這一群體嚴重依賴債務融資，其房地產資產和負債的同步擴張，導致財富或淨值相對保持不變。因此，房地產提供的資產淨值貢獻，實際上對底層50%家庭財富份額的提振效應有限。

不平等問題既是一個社會問題，也是一個經濟問題，既表現為增量維度上的收入不平等，也對應於存量維度上的財富不平等。疫情衝擊下，美聯儲非常規貨幣政策的分配效應可能對未來社會、經濟發展產生深遠的影響，愈演愈烈的收入與財富不平等也將制約貨幣政策目標的實現。