富力「病變」：華南地產「首虎」的沒落之路

富力，曾經的地產界「華南首虎」，體量、營收、盈利能力一度碾壓碧桂園和恒大，如今卻被遠遠甩在後面，並早已跌出行業前二十。目前，富力正面臨着「虎落平陽被犬欺」的黑暗時刻，「三條紅線」全部踩中。一周前，富力和碧桂園簽下了旗下物業的股權轉讓協議，轟轟烈烈的自救之路已然鋪開。

15年間從金字塔頂端摔下，富力究竟遭遇了什麼？如今，這家巨頭還面臨着哪些待解難題？

在廣州，有一個段子：「在珠江新城上班，跳（槽）來跳（槽）去，都跳不出富力的寫字樓。」

此話不假。據不完全統計，在方圓6.44平方公里的廣州珠江新城，掛名「富力」的大廈、公寓和酒店，大大小小有16處之多，就連出租車司機也可能會迷路。

15年前，富力地產（02777.HK）在廣州珠江新城畫了一個圈，搖身一變成為最大的地主。中國地產看華南，華南地產看粵系。曾經，富力是粵系房企的老大，風頭一時無兩。它當年赴港上市時，成為國內資金募資規模最大的民企，體量、營收、盈利能力都全面碾壓後來居上的碧桂園（02007.HK）和恒大（03333.HK），排名一度衝到過國企第四名。

如今，粵系房企依然撐起國內房企江湖半邊天，只是，執牛耳者早已變更。近五年來，碧桂園、萬科（000002.SZ）、恒大輪流做老大；而昔日的「華南五虎「富力則漸行漸遠，其名字早已消失於20強房企的榜單上。

與此同時湮沒的，還有富力兩位老闆的名字：張力和李思廉。

最合拍的「雙子星」

位於珠江新城的富力地產總部大樓掛了一副字：「富而思進，力拔山河」。這八個字，不僅包含了公司名稱，也將公司兩位創始人的名字糅合了進去。

富力剛創立時，張力和李思廉兩位老闆各持股50%；這麼多年過去了，富力仍沿用 「雙老闆制」，沒有機構投資者。這成為地產圈的另類。

2007年，張力的名字赫然位列胡潤百富榜前十，但到了2020年已跌出榜單。

一般認為，合夥人創辦的企業短期內保持高速增長，但時間一長將面臨很多問題：不同老闆或多或少會在公司決策意見、利益分配上存在分歧，最終要麼發展得越來越保守，要麼上演內鬥劇情，最終散夥。

但富力是個例外，張力和李思廉之間鮮少傳出不和。在幾年前的一次採訪中，張力表示，他和李思廉兩人合作那麼久沒紅過臉、沒吵過架；分歧肯定有，但是基本李思廉比較尊重他的意見。

張力是土生土長的廣州人，貧民出身，大專畢業。曾在體制內工作的他，早期接觸到開發項目，意識到自己更適合在商海大展拳腳，便縱身一躍下海。他為人敢做敢拼，人稱「豹子頭」。

比張力小4歲的李思廉，則是個不折不扣的高材生，畢業於香港中文大學數學系，目前是澳洲麥格理大學商學榮譽博士。李思廉創業前的第一份工作是證券金融分析員，之後轉行做貿易。相比起「不安分」的張力，李思廉給人一種嚴謹內斂的感覺。

一個大膽，一個謹慎，可以說，無論是性格還是成長背景，張力和李思廉兩個人都存在很大差異。但在開發房地產一事上，兩人卻一拍即合。與其說兩股力量天生就懂得「方向一致下合力最大」的道理，倒不如說兩股力量維持着一種微妙的平衡。

比方說，兩位老闆多年來股權幾乎平分；從富力地產目前的人事結構來看，現任公司非執行董事李海倫，是李思廉的胞姐；與之相對的是，另一位非執行董事張琳，則是張力的姐姐。

至於在合作細節上，張力飾演「前鋒」，主管項目開發和工程管理；李思廉則是「後衛」，負責財務和市場營銷。

這很好地將兩者的性格和資源上的優勢結合起來，尤其是在富力創辦初期，張李二人配合得可謂天衣無縫。

1994年富力成立之初，廣州市政府要清退一批污染企業，當時大多數開發商都將彈藥集中在回報率更高的甲級商廈，但張力敏鋭地嗅到了舊城改造的機會，決意背水一戰。

曾在廣州體制內供職的張力，更擅長和政府官員打交道，在那個「處處講關係」的時代，這招很「受用」。據聞，早期富力拿到的地大都是舊工廠拆遷項目，而這些地很多都是非公開招標。富力拿地的價格很低，典型例子是楊箕村舊改。

張力在前台大展拳腳之時，其搭檔李思廉也沒閒着。這個曾做過幾年貿易的營銷人員有着高超的推銷術，讓樓盤在封頂之時就已經去庫八九成。

富力身家那幾年也實現翻倍。公開數據顯示，1994至2001年，富力在廣州完成了10箇舊改項目，開發建築面積超250萬平方米。自1999年起，富力連續三年銷售額冠絕廣州，隨後幾年銷售額幾乎每年翻一番。

只是，和很多劇情一樣，隨着公司的擴張之路越走越順，兩位老闆的野心也漸漸膨脹起來。

2002 年，富力以32億元投得當時國內最大的公開招標地塊項目——北京富力城，富力因此一炮而紅。除了北京，富力在天津、成都、重慶等地也拿下了很多商業地塊。

彼時，「成為行業老大」的種子已經悄悄在兩位老闆心中播下。在2004年博鰲亞洲論壇上，公開叫板萬科創始人王石的，不止融創（01918.HK）老闆、山西人孫宏斌，還有那位來自香港的高材生李思廉。當時王石對商業地產的可持續性表示擔憂，但並無指名道姓哪個企業。不料在場的李思廉對號入座，並對此發難：「放心吧王總，我們會過得很好。」

按照李思廉的計算，若富力保持每年業績翻倍的發展速度，再加上上市之後資本的東風，超越萬科應該是遲早的事。

「光的另一面是陰影」

但這位精於算計的李先生算漏了幾步。

2005年，富力成功在香港上市，成為當時募資規模最大的民企。雖然之後的模式，仍然是張老闆拿地、李老闆賣樓，張老闆定價、李老闆付款，但張李二人似乎並未意識到光的另一面是陰影——昔日將富力推上頂峰的力量，在資本的大手之下也可能演變成反作用力。

首先，富力在擴張早期在其他城市推進舊改計劃，以圖複製廣州的輝煌，但無奈「水土不服」。在武漢的舊改項目爭奪中，富力輸給了上海復地，後來富力人覆盤時認為，失敗的原因在於他們在外地的政府關係「沒有那麼好」。

另外，強攻商業地產這步棋也十分兇險。富力算是國內商業地產開發最早的先鋒者之一，早在十多年前就瘋狂拿地，用巨量的資金開發商業用地。

但冒險很容易演變成魯莽。商業地產模式和住宅地產模式對資金需求是完全不同的，後者可以依靠開發和銷售滾動發展；但前者的回報非常漫長，周轉很慢，需要資金集約化的大批量注入，這對一家地產公司的資金要求是非常高的。

富力當時並未意識到這一點。為了實現在王石面前誇下的海口，富力大力發展商業地產。2008年，富力商業地產和住宅地產開發速度比例高達1:1，為此公司不得不高負債經營。上市之初淨負債率僅20%出頭的富力，2007年時高達139.5%。

在一次媒體採訪中，張力曾透露：「像買地，李先生從來不理，我一個人說了算。我也不搞那些前期調查、市場分析，這塊地能不能買，我只要去看一眼，心裏算算，大概用一個小時就可以斷定這塊地要或者不要。我從不想聽別人的意見，別人提了也白提。」

這樣的合作模式十分考驗管理層對市場趨勢的把握程度。但張力顯然未能預測到，2008年金融危機會對高槓杆企業造成多大的衝擊，更何況，富力是一家與資本共舞的上市房企，每一步冒險都會被放大。

那一年，富力第一次感受到資金鍊斷裂帶來的痛苦。若不是政府出手打救，這家企業可能早已不復存在。

之後富力變得審慎很多，並調整了自身的總體戰略佈局，可惜，還是誤判了形勢。

富力此前專注於一二線城市的策略，在2008年時遭遇金融危機當頭一棒；在後來其他同行瘋狂拿地、押注一線城市的同時卻急流勇退，選擇攻佔二三線城市。此舉可能是激進後的反省，可能是為了躲避競爭者的鋒芒，也可能是一個新的豪賭。

財熵統計富力年報關於非一線城市土地開發的評論和表述發現，2009年以來，集團對二三四線城市的重視度不斷提高，雖然態度偶爾有所跳彈（2015、2016、2019）。伴隨而來的是，在很多年份，集團加大了對二三四線城市土地的收購力度。

後來看來，這似乎也不是一個明智的調整。首先，富力這個保守的戰略，錯失了2011-2013年一線城市房價飆漲帶來的紅利；而且，富力過度下沉、過度分散地拿地，削弱了區域協同效應，還加大了公司的管理成本。

另外，過於保守的戰略可能會扼殺企業的創新力。雖然富力這些年頗有多元化發展的眼光，但不得不說的是，其近年來對同行亦步亦趨。例如學恒大建富力足球俱樂部；仿萬達、萬科涉足醫療；步碧桂園在馬來西亞森林城市的後塵，推出富力公主灣；跟雅居樂進軍旅遊地產……

確實，多元化能夠降低地產業務單一所帶來的經營風險，抵禦宏觀調控對房地產行業的衝擊。但從財報數據發現，雖然富力的非地產業務似乎在無序增長——在短期負債的結構裏，「短期借款」和「其他應付款」在最近十年內的年化增長遠遠快於「合同負債」及「應交稅費」。

與此同時，富力的行業排名在不斷下滑。2011年，富力首次被擠出行業銷售規模TOP10陣營；2016年，富力的該項排名已經跌落至TOP20邊緣。

「聰明反被聰明誤」

當然，富力也有過「高光時刻」。從百度指數可知，過去10年「富力」的網頁搜索頻率曾出現四波明顯的高峰，在2017年搜索指數更是達到史無前例的高度，那是富力最受矚目的時刻。當年萬達和融創的世紀聯姻成為輿論焦點，沒想到在最後時刻，富力也插了一腳。

在交易日當天，王健林、孫宏斌、李思廉密談期間曾傳出摔杯聲，後來在場的消息人士稱，李思廉在交易當日對王健林突然壓價，最終富力以199億元、即大約6折的低價拿下了萬達的77家酒店。

彼時，這對富力來說是一筆只賺不賠的交易，相當於富力以2.58億的對價就將一家酒店收入囊中，而當時富力一家酒店的成本都要4.3億（摘自2017年年報數據）。這次收購，還讓富力在2017、2018年成為全球最大的五星級酒店業主。

久居香港的商場老手李思廉，不僅將成本壓縮到最低，還擅長玩資本遊戲——富力曾計劃對酒店業務做分拆上市的運作，把更多資金圈進來。

但計劃沒有順遂，李老闆應該沒想到酒店生意也不好做。2017年富力因收購萬達的酒店資產令利潤大增，但這些利潤在2018年都還了回去。當年酒店業務虧損高達4.59億元，成為拖累集團營收的短板業務。2020年的新冠疫情對文旅、酒店業更是造成致命衝擊。

今年3月富力的業績會上，李思廉對投資者透露「斷臂求生」的意願，表示已積極出售酒店資產，預計在未來6個月以內完成。

最近幾年，富力地產陷入資金短缺的境地。2018、2019年，富力地產的有息債務總額分別增加超200億和300億。早在3年前，三條紅線的具體細則還沒頒佈的時候，頂着千億債券的富力發現，前進的步伐已經越發沉重。

如果富力當時懸崖勒馬，結果可能不一樣。但偏偏這時，精明的大股東做出其他「騷操作」。

富力的公司債募集書顯示，2018年年初李思廉把用了好些年的私人遊艇賣了出去，接盤的買家竟然是富力集團，作價高達2900萬元。

這場買賣宣稱是為了公司主業，「更便捷地接待賓客」。交易是否給公司帶來確切的收益尚不得而知，但2900萬元是實實在在打進了李思廉賬户裏。

類似的股東關聯交易在一年後也發生了。當時富力以區區3億元的低價將物業公司天力物業賣給大股東李思廉和張力，但根據公允價值反推，被賣出的天力物業當時估值達到22億元，是交易對價的7倍多。

更絕的是最近的操作。大股東將天力物業拿在手裏還不到兩年，前一陣子便官宣將公司轉手賣給了碧桂園，對價100億元。也就是說，兩年間一買一賣，大股東賬面浮盈97億元。

幾乎在將物業賣給碧桂園的同一時間，張力、李思廉兩位老闆宣佈用80億元回購公司股票。那麼，這筆錢會不會是從上述97億元中來的呢？

對待財富，張力曾說，力不到不為財。確實，張老闆不僅為公司業務盡心盡力，他還對家族企業極為上心。張力曾幫助兒子張量孵化出3家上市公司。幾個月前，張量創辦的實地集團遭遇商票逾期拒付風波，富力不久後即發布公告，稱和實地集團並無股權關係。

但這個聲明在市場人士看來，並沒有什麼說服力。畢竟，在去年實地集團的上市招股說明書裏，98家關聯公司的介紹足足佔了4頁，其中就發現了富力系公司的身影。

財熵通過天眼查發現，目前實地集團與富力確實已無股權關係，但法人代表仍為富力的「老臣子」王洪志。

2018年有媒體採訪李思廉：「作為華南五虎之一，你怎麼看待恒大、碧桂園的爆發?」李思廉說：「如果有一條很長的路來走，現在應該走了還不到一半吧。」他想了想又加了一句：「我們正在追，可能追兩三年也就差不多。」掉隊「華南五虎」的富力，這十幾年來應該沒有一天不想重回前列。

李老闆機敏謹慎、張老闆膽識過人，按理說這是天造地設的一對商業夥伴。但是，偏偏富力總是押錯方向——在需要謹慎的時候過於激進，在需要進取的時候選擇了保守，管理層的精明又錯用在了別的地方……

四大困境待解

富力如今要攻克的難題可不少。因業績問題，網傳去年富力年會上，董事長李思廉把所有區域負責人罵了個遍，但來到今年，情況似乎更加嚴峻。

富力的半年報披露，截至2021年6月末，公司剔除預收賬款後的資產負債率為74.9%，淨負債率為123%，現金短債比約為0.55，「三道紅線」全部踩中。

財熵在整理富力財報數據時發現，其面臨四個困境：

1. 流動性薄弱，短期資金捉襟見肘。

長期在商業地產、非核心業務上燒錢，讓力負債累累。截至2021年6月末，富力短期借款加上長期債款的當期部分達到519億，而現金及現金等價物僅有128億，存在390億元的資金缺口。

2. 非優質土儲多，去庫效率低。

回顧過去歷史，富力的土地購置思維是這樣的：某一年或某一兩年作為高峰期購入大量土儲，隨後一段時間便是消化期，2017年、2018年就是富力最近的土儲購置高峰期。

但正如前文提到，富力此前大規模分散式下沉進入二三四線城市，這批地是富力在幾年前樓市高漲時期拿下的，在2019年後轉化銷售卻趕上房地產行業的整體下行。

截至今年年中，富力地產擁有5552萬平方米總可售面積的土地儲備，其中一二線城市土地儲備近佔土地儲備總量的53%，剩餘是位於二三線或三四線城市的非優質土儲，流動性不高，去庫存自然難度更高。

3. 銷售回款能力差。

現金迴流慢，一部分原因是銷售回款能力差。雖然2020年經營性現金流餘額成功轉正，但這主要是因為購置土地的現金減少，即拿地變慢。事實上，2012-2019年，富力地產經營性現金流餘額已經連續8年為負。

需要注意的是，近兩年出現多則關於富力樓盤質量問題的負面報道，這也影響了投資者的購置信心。2019年，富力掀起一場員工全員賣房潮，被媒體解讀成變相促銷，可見去庫存之心急。

4. 發債難、融資市場遇冷。

一方面，踩中三條紅線意味着富力在融資方面將受到限制；而另一方面，華夏幸福（600340.SH）、四川藍光（600466.SH）等開發商違約之後，房企的境內外債券市場大幅波動，人氣已經大減。此前惠譽和穆迪已將富力地產及富力香港的長期外幣發行人違約評級展望下調。

境內外債券資本市場的渠道收窄之後，富力面前只有兩種選擇：要麼用高成本籌集新債務，這可能會侵蝕利潤；要麼只能使用內部資源償還到期債券，但這可能會挪用其他業務運營的所需資金。

今年上半年，富力共獲得257億元融資，融資成本下跌53%至15.95億元。同時，其發行的為數不多的美元債，依然處於高息債行列。

昔日的「華南五虎」之首富力，正經歷「虎落平陽被犬欺」的黑暗時刻，還在苦苦找尋重生的邏輯。

這一次，不知張力、李思廉兩位老闆和楊家二小姐簽下富力物業股權轉讓協議的時候，是否體會到了4年前萬達王老闆的心情？