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中金:港交所SPAC知多少?

中金:港交所SPAC知多少?

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2021年9月17日,港交所在其官網上刊登了《有關特殊目的收購公司諮詢文件》(即SPAC的諮詢文件),引發市場的廣泛關注。此文圍繞SPAC是什麼、國際發展經驗、港交所所引入的SPAC機制與其他市場的異同,以及SPAC機制可能為香港帶來的影響等幾個維度進行梳理。

摘要

SPAC究竟是什麼?較普通IPO更為靈活,為中小成長性企業提供更多上市融資選擇

SPAC是一個由資深投資者或管理人發起的空殼公司。SPAC的主要目的是通過公開市場發行,將募資所得用於在規定的時間內併購一家未上市的公司,使該公司間接獲得上市地位。SPAC的特徵是自身沒有業務,募集的資金一般存放在一個獨立保管的信託賬户中。SPAC的生命周期分為三個階段:上市、尋找併購目標和併購交易。從上市至完成併購交易的過程通常小於24個月,若未在規定時間內完成併購SPAC則會解除將資金返還投資者(清盤)。因此,SPAC的發起人作為尋找和完成併購交易的主要參與者是決定SPAC成功的關鍵。確定併購目標後,SPAC股東可以選擇執行贖回權贖回持有的股票。SPAC發起人也通常引入獨立第三方的投資者(PIPE)協助完成併購交易。

通過SPAC上市與傳統的IPO存在諸多不同之處,主要體現在1)SPAC上市流程更為簡單,時間更快;2)公司在SPAC併購過程中享有更高的定價權,定價更有確定性;3)擁有豐富的行業和管理經驗的SPAC發起人可以持續為公司帶來寶貴的資源;4)SPAC攤簿比例通常較高,是SPAC上市的一個較大的隱含成本。

SPAC的全球發展經驗:美國佔主導,已與傳統IPO相當;大多集中在成長性小市值公司

由美國主導的SPAC市場自2020年以來迅速壯大。去年美國SPAC募資額達830億美元,是2019年的6倍。無論從數量還是從募資規模來看,美國市場SPAC自2020年以來已經和傳統IPO市場的規模相當。從行業和市值分佈來看,通過SPAC上市的公司大多以高增長的小市值為主,醫療保健、工業、訊息科技和可選消費板塊公司居多。當前已完成併購的SPAC平均市值為17.6億美元,與標普600小盤指數的平均市值規模類似。

由於其自身沒有業務而僅持有現金資產,SPAC上市後(併購交易前)股價相對穩定。但是由於其流動性弱於國債,大多SPAC交易價格低於每股所對應的存託賬户中資金的淨值。併購交易完成後,SPAC整體跑輸傳統IPO和標普500,但內部分化明顯。「優質發起人」發起的SPAC平均表現顯著較高,表明發起人質量與SPAC的表現息息相關。從歷史經驗來看,美國市場SPAC的失敗率較低,但近期大量SPAC的發行也可能導致一定的「供大於求」現象。

港交所引入SPAC:擴寬上市選擇和途徑,但規則更為嚴格

《諮詢文件》指出,港交所引入SPAC機制主要為擴寬上市企業上市途徑的選擇和增加香港作為國際金融中心的競爭力。結合美國、新加坡等市場經驗,港交所就建立SPAC機制的具體安排作以下建議:

併購交易前:SPAC認購與交易參與者限於「專業投資者」;發起人須有資產管理或大型企業管理層任職的經驗,至少一名發起人擁有證監會牌照;SPAC募資額須在10億港元以上;對於發起人股與權證發行設有攤簿上限;

併購交易:併購目標須符合所有上市新規;併購時須引入PIPE,PIPE須持有併購後公司市值的15-25%以上;SPAC股東贖回權與投票須保持一致;

摘牌:SPAC若在24個月內未刊登併購公告,或36個月內未完成併購則將被摘牌。

相比美國和新加坡,香港市場的SPAC諮詢文件在上市、尋找併購目標,和併購交易三個階段都提出了更為嚴格的方案。《諮詢文件》將在10月31日前就上述建議徵求市場參與者的反饋,因此最終結論仍需參考文件的最終版本。

港交所引入SPAC的影響與意義:有助於進一步強化香港金融中心和離岸人民幣理財中心地位

我們認為,香港市場引入SPAC上市和2018以來上市制度改革一脈相承,將促使更多新經濟企業赴港上市。由於香港SPAC機制更為嚴格,與傳統IPO起到互補作用,可以鼓勵公司通過「雙軌上市」從而增加公司上市的靈活性。引入SPAC機制也將進一步強化香港區域和全球範圍內金融中心的地位。同時,SPAC可能吸引更多投資者在香港投資,增強資金在香港的沉澱,強化香港作為投資中國新經濟的橋頭堡以及人民幣離岸理財中心的角色。

正文

SPAC究竟是什麼?

基本情況:生命周期、發起人、證券類型、併購模式

SPAC(Special Purpose Acquisition Company),即特殊目的收購公司,是一種空殼公司,其目的是在公開發行(IPO)後規定時間內併購一個目標公司,使該公司間接上市。SPAC的特殊之處在於,在併購交易完成前,SPAC僅持有現金和無風險資產,沒有任何業務或運營資產。

生命周期:上市、尋找目標和併購三個階段

SPAC從上市到完成併購的生命周期可以分為三個階段:

上市:SPAC的發起人通常是一名富有經驗的投資者,注入少量資金獲得SPAC上市後一定比例的股份(美國市場通常為20%)。由於SPAC沒有實際業務,上市時僅需符合交易所較低的上市門檻(如擬募集資金的規模),上市流程僅需2-3個月。公開發行前,SPAC需刊登招股說明書,一般包括SPAC上市後股權架構、發行細節(比如有無權證)、發起人背景、完成併購的截至時間(通常24個月)、發起人擬併購的公司的特徵(如行業、地區等)等訊息。

SPAC在IPO時所發行的股份單位通常包含:1)SPAC股份和2)部分(通常1/2或1/3)SPAC權證。發行後募集資金存放於一個獨立保管的信託賬户中。

尋找併購目標:IPO後,SPAC發起人開始尋找合適的併購目標,並與目標公司管理層協商交易細節。併購目標必需符合一定條件(比如上市規則、規模等)。SPAC發起人必需在規定的時間內找到併購目標,否則SPAC將被清盤。在此期間,SPAC單位在公開市場交易。投資者也可以選擇將SPAC單位拆成對應的股份和權證分開交易。

併購交易(或De-SPAC):確定併購目標後SPAC發布交易公告,待SPAC股東大會投票批准。

若股東表決通過,SPAC與該公司合併,公開市場交易的SPAC由併購目標公司(繼承公司)所取代。SPAC股東既可以選擇將SPAC股份轉換為繼承公司的普通股,也可以選擇從信託賬户中贖回其持有的SPAC股份,獲得一定比例的現金與利息。

若併購在股東大會被否決,SPAC發起人需重新尋找併購目標,或將清盤,將存託賬户中的現金返還給投資者。

圖表1:一個24個月SPAC生命周期時間線示意圖

資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

發起人:SPAC能否成功的關鍵

SPAC發起人一般是富有投資或行業經驗的專業管理人。SPAC發起人的能力是SPAC是否成功的關鍵。SPAC的發起人需要在IPO後在一個有限的時間內找到合適的併購目標、與目標公司管理層協商併購交易的細節。完成SPAC併購後,發起人可能在繼承公司管理層任職,為繼承公司提供資源。因此,發起人是SPAC的一個重要的附加值。

發起人建立SPAC後可以獲得什麼?發起人注入少量資金,並在IPO後獲得一定比例的SPAC股權(發起人股)。發起人股一般在併購交易前設有交易限制,且股東表決後沒有贖回權,也不參與SPAC清盤。在併購交易後,發起人股轉換為繼承公司股份。發起人股是激勵發起人成功完成併購交易設立的機制,也被稱為「發起人獎勵」。

證券類型:單位、股票與權證

SPAC證券分為三種:單位、股份和權證。SPAC通過發行單位融資。拿美國市場作為參考,SPAC每單位的發行價為10美元,SPAC單位包含一個SPAC股份和一部分(通常1/2、1/3或其他分數)SPAC權證。帶有權證的設計可以提高SPAC發行的吸引力,同時補償投資者在尋找併購目標階段持有SPAC股份的機會成本。SPAC單位在IPO後開始交易。上市52天后,持有SPAC單位的投資者可以將單位中的股份與權證拆分單獨交易。拆分後投資者通常僅可以獲得整數額的權證。

拆分後,SPAC的股份對應SPAC資產的擁有權,即在SPAC失敗時股東可以獲得信託賬户中的金額。同時,SPAC股東可以對併購交易投票以及選擇贖回股份。這一結構在一定程度上保障了投資者的收益。即使在SPAC失敗的情況下投資者的資金受信託賬户保護。

而SPAC權證則允許持有人在併購交易完成後,當繼承公司股價達到一定的水平,以執行價購買繼承公司股份。美國市場SPAC權證的執行價格通常高於發行價(通常為11.5美元)。SPAC權證一般期限為5年,若SPAC未能成功完成併購或繼承公司股價在權證到期未能達到11.5美元,權證則失去價值。

圖表2:美國市場SPAC證券示意圖

資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

併購模式:允許股東贖回、引入第三方投資者

當SPAC發起人完成與目標公司併購協商後,SPAC就併購交易的條款簽訂意向書,待股東大會批准。在尋求股東批准時,SPAC允許股東贖回持有的股份。美國市場並不要求股東投票和贖回選擇保持一致,導致往年SPAC贖回率較高。據港交所統計,SPAC股東平均贖回SPAC淨值的58%,贖回率的中位數則高達73%。因此對於SPAC發起人而言,贖回後可供併購所用的資金規模並不確定,而且平均而言剩下的資金規模不及IPO時融資額的一半。

面對這個不確定性因素,SPAC在併購環節通常引入獨立的第三方私募投資者,或PIPE(Private Investment in Public Equities),來協助完成併購。在SPAC併購交易通過股東表決後,SPAC則面臨部分股東贖回股權。SPAC完成併購的同時向第三方投資者定向增發來填補併購交易所需資金的空缺。第三方投資者同時有加大二級市場對併購目標公司的信心,確定定價等作用。

圖表3:SPAC併購交易示意圖

資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

與傳統IPO的異同:時間短、定價高、整合資源、但稀釋股權

SPAC為何存在?與傳統IPO的不同之處又在哪裏?參考海外市場經驗,公司通過SPAC上市相比傳統IPO在時間、定價等維度不同,具體來看:

時間:通過SPAC上市較傳統IPO更快。從美國市場的經驗來看,與SPAC合併上市僅需3-5個月的時間,而傳統IPO則通常需要8個月或以上。這是因為SPAC合併的過程中節省了很多IPO中繁瑣的程序,比如準備上市文件、路演等。

定價:目標公司有更高、更確定的定價。定價是目標公司與SPAC完成併購交易時確定的,而非通過簿記建檔,因此相比傳統IPO而言通過SPAC併購通常可以獲得更為靈活和確定的定價,定價受市場波動的影響相對較小。隨着SPAC上市規模上升,SPAC的定價優勢也可能更好的體現。一般而言,一個目標公司可能同時與數個SPAC交談從而獲得最好的定價。此外,SPAC定價更高的另一個原因是SPAC可以披露目標公司的盈利預測,而傳統IPO則無法公開對未來盈利的判斷,因此公司可以以比較激進的盈利預測來獲取更高的定價。

發起人:可以提供優質的資源。SPAC發起人通常在併購交易後成為繼承公司的一個主要股東(發起人擁有SPAC 20%的股權),發起人對繼承公司持續的投入也是SPAC具有吸引力的原因之一。SPAC發起人在渠道、融資、戰略等等維度上為繼承公司提供具有增加值的服務,而傳統IPO則通常沒有這一特徵。

股權稀釋:攤薄是SPAC的一大隱含成本。SPAC股權稀釋主要有兩個來源:1)發起人股份在攤薄後稀釋其他股東的股權。發起人通常擁有SPAC 20%的股權,但這20%股權並沒有等價的現金支持(SPAC發起人一般以更低的價格獲得發起人股份)。因此在併購交易後,發起人股份一定程度上稀釋了其他股東的權益。攤薄的比例也與股東贖回的規模相關。當SPAC股東贖回更多的股票,發起人佔比則越大,導致攤薄比例上升。2)權證(包括髮起人權證與SPAC權證)的執行可能稀釋其他股東股權。

研究發現,美國自2019年1月至2020年6月完成併購的SPAC平均攤簿比例高達33%,或者說併購交易完成後,每股10美元的SPAC股份若考慮攤薄平均只有6.67美元的現金支持。

圖表4:SPAC與傳統IPO比較

資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

SPAC的全球發展經驗

發展歷程:美國主導;2019年以來迅速壯大、已與傳統IPO相當

SPAC近些年發展迅速,在歐美市場並不是一個新的概念。2005前,SPAC已經在美國場外的OTC市場交易。2008年,SPAC正式登陸納斯達克和紐約交易所。當前,除美國市場以外,加拿大、意大利、韓國和新加坡等市場也均允許SPAC上市。自2019年以來,全球SPAC市場活躍度大幅上升。

從市場分佈來看,美國市場佔全球SPAC發行規模的九成以上。當前美國、歐洲、英國、加拿大、韓國和新加坡等市場允許SPAC上市。從數量與規模上看,美國市場SPAC上市最為活躍。迄今發行的SPAC中超過九成位於美國,其中近62%的SPAC在納斯達克上市。相比而言,其餘市場的SPAC發行規模佔比較小,例如歐洲市場佔比2.2%、韓國佔比1.1%、加拿大佔比1%。

圖表5:全球SPAC上市自2019年以來大幅抬升,但近期回落

資料來源:FactSet,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

圖表6:美國市場佔全球SPAC發行數的95%

資料來源:FactSet,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

美國市場2020年以來SPAC發行規模陡增。美國市場2020 年發行SPAC 248隻,是2019年的59隻的四倍還多。2020年全年美國SPAC募資額達830億美元,約等於2019年募資額的6倍。我們總結美國市場近期SPAC活躍度上升背後可能有三個原因:1)新冠疫情和居家隔離的背景下散户投資者在股市中參與度與活躍度大幅抬升,帶動了SPAC投資的需求;2)疫情之後美國貨幣政策大幅寬鬆,利率水平落至歷史低位,而SPAC證券即有高收益的可能性也有一定的收益保障;3)許多公眾影響力較強的投資者(如Chamath Palihapitiya和Peter Thiel)近期發起SPAC,導致SPAC模式得到更廣泛的認可與關注。

無論從數量還是從募資規模來看,美國市場SPAC自2020年以來已經和傳統IPO市場的規模相當。據SPAC Analytics統計,2020年美國SPAC IPO佔IPO總數的55%,融資規模佔IPO總體募資規模的46%。今年年初美國SPAC市場更是延續了這一趨勢。2021年初至今上市的SPAC數量佔IPO總數63%,融資規模佔美國IPO總融資的51%。

然而,由於監管力度加大,美國SPAC融資規模自2季度以來大幅下滑。3月以來美國監管層面加大對SPAC的監管力度。3月美國證監會(SEC)發布公告提醒投資者防範SPAC市場的「追星」行為。四月,SEC進一步在公開聲明中表示SPAC披露的財務預測大幅高估了企業未來的業績水平。5月,SEC主席Gensler出席美國眾議院聽證會中指出SPAC擁有較高的攤薄成本和風險,並要求SEC制定新的規則從而更好地保護投資者權益。7月,SEC向一個SPAC的發起人以及其繼承公司的CEO發起訴訟,指控其併購交易中披露的財務訊息誤導了投資者。隨着監管力度的增強,2季度美國SPAC上市節奏放緩,SPAC上市僅62隻,相比1季度的298隻驟降80%。SPAC佔美國IPO總數的比例在2季度由75%下滑至35%。

圖表7:美國市場SPAC IPO規模在1季度大幅上升後回落

資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

圖表8:2020年,美國SPAC IPO數量佔IPO總數的一半以上

資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

行業特徵:以高增長小市值公司為主

從美國市場已經完成併購的繼承企業來看,我們發現SPAC的併購目標主要集中於高增長行業的小市值公司。

從行業分佈來看,醫療保健(19%)、工業(17%)、訊息科技(11%)和可選消費(11%)等板塊佔比較高。而必需消費(2%)、房地產(2%)、原材料(3%)等板塊佔比最低。細分行業來看,資本品(14%)、醫療設備與服務(11%)和製藥(11%)佔比最高。

從市值分佈來看,美國完成併購後的公司市值中位數為17.6億美元,是SPAC平均募資規模的5倍左右。SPAC繼承公司平均規模與標普600小盤指數市值中位數(約1.6億美元)相仿。較多SPAC繼承公司市值小於10億美元(佔比達32%)、市值規模最大SPAC繼承公司市值達245億美元。

圖表9:SPAC目標公司大多分佈於醫療保健、工業、訊息科技和可選消費板塊

註:數據僅包括美國市場SPAC 資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部;數據截至9月28日(中金點睛授權使用)

圖表10:SPAC目標公司大多市值偏小, 中位數17.6億美元

註:數據僅包括美國市場SPAC 資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部(中金點睛授權使用)

上市後表現:股價穩定、但存在流動性折價

SPAC上市後一般股價相對穩定。這是因為SPAC本身沒有實際的業務,僅僅持有現金。由於每股對應信託賬户中的資金,一般而言SPAC的公允價值便是信託賬户的淨值。實際來看,SPAC的價格通常在對應淨值的上下波動,如在美國市場,大多SPAC股份在10美元上下交易。

然而,由於SPAC流動性弱於國債,大多SPAC在二級市場交易的價格低於淨值。即便SPAC投資有確定的回報(投資者可以贖回股權,清盤後信託賬户中的金額也會全額返還),但較低的流動性導致SPAC交易時價格略低於淨值。據SPAC Tracker統計,當前美國市場超80%的SPAC股價低於發行價。若將SPAC簡單視為一個零息票債券,當前美國SPAC的到期收益率高達2.02%,遠高於1年期美國國債的0.10%。

SPAC股價受輿論與傳言的影響較大。當市場得知SPAC併購計劃的訊息後,市場一般反應較大,SPAC股份的市值可能大幅超出淨值。

圖表11:以零息債券計算的SPAC到期收益率高於美國國債收益率

註:數據僅包括美國市場當前仍在尋找併購目標的SPAC 資料來源:SPAC Insider,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

圖表12:SPAC上市後表現一般相對穩定

註:數據僅包括美國市場的SPAC 資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

併購後表現:整體跑輸傳統IPO,優質發起人表現更佳

併購交易後,SPAC繼承公司表現總體比較平淡。據港交所統計,2019年1月至2020年6月間美國市場完成併購的49隻SPAC在併購後3個月的收益僅為-2.9%。收益率明顯低於同期的IPO指數(13.1%)。2020年完成併購的SPAC在併購交易後的6個月平均跑輸標普500近27%。然而,對於擬上市企業而言,SPAC併購後表現相對平淡可能表示通過SPAC上市可以獲取更為合理的定價。傳統IPO在上市當天出現股價跳升可能意味着發行定價偏低。

併購表現分化較大,"優質發起人"併購後表現更佳。"優質發起人"(港交所定義為資產管理規模達78億港元以上的投資者以及財富500強企業高管)發起的SPAC在併購交易後的3個月平均表現為31.5%,遠高於其他發起人的-38.8%。即便在合併12個月後,優質發起人SPAC相對其他發起人表現高達50%。表明發起人的質量與SPAC的表現息息相關。

圖表13:優質發起人發起的SPAC在併購交易後表現明顯優於其他發起人

註:採用在美國市場在2019年1月至2020年6月間完成併購交易的SPAC計算 資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

失敗比例:歷史清盤率較低,但關注當前「供大於求」問題

SPAC清盤是指SPAC發起人因未能在規定的時間內完成併購,被動解散SPAC並將賬户資金返還於投資者的情形。在美國市場,SPAC發起人一般有24個月的時間完成併購交易。

從往年經驗來看,SPAC清盤率僅為12%。2009年至2019年上市的225隻SPAC中,194隻已完成併購交易(佔比86%)、3隻已宣佈併購目標(佔比1%)、3隻仍在尋找併購目標(佔比1%)、而26隻則被清算解除(佔比12%)。這表明歷史上大多SPAC在規定時間內完成併購,併購成功率較高。SPAC成功率較高一定程度上得益於美國市場的贖回機制。SPAC投資者可以在贊成併購交易的同時選擇執行贖回股權,股東投贊成票的成本較低,導致SPAC併購交易比較容易獲得股東支持。

但是,隨着全球SPAC上市規模激增,而可供併購的目標公司則相對有限,未來SPAC併購市場可能反映出「供大於求」的特徵,清盤率也可能在未來有所抬升。當前美國市場有469隻SPAC正尋找目標公司,這相比美國曆史上完成併購交易的SPAC還多。仍在IPO流程中的SPAC也有313隻。隨着需要尋找併購目標的SPAC不斷增多,但適合併購的公司卻十分有限,未來SPAC市場可能面臨多個SPAC追求一家目標公司,SPAC相互的競爭可能不斷加劇。失敗率也可能隨之抬升。

圖表14:2009-2019年美國市場上市的SPAC清盤率僅有11%

資料來源:SPAC Insider,中金公司研究部;截至2021年10月10日(中金點睛授權使用)

圖表15:隨着需要尋找併購目標的SPAC不斷增多,可能導致「供大於求」現象

資料來源:SPAC Insider,中金公司研究部;截至2021年10月10日(中金點睛授權使用)

香港市場SPAC的異同

港交所於2021年9月17日在官網上刊登《有關特殊目的收購公司諮詢文件》(《諮詢文件》),為正式推出特殊目的收購公司(即SPAC)的上市機制提出指導性的建議,受到市場廣泛關注。在全球SPAC規模大幅上升的背景下,香港市場將如何佈局SPAC機遇?我們就為港交所為何推出SPAC、《資訊文件》的細節、和香港與美國和新加坡市場SPAC體系的差異進行梳理。

為何推出SPAC?增強競爭力、擴寬上市選擇

《諮詢文件》中指出,設立SPAC上市機制的主要有兩個原因:

擴寬上市企業上市途徑的選擇:《諮詢文件》表示,許多擬上市公司認為通過SPAC上市是傳統IPO的一個較有吸引力的補充。由於SPAC上市可以縮短上市時間、提高價格的確定性以及交易安排的靈活性,《諮詢文件》中表示部分市場參與者希望以「雙軌」的方式上市,即一方面申請通過傳統IPO上市,同時另一方面與數個SPAC發起人探討通過SPAC合併上市。

增加港交所的競爭力:《諮詢文件》表示,香港作為國際金融中心,與美國市場競爭來自大中華與東南亞公司上市。迄今為止,已有12隻大中華及東南亞公司通過SPAC於美國上市。此外,英國於新加坡也近期引入SPAC制度。港交所實行SPAC上市機制有助於加強香港作為國際金融中心的競爭力。

港交所上市主管陳翊庭在傳媒發布會上表示,不預期SPAC會成為主流,推出SPAC不是為了取代傳統公開招股的方式,而兩者是互補的關係。

香港SPAC細節:參與者限於專業投資者、併購目標須符合上市新規

《諮詢文件》指出,香港市場既想捕捉SPAC融資上市的機會,同時也想從海外市場SPAC經驗中尋找適合本地企業需求的機制。香港聯交所結合美國、新加坡等市場的經驗就SPAC制度進行了初步的提議。我們將提議的主要內容做簡單的梳理:

併購交易前

SPAC證券交易參與者:港交所建議在SPAC併購交易完成前,SPAC證券(包括單位、股份及權證)僅限專業投資者參與認購與交易;

發起人要求:SPAC發起人需有公司管理層或投資管理經驗(以避免美國市場出現的籃球明星擔任SPAC發起人的現象),且發起人中必需有一名持有1)證監會發出的第六類或第九類牌照,和2)10%以上的發起人股份;

募集資金與股東分佈:SPAC上市募集資金10億港元以上,高於納斯達克的5000萬美元門檻,上市後SPAC股份與權證必需分發於至少75名專業投資者,其中至少30名為專業機構投資者;

攤簿上限:針對股權稀釋問題,港交所建議設立攤簿上限,對權證的發行與發起人股份的佔比作明確的限制。

併購交易

併購交易:SPAC併購交易需通過SPAC股東投票表決;SPAC須在上市24個月內刊發併購公告,並在36個月內完成併購;

併購目標(繼承公司):繼承公司須符和所有新上市規定(包括最低市值與財務測試),且併購目標的預期市值須達到IPO募集資金的80%以上;

第三方投資者(PIPE): 併購目標公司必須獲得獨立第三方上市後私募投資(PIPE),PIPE投資者須持有繼承公司預期市值的至少15-25%,且至少一名獨立PIPE投資者須為AUM高於10億港元的資產管理公司或基金;

股份贖回:股東只能贖回其投反對併購交易的SPAC股份。

摘牌與清盤

摘牌機制:當SPAC未在規定時間內刊發併購公告或完成併購交易,則將被摘牌。

與美國、新加坡的差異:條件更為嚴格

《諮詢文件》建議較美國市場機制要嚴格許多,在SPAC上市、尋找併購目標,以及併購交易三個階段都提出了更為嚴格的方案。部分原因是此前港交所加大了對「現金殼公司」的打擊力度,限制殼公司上市或公司通過「借殼上市」規避上市規則。制定較為嚴格的SPAC機制可能一定程度上為了區別SPAC與其他「現金殼公司」,使SPAC市場更為規範。

SPAC上市階段

募資規模:《諮詢文件》提議將SPAC募資規模達到10億港元,這要高於納斯達克資本市場的5000萬美元(3.88億港元)和新加坡市場的1.5億新加坡元(8.69億港元)。

發起人要求:港交所擬對SPAC發起人的背景設立較高的要求。比如,《諮詢文件》表示SPAC發起人須擁有資深的資產管理或企業管理經驗,並提出了較高的考量標準,如1)有三年管理資產規模大於80億港元的經驗;或2)在大型上市公司擔任管理層職位。此外,發起人中必需有一名持有1)證監會發出的第六或第九類牌照,和2)10%以上的發起人股份。

在美國和新加坡市場,發起人有無資產管理或企業管理經驗僅是SPAC上市考量中的一部分,市場規則並沒有對發起人的工作經歷提出嚴格的要求。正因如此,許多體育與娛樂明星在美國市場參與發起了SPAC,這一現象也受到了美國SEC的關注。

攤簿上限:股權稀釋是SPAC的主要風險之一,稀釋主要有兩種來源:1)發起人股份通常佔SPAC IPO後總股份的20%,在股東贖回後比例更大;2)SPAC發行時包含權證,權證執行也會稀釋其他股東的股權。港交所提議設立攤簿上限,規定發起人股份不得超出SPAC所有股權的20%,且所有權證若即刻執行不得超出所有SPAC股份的30%。

相比而言,美國市場沒有強制限制攤簿比例,而新加坡則設有20%的發起人股份佔比上限與50%的權證攤薄上限。兩個市場對於攤薄上限的要求均低於《諮詢文件》中的提議。

尋找目標階段

市場參與者:港交所建議在併購交易完成前SPAC證券的買賣限於「專業投資者」,包括專業機構投資者與專業個人投資者。其中,專業個人投資者包括:1)擁有至少8百萬港元規模的投資組合的個人;2)資產不少與4千萬港元的信託公司;和3)投資組合不小於8百萬港元且資產不小於4千萬港元的企業或合夥企業。而美國和新加坡市場則沒有這一項規定,允許散户投資者參與認購和交易SPAC證券。

SPAC併購

併購目標要求:港交所建議中要求SPAC併購目標公司符合所有新上市規則,包括最新的市值要求和財務測試。即可能通過SPAC上市的企業同樣可以選擇以傳統IPO上市。

美國市場與新加坡市場均對併購公司設立與上市規定相仿的要求。但美國市場公司僅需滿足諸多財務條件中的一條既符合上市規則,對於擬上市企業而言門檻相對較低,而港股市場上市門檻則相對偏高。

贖回權:港交所建議股東贖回與投票保持一致,僅允許投否決票的股東贖回持有的股份。而美國和新加坡市場沒有要求股東贖回與投票保持一致。

第三方投資者:《諮詢文件》要求併購交易階段同時引入獨立的第三投資者(PIPE),且PIPE的投資規模須至少為繼承公司預期市值的15-25%。相比,美國和新加坡市場沒有強制規定SPAC需要引入PIPE投資。但新加坡市場要求發行人在不進行PIPE投資的情況下聘任獨立財務顧問,以確保併購交易定價的合理性。

圖表16:美國市場與港交所《諮詢文件》建議對比

註:SPAC:Special Purpose Acquisition Company,特殊目的收購公司;PIPE:Private Investment in Public Equities,私人投資公開股票。資料來源:香港聯交所,納斯達克,紐交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

港交所引入SPAC的潛在影響與意義

《諮詢文件》中的建議仍待市場參與者意見後才能確定,但是就當前港交所引入SPAC機制的建議來看,我們認為可能會有以下潛在影響:

引入SPAC上市和2018以來上市制度改革一脈相承,促使更多新經濟企業赴港上市。港交所自2018年以來不斷優化上市制度,旨在向「新經濟」轉型。2018年港交所上市規則改革,允許同股不同權架構公司以及上未盈利的生物科技公司上市,並對海外上市的發行人開通二次上市渠道。改革以來,香港市場IPO規模顯著抬升位居全球前列,且「新經濟」板塊市值佔比逐年提高。今年3月港交所進一步提出了優化和簡化海外發行人赴港上市的制度,有望進一步促進海外上市的新經濟企業回歸港股市場。我們認為,港交所引入SPAC機制是2018年上市改革的延續,與港交所持續的制度改革一脈相承。

SPAC上市與傳統IPO起到互補的作用,有望促進更多新經濟領域公司赴港上市。《諮詢文件》指出,部分港交所前期諮詢的公司表示希望 「雙軌」 上市,即一方面申請通過傳統IPO,另一方面與數個SPAC商談通過併購上市,從而獲得更靈活的上市選擇。《諮詢文件》中也指出生物科技和WVR架構公司未來可以通過SPAC上市。基於此前經驗,我們認為引入SPAC機制將增加新經濟公司赴港上市的靈活性,有望進一步吸引更多優質新經濟公司赴港上市。

強化香港在區域和全球範圍內金融中心的地位。在當前資本市場競爭加劇的背景下,包括新加坡在內的國際金融中心紛紛建立了SPAC的上市機制。香港在競爭成為大中華區企業上市的首選地。當前已有25個以大中華區為中心SPAC在美國市場上市,募資42億美元。同時,12家大中華及東南亞地區公司通過與SPAC合併在美國市場間接上市。對於香港而言,引進SPAC機制不單能為擬上市企業增添新的融資途徑,也可以增強香港作為區域和全球金融中心的競爭力。

吸引更多投資者,成為中國新經濟投資的橋頭堡以及人民幣離岸理財中心。通過引入SPAC制度,港交所有望吸引在大中華區擁有資深經歷的管理和投資人士在香港發起SPAC,從而帶動更多的投資者參與港股市場投資。香港則將逐步成為中國新經濟投資的橋頭堡。更多優質公司赴港上市將加大其作為離岸中國資產和人民幣理財中心的地位。8月香港人民幣存款餘額穩步抬升至8427億人民幣,佔香港存款總規模的6.81%。

圖表17:2018年以來,港股IPO募資規模顯著提升

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部,數據截至9月28日(中金點睛授權使用)

圖表18:2018年以來港交所IPO融資額位居世界前列

資料來源:FactSet,中金公司研究部,數據截至9月28日(中金點睛授權使用)

圖表19:年初至今香港新經濟公司佔比大幅上升

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部,數據截至9月28日(中金點睛授權使用)

圖表20:2018年以來有12家大中華和東南亞公司通過SPAC在美國市場上市

資料來源:港交所,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

圖表21: 國內與海外資金持續流入港股市場

資料來源:萬得資訊,EPFR,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

圖表22:8月香港人民幣存款達到8427億元,佔香港存款總額的6.81%

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部(中金點睛授權使用)

本文由《香港01》提供

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