趙偉:從離岸債,看地產債務壓力

趙偉:從離岸債,看地產債務壓力

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近期,地產債務風險引起市場廣泛討論。作為民營房企重要融資方式,離岸地產債有什麼變化、面臨哪些潛在風險?本文梳理,可為地產債務提供不同觀察視角。

一問:離岸地產債有多少?在非金融企業中規模居首,以民企和中小企業為主

離岸地產債存量規模在非金融企業債券中居首,融資近年來明顯增多、屢超在岸地產債。截至10月初,中資房企的離岸地產債存量達2118億美元、佔全部離岸債券的比重達22%,僅次於金融機構離岸債規模。離岸地產債淨融資規模,自2017年以來逐步抬升,2019和2020年在2000億元以上,遠高於在岸地產債的約500億元規模,使得離岸地產債存量逐步攀升、佔在岸地產債比重超過70%。

離岸地產債以民企和中小企業為主,部分房企離岸債規模遠超在岸債。離岸地產債發行主體以民企居多,近65%的存量離岸地產債由民企發行,而存量在岸地產債的民企佔比僅為2成左右;離岸地產中註冊資本10億元以下的中小企業佔比超過62%,而在岸債佔比僅17%。部分民企、中小企業離岸地產債發行規模甚至超過在岸地產債,碧桂園、旭輝等離岸債規模約為在岸債2倍,龍湖高達50倍。

二問:地產調控下,離岸地產債有何變化?離岸地產債融資收縮、成本抬升

離岸與在岸地產債存在一定「替代」關係,與地產調控、融資成本等有關。近年來,離岸與在岸地產債融資「此消彼長」,例如,2017年離岸債發行明顯放量,而在岸債持續收縮,與離岸債相對低的融資成本緊密相關;伴隨離岸債發行監管趨嚴,2018年離岸債融資回落,而在岸債發行加快,2019年、2020年亦有類似變化。但2021年以來,離岸和在岸地產融資雙雙走弱,前9個月融資均已轉負。

伴隨信用風險發酵,離岸債的發行難度加大、成本上升,對債務壓力較大的企業影響尤為明顯。地產調控下,房企融資和銷售回款等逐漸收縮,加大債務壓力,離岸和在岸地產債違約頻現。伴隨信用風險擔憂上升,5月以來離岸地產債融發行規模按年明顯回落,平均發行成本顯著抬升100BP左右至8%以上、與在岸債發行成本差距擴大;其中債務壓力較大的民企,融資收縮和成本抬升幅度較大。

三問:離岸地產債,會否成為地產債務雷區?再融資壓力下,償付風險上升

2022年上半年離岸地產債到期創歷史同期新高,部分債務壓力較大、資質偏弱的主體或面臨較大再融資壓力。2022年上半年離岸地產債到期2150億元、按年增長10%,超過在岸債到期的1716億元,民企、中小企業居多、佔比分別超66%和70%。違約擔憂下,離岸地產債融資明顯收縮,到期規模居前的30個房企,近半數近一年的離岸債融資為負,疊加負債短期化等,或進一步加大再融資壓力。

銷售回款承壓下,未來需緊密跟蹤房企融資,及地產相關政策變化。不同以往,本輪地產調控更加側重房企融資監管,三條紅線、貸款集中度考核等,對房企融資的影響持續顯現;債務到期、銷售回落等,進一步加大房企的現金流壓力。經驗顯示,以往房企走出債務「困境」多依靠調控放鬆、銷售回暖等;地產定位變化下,本輪地產調控定力較強、大方向不變,後續需跟蹤應對「次生風險」措施。

報告正文

一問:當前離岸地產債有多少?

離岸地產債存量規模在非金融企業債券中居首,融資近年來明顯增多。截至10月初,離岸債存量規模近1萬億美元,多為中資美元債、佔比超過90%。中資房企的離岸地產債存量達2118億美元、佔全部離岸債券的比重達22%,僅次於金融機構離岸債規模。近年來,離岸地產債發行規模逐步抬升,由2016年不足35億美元、增長至2021年前9月的373億美元,佔全部離岸債比重也由7%不到抬升至24%以上。

(首席經濟學家論壇提供)
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離岸地產債淨融資近年來屢超在岸地產債,存量規模不斷累積、佔在岸比重超7成。2016年後在岸地產債融資大幅回落,離岸地產債融資規模開始攀升。僅一年時間離岸地產債淨融資由2016年的-331億元大幅增長至2017年的1472億元,2019年和2020年年均淨融資達到2000億元以上、遠高於同期在岸地產債淨融資的500億元左右。經歷大幅增長後,離岸地產債存量規模佔在岸地產債比重超過70%。

(首席經濟學家論壇提供)
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離岸地產債以民企和中小企業為主,部分房企離岸債規模遠超在岸債。離岸地產債發行主體以民企居多,近65%的存量離岸地產債由民企發行,而存量在岸地產債的民企佔比僅為2成左右;離岸地產中註冊資本10億元以下的中小企業佔比超過62%,而在岸債佔比僅17%。部分民企、中小企業離岸地產債發行規模甚至超過在岸地產債,碧桂園、旭輝等離岸債規模約為在岸債2倍,龍湖高達50倍。

(首席經濟學家論壇提供)
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二問:地產調控下,離岸地產債有何變化?

離岸與在岸地產債存在一定「替代」關係,與地產調控、融資成本等有關。近年來,離岸與在岸地產債融資「此消彼長」,例如,2017年離岸債發行明顯放量,而在岸債持續收縮,與離岸債相對低的融資成本緊密相關;伴隨離岸債發行監管趨嚴,2018年離岸債融資回落,而在岸債發行加快,2019年、2020年亦有類似變化。但2021年以來,離岸和在岸地產融資雙雙走弱,前三季度融資均已轉負。

(首席經濟學家論壇提供)
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伴隨信用風險發酵,離岸債的發行難度加大、成本上升。地產調控下,房企融資和銷售回款等逐漸收縮,加大債務壓力,離岸和在岸地產債違約頻現。伴隨信用風險擔憂上升,5月以來民企離岸債發行回落,使得淨融資一度降至8月的-21億美元、處於近3年低點。同時,離岸債的發行成本也明顯抬升、由年初的7%左右上漲至三季度8%以上,單隻債券發行利率甚至達到12.5%,與在岸地產債利差進一步走闊。

(首席經濟學家論壇提供)
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債務壓力較大的企業受到的衝擊尤為明顯,國企和優質民企受到的影響較小。離岸債發行難度加大、成本上升下,再融資壓力有所增加,尤其是債務壓力較大的房企。2020年下半年以來,資產負債率相對較高的建業地產、綠地、富力地產、 融信等房企離岸債發行規模較少、淨融資處於負值區間,同期在岸地產債融資也相對低迷;華髮實業、仁恆置業等房企離岸、在岸地產債融資雙雙為正。

(首席經濟學家論壇提供)
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三問:離岸地產債,會否成為地產債務的雷區?

離岸地產債到期償付壓力逐步上升,償付規模將超過在岸債。2022年地產債到期規模達3520億元、創新高,較2018年增長2.4倍,其中,上半年到期規模甚至超過在岸地產債、達2150億元,按年增長10%以上。具體來看,恒大、佳兆業、融創離岸地產債到期規模較大,均在90億元以上,除離岸債外,華夏幸福、富力地產等房企在岸地產債到期規模也相對較多。

(首席經濟學家論壇提供)
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信用違約發酵進一步加大再融資難度,尤其是債務壓力較大、資質偏弱的主體。地產調控下,房企融資和銷售回款等逐漸收縮,加大債務壓力,離岸和在岸地產債違約頻現。伴隨信用風險擔憂上升,中資美元地產債信用利差走闊超350BP至800BP左右、創近一年新高。發行成本上升、難度加大,疊加發債短期化等,進一步加大離岸地產債的再融資壓力,尤其是負債較大、資質偏弱的主體,2022年上半年離岸地產債到期以民企、中小企業居多、佔比分別超66%和70%。

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銷售回款承壓下,未來需緊密跟蹤房企融資,及地產相關政策變化。不同以往,本輪地產調控更加側重房企融資監管(詳情參見《地產調控,這次不一樣?》),三條紅線、貸款集中度考核等,對房企融資的影響持續顯現;債務到期、銷售回落等,進一步加大房企的現金流壓力。經驗顯示,以往房企走出債務「困境」多依靠調控放鬆、銷售回暖等;地產定位變化下,本輪地產調控定力較強、大方向不變,後續需跟蹤應對「次生風險」措施。

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經過研究,我們發現:

(1)離岸的非金融存量債券中、地產債佔比最高,近年來融資明顯增多、一度超過在岸地產債,當前存量約2118億美元左右,民企和中小企業佔比分別為65%和62%,部分房企離岸債已超過在岸債。

(2)離岸債與在岸債存在一定「互補」,與地產調控、融資成本等有關。伴隨債務風險發酵,離岸債發行難度加大、成本上升,對債務壓力較大房企影響更為明顯。

(3)2022年上半年離岸地產債到期創新高,部分債務壓力較大、資質偏弱的主體或面臨較大再融資壓力。銷售回款承壓下,未來需緊密跟蹤地產債融資,及地產相關政策變化。

作者趙偉為開源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事。

本文由《香港01》提供

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