鍾正生 : 歐元區通脹也是「暫時的」嗎?

鍾正生 : 歐元區通脹也是「暫時的」嗎?

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1、主題評論:歐元區的通脹也是「暫時的」嗎?9月歐元區HICP(調和CPI)按年上漲3.4%,大幅超過2%的「對稱通脹目標」,核心HICP按年也上漲1.9%,均達到近13年以來新高。而在9月28日舉行的歐洲央行論壇上,歐央行行長拉加德表示「現在看到的主要是與重新開放相關的暫時性通脹」,再推「通脹暫時論」。根據我們的估算,歐元區通脹高於2%的情況至少還要持續半年的時間,在明年一季度後才會由於基數作用而走低。並且,考慮到石油、天然氣等能源價格尚未見頂,年內歐元區HICP有可能突破4%。但相比於美國,歐元區的高通脹反而更像是「暫時的」。更重要的是,我們認為「暫時的」通脹不會對歐央行的貨幣政策產生影響。往後看,有「歐債危機」以及美聯儲「縮減恐慌」的教訓在先,即使短時間內通脹高企,在新貨幣政策策略的指引下,歐央行定力更勝以往,並不會過快收緊政策。站在中期通脹目標下,歐元區經濟復甦放緩也給予了歐央行一個忍受「暫時性」通脹的理由,其貨幣政策也將不會過快轉向。

2、海外經濟跟蹤:1)美國9月ISM製造業PMI、服務業PMI均有小幅反彈。9月美國ISM製造業PMI較上月上升1.2至61.1,ISM服務業PMI較上月小幅上漲0.2至61.9。2)美國9月ADP就業人數增加56.8萬人,高於預期的43萬人。分項來看,服務業新增就業人數依然佔據主導地位,9月新增就業人數達到46.6萬人,而商品生產新增就業人數為10.2萬人,與我們之前「美國就業復甦後置」的判斷基本相符。3)美國8月出口額、進口額雙增,貿易差額創新高。美國8月進口金額按月上升1.4%,至2870億美元,再創月度新高;出口金額按月增長0.5%,至2137億美元;8月貿易差額較7月擴大4.2%,至733億美元,再創歷史新高。4)近期歐洲經濟整體復甦節奏放緩。8月歐元區Markit綜合PMI指數為56.2,較上月下降2.8,呈加速下降態勢。5)海外疫情。近一周海外新增確診人數增速減慢,部分經濟體疫苗接種已接近尾聲。

3、全球資產表現:股市,日韓股指大跌,印尼雅加達指數、俄羅斯RTS指數大漲,總體來看新興市場表現稍差。近一周以來,日經225指數下跌6.8%,較9月中旬高點已跌去近10%;受到近期原油、天然氣價格暴漲的影響,俄羅斯RTS指數本周大漲3.3%,一度達到近10年來高點。債市,各期限美債收益率變動較小,十年期美債收益率收於1.53%,再度突破1.5%。拆分來看,近一周十年期美債隱含通脹預期上漲6BP至2.43%,而實際利率走勢相反,下降8BP收於-0.90%。大宗商品,價格多數上漲,動力煤、天然氣價格飆升,油價突破80美元/桶,銅、鋁、大豆價格小幅下跌。外匯,美元指數收於94.22,再度突破94,主因美聯儲多位官員近期表態較為鷹派;澳元、加元、英鎊大漲,新台幣、歐元貶值。

一、主題評論:歐元區通脹也是「暫時的」嗎?

根據歐洲統計局公布的數據,9月歐元區HICP(調和CPI)按年上漲3.4%,大幅超過2%的「對稱通脹目標」,核心HICP按年也上漲1.9%,均達到近13年以來新高。而在9月28日舉行的歐洲央行論壇上,歐央行行長拉加德表示「現在看到的主要是與重新開放相關的暫時性通脹。因此,仍需要採取寬鬆的貨幣政策立場,以安全退出疫情並使通脹可持續回升至2%」,再推「通脹暫時論」。與此同時,德國經濟部也發文稱近期物價上漲主要是暫時性的,試圖緩解民眾對於通脹高企的擔憂。

具體來看,歐央行對於「通脹暫時論」的論點主要有二:一方面,隨着經濟的復甦,去年疫情帶來的基數效應開始顯現,疊加近期能源價格的暴漲(9月歐元區HICP能源分項上漲17%),對通脹走勢產生了較大擾動;另一方面,部分商品行業全球供應鏈中斷導致供需失衡,也推高了商品價格。8月歐元區商品HICP指數按年上漲4.5%,遠高於同期1.1%的服務HICP增長。

(首席經濟學家論壇提供)

關於歐洲通脹將持續多久,在此不妨做一個簡單的估算:在歐央行2%的「對稱通脹目標」下,HICP指數每月按月上漲約0.15%。假設未來歐元區HICP指數每月按照此速度上升,根據我們的估算,歐元區通脹高於2%的情況至少還要持續半年的時間,在明年一季度後才會由於基數作用而走低。並且,考慮到石油、天然氣等能源價格尚未見頂,年內歐元區HICP有可能突破4%。

(首席經濟學家論壇提供)

但相比於美國,歐元區的高通脹反而更像是「暫時的」。今年三月開始,在二手車等商品的拉動下,美國核心PCE按年迅速升破2%,雖然近期二手車市場降温,但能源價格飆升接踵而至,推動美國通脹再次升温,目前已持續半年。與美國相比,歐元區近兩個月的高通脹多由能源價格上漲推動,且歐元區未來財政政策刺激的力度相對更小,反而更有可能面對「暫時的」通脹。

更重要的是,我們認為「暫時的」通脹不會對歐央行的貨幣政策產生影響。我們在報告《歐央行新策略的「玄機」》中提到,對於中期通脹目標,歐央行將此前的「將通脹率維持在低於但接近 2%的水平」更改為「瞄準 2%的通脹目標」,並進一步解釋,新的通脹目標是「對稱的」(symmetric),這意味着實際通脹偏離目標的正負偏差都是不可取的。目前歐央行對於通脹的訴求已經從「畏懼」變為「求之不得」,而當高通脹真的如期而至之時,歐央行能否在短時間內保持定力,市場是存在疑慮的。此時歐央行再提「暫時性通脹」,表明其更加註重中期2%的目標,面對供給衝擊也將更加從容,即在未來一段時間內,歐央行將容忍通脹高於2%。

往後看,有「歐債危機」以及美聯儲「縮減恐慌」的教訓在先,即使短時間內通脹高企,在新貨幣政策策略的指引下,歐央行定力更勝以往,並不會過快收緊政策。並且站在中期通脹目標下,歐元區經濟復甦放緩也給予了歐央行一個忍受「暫時性」通脹的理由,其貨幣政策也將不會過快轉向。

二、海外經濟跟蹤

2.1 美國經濟:ADP就業人數超預期,PMI小幅上升

美國9月ISM製造業PMI、服務業PMI均有小幅反彈。製造業方面,9月美國ISM製造業PMI較上月上升1.2至61.1。分項來看,積壓訂單、新出口訂單顯著下滑,生產指數小幅回落,交付、客户庫存、庫存等分項均有上漲,表明消費復甦出現放緩跡象,企業生產放緩的同時庫存增長加快。服務業方面,9月美國ISM服務業PMI較上月小幅上漲0.2至61.9。分項來看,庫存情緒、生產、價格分項均有明顯上漲,表明服務業復甦強勁,進口、新出口訂單等分項小幅下滑。

(首席經濟學家論壇提供)

美國9月ADP就業人數增加56.8萬人,高於預期的43萬人。分項來看,服務業新增就業人數依然佔據主導地位,9月新增就業人數達到46.6萬人,而商品生產新增就業人數為10.2萬人。超預期的ADP就業數據表明就業市場距離「進一步實質性進展」更加接近,與我們之前「美國就業復甦後置」的判斷基本相符,美聯儲年內開啟Taper已是「板上釘釘」。

美國8月出口額、進口額雙增,貿易差額創新高。10月5日美國商務部公布8月外貿數據,進口金額按月上升1.4%,至2870億美元,再創月度新高;出口金額按月增長0.5%,至2137億美元;8月貿易差額較7月擴大4.2%,至733億美元,再創歷史新高。8月當月進口金額較去年同期增長20.6%,高於8月進口價格指數9.0%的增幅,反映出即使在進口價格高漲的情況下,美國國內商品消費需求依然強勁。

(首席經濟學家論壇提供)

2.2 歐洲經濟:復甦節奏放緩

近期歐洲經濟整體復甦節奏放緩。8月歐元區Markit綜合PMI指數為56.2,較上月下降2.8,呈加速下降態勢。其中製造業PMI指數為58.6,近三個月持續下滑;服務業PMI錄得56.4,同樣不及預期。觀察歐元區的PMI走勢,可以發現其復甦節奏放緩的主要原因是:製造業在經歷了一年多的高速擴張後開始放緩,而服務業並未能「接力」,二者開始共振向下。自去年10月以來,歐元區製造業PMI基本維持在55以上,而在半年之後,服務業PMI才達到50以上。且在經歷了短暫的上升後,7月以來服務業PMI開始逐漸下降,並未能接替製造業,對復甦形成有力的支撐。往後看,歐元區經濟復甦放緩也給予了歐央行一個忍受「暫時性」通脹的理由,其貨幣政策也將不會過快轉向。

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2.3 海外疫情:確診人數增速減慢

近一周,海外疫情整體增速繼續減慢。截至10月6日,全球近7日累計確診增幅為1.02%,前值為1.39%,增速已降至疫情以來新低。越南、馬來西亞、泰國等東南亞國家近一周疫情增速明顯放緩,近7日累計確診增幅分別由8.4%、4.2%、5.3%降至5.6%、3.2%、4.7%。其他主要經濟體近7日確診累計增幅也多數下降,僅有澳洲、新加坡等少數國家反彈。疫苗接種方面,目前全球部分經濟體疫苗接種已接近尾聲,阿聯酋疫苗覆蓋人口比例達到94.5%,智利、以色列疫苗覆蓋人口比例超過80%,中國覆蓋人口比例達到79.1%。

(首席經濟學家論壇提供)
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三、全球資產表現

3.1 全球股市:日韓股指大跌

近一周(截至10月6日)日韓股指大跌,印尼雅加達綜合指數、俄羅斯RTS指數大漲,總體來看新興市場表現稍差。近一周以來,日經225指數下跌6.8%,較9月中旬高點已跌去近10%,目前已回落至今年初水平;韓國綜合指數同樣表現不佳,近一周下跌5.0%。受到近期原油、天然氣價格暴漲的影響,俄羅斯RTS指數本周大漲3.3%,期間一度達到近10年來高點。近一個月以來,新興市場與發達市場分化趨勢減弱,MSCI新興市場/發達市場比值相對穩定,9月整月二者均有小幅下跌。

(首席經濟學家論壇提供)
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3.2 全球債市:美債收益率再破1.5%

近一周(截至10月6日),各期限美債收益率變動較小,十年期美債收益率收於1.53%,再度突破1.5%,較9月29日小幅下降2BP。拆分來看,近一周十年期美債隱含通脹預期上漲6BP至2.43%,而實際利率走勢相反,下降8BP收於-0.90%。9月30日當天,美國參眾兩院通過了為政府臨時撥款的法案,使得政府避免了停擺的危機,市場對此並未有過多反應。近期市場主要的關注點仍是債務上限問題,結合參議院共和黨領袖麥康奈爾的強硬表態,我們仍然認為民主黨獨自解決債務上限問題是大概率事件,在此之前市場或將出現一定波動。

(首席經濟學家論壇提供)

3.3 大宗商品:動力煤再漲,油價突破80美元/桶

近一周(截至10月6日)大宗商品價格多數上漲,CRB指數整周漲幅2.2%。其中,國際油價突破80美元/桶,WTI和布倫特油價分別上漲3.5%、3.1%、分別收於77.43美元/桶、81.08美元/桶。貴金屬方面,由於通脹形勢更趨嚴峻,黃金、白銀價格回暖,COMEX黃金、白銀價格分別上行2.3%、4.9%。基本金屬價格下跌,LME銅、鋁價格近一周分別下跌0.8%、0.5%,分別收於9087美元/噸、2897美元/噸。黑色系商品方面,截至9月30日動力煤價格突破1300元/噸,再創歷史新高,鐵礦石繼續回暖。農產品方面,小麥、棉花分別大漲5.0%、3.3%,大豆小幅下跌。另外,近一周以來天然氣價格繼續上漲27%,IPE天然氣達到273.5便士/色姆,較年初漲幅達385%。

(首席經濟學家論壇提供)
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3.4 外匯市場:美元指數收於94上方

截止10月6日,美元指數收於94.22,再度突破94,較一周前小幅下跌0.15%。近一周以來,包括美聯儲主席鮑威爾在內的多名美聯儲官員密集發聲,帶動美元指數走高。在9月28日出席國會聽證時,鮑威爾表示「如果有證據表明物價上漲推高了通脹預期,美聯儲將加息」,其帶有鷹派氣息的講話對市場情緒產生了一定影響,美元指數隨後走強,9月29日、30日以及10月1日連續三天美元指數收於94上方。這也印證了我們之前的觀點,即短期內美元指數企穩於94上方的概率較大,但反彈的節奏和強度尚有邊界。

(首席經濟學家論壇提供)

作者鍾正生為中國首席經濟學家論壇理事,平安證券首席經濟學家,研究所所長。

本文由《香港01》提供

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