究竟是什麼終止了聯想IPO？或許與高負債以及柳傳志億元年薪無關

核心提示：
1、聯想的資產負債率的確連年走高，甚至超越很多房企，但與同行戴爾惠普相比略顯遜色。據鳳凰網《風暴眼》梳理發現，與業務質性更相似的國外同行戴爾和惠普相比，聯想的資產負債率要更低。根據wind數據，2018年至2020年三年，戴爾和惠普的資產負債率均在95%以上，而聯想最高時為90.5%。
2、聯想終止科創板IPO後，楊元慶、柳傳志上億元的高薪酬也被質疑，一邊是居高不下的負債率，一邊是高管們動輒上億的薪水，質疑聲此起彼伏。有業內人士對鳳凰網《風暴眼》表示，聯想集團此前有關董監高的薪酬確定均是有公開披露且合規的，不太可能成為聯想集團終止IPO的原因。
3、數據顯示，聯想集團的確存在研發投入佔營收比值低的情況，其近三年研發費率都低於小米。另據鳳凰網《風暴眼》統計，目前在科創板申請、已發行或終止上市的科創主題為「新一代訊息技術產業」的企業中，聯想的研發支出佔營收比重排名為253，位列倒數第五。
4、PC業務仍是聯想集團的業務絕對主力，但聯想集團對於PC業務前景的預判卻過於樂觀，在招股書中，聯想集團將PC增長前景的前兩大原因歸結為在線教育和電子競技的爆發，但實際上這兩個行業最近均遭遇到了嚴監管。
5、無論是高管高薪酬，還是高資產負債率，行業內似乎都有跡可循，都不是聯想的致命弱點。聯想集團被市場質疑的深層次邏輯是什麼？作為有37年曆史的「科技」公司，聯想集團的科創成色似乎有負「科技」之名，這或許是其增長空間不被看好的主因。

從提交到終止，聯想集團開創了科創板史上申報企業最快撤回上市申請的紀錄。

9月30日，聯想集團提交科創板上市申請，擬募集資金100億元。當時市場普遍認為，若聯想上市成功，將成紅籌CDR回A第一股。

不過，僅隔一個國慶假期後的10月8日晚，聯想集團科創板上市的審核狀態便變更為終止。

在市場諸多的質疑聲中，聯想集團10月10日解釋了自己撤回科創板IPO申請的原因——「在提交上市申請材料後，考慮到公司業務規模及複雜程度，招股書中的財務訊息可能會在申請的審閲過程中過程失效。同時，謹慎考慮最新發行上市等資本市場相關情況後，決定撤回上市申請。」

聯想集團此份聲明並未提供更多的細節，因此市場上的疑慮依然存在——究竟是什麼讓聯想集團終止了科創板IPO？

市場上對此猜測主要集中在三方面：資產負債率過高、研發投入佔比低，以及包括柳傳志、楊元慶在內的高管薪酬過高。

不過，鳳凰網《風暴眼》研究發現，上述三個問題雖然在一定程度上確實存在，但似乎並不至於導致聯想集團科創板功敗垂成，而聯想集團科創板上市遇阻或存在其它更深層次的原因。

資產負債率逐年上升超房企 這是被否的原因嗎？

資產負債率高是外界質疑聯想集團的一個重要原因。wind數據顯示，2018年至2020年三年，聯想的資產負債率分別為86.34%、87.37%、90.50%，2021年第一季度數據接近90%，達到89.72%。

鳳凰網《風暴眼》梳理發現，與科創板及創業板同行業公司相比，聯想集團的資產負債率確實高——網路和相關服務行業的平均資產負債率是39.5%，計算機、通信和其他電子設備製造業的平均資產負債率是55.7%，均低於聯想集團的89.72%的負債率水平。

甚至與以資產負債率高為特色的地產公司相比，聯想集團的資產負債率也不算低。根據wind數據，地產行業頭部企業萬科在2018年到2020年的資產負債率分別為84.59%、84.36%、81.28%；碧桂園同期的資產負債率分別為89.36%、88.54%、87.25%，均不及聯想。

不過，值得注意的是，與業務同質性更高的國外同行戴爾和惠普相比，聯想的資產負債率要更低。根據wind數據，2018年至2020年三年，戴爾的資產負債率分別為99.77%、96.82%、93.5%；而惠普的資產負債率則高達101.85%、103.56%、106.42%。

高管薪酬辣眼 屢被質疑

包括柳傳志和楊元慶在內的高管薪酬是外界質疑聯想集團的另外一個原因。

資料顯示，柳傳志收入來自聯想集團和聯想控股兩家公司。聯想集團最近兩年裏支付了150萬美元退休金，每年約合480多萬元人民幣。聯想控股方面，2018-2020年柳傳志總薪酬分別是3673萬、4061萬、7603萬元。2020年數據大增是因為有2526萬餘元的退休金。

總體看，2018年到2020年柳傳志的年均薪水在5432萬元左右，與外界議論的億元高薪有差距。

再看楊元慶，2018年-2020年其聯想集團的薪酬分別是1.035億、1.747億、1.719億。

事實上、楊元慶、柳傳志並非聯想發放最高酬金的員工，還有2人比他們更高。根據財報顯示，聯想有一位董監高2021年酬金為3037萬美元，合人民幣約為1.95億元；另一位董監高2021年酬金為2870萬美元，合人民幣1.84億元。兩位具體訊息財報並未披露。

在負債率居高不下的情況下，高管們動輒上億的薪水，着實有些刺眼。這也招致很多批評：「原來錢都被高管們拿走了」「負債這麼多，公司高管居然還發這麼高工資」「楊元慶真是『打工皇帝』啊」……低迷的業績和股價，高額薪酬和激勵，聯想一直遭遇質疑，確實不是沒有原因的。

有業內人士對鳳凰網《風暴眼》表示，聯想集團作為一家港股上市公司，此前有關董監高的薪酬確定均是有公開披露且合規的，不太可能成為聯想集團終止IPO的原因。此外，鳳凰網《風暴眼》梳理歷史發現，A股鮮見因高管薪酬過高被否的案例，反倒是有很多擬IPO公司因為高管薪酬過低被質疑用以調節利潤而折戟的案例。

研發投入佔比的確低 但符合科創另外一套條件

鳳凰網《風暴眼》梳理財報發現，聯想集團的確存在研發投入佔營收比值低的情況。

招股書顯示，聯想集團2018年、2019年及2020年的研發投入分別為102.03億元、115.17億元以及120.38億元，累計超過300億元。雖然從研發投入的絕對值來看，聯想集團的該數據並不低，但如果結合三年的營收規模看，聯想在研發方面的投入比卻一直維持在低水平區間。

財報顯示，2018年到2020年，聯想的營收收入分別為3423.83億元、3526.76億元和4116.20億元，同期研發佔比依次為2.48%、2.63%、2.39%。

與同行相比，聯想集團的研發投入營收比亦不佔優。在與小米對比中，聯想招股書表示，二者研發費率數據「不存在重大差異」。而小米在近三年的研發費率則分別為3.30%、3.64%、3.76%，幾乎每年都會高出聯想集團一個百分點左右。

如果與整個科創板的平均水平比，聯想集團的差距就更明顯了。

wind數據顯示，截至8月26日，330家科創板公司中已有232家披露上半年業績。從研發投入強度看，232家公司研發投入營收佔比的平均水平約為17%，其中有15家公司研發投入營收佔比超過30%。

據鳳凰網《風暴眼》統計，目前在科創板申請、已發行或終止上市的科創主題為「新一代訊息技術產業」的企業一共有257家，而聯想的研發支出佔營收比重排名為253，位列倒數第五。

不過，需要指出的是，雖然研發投入營收比低讓聯想集團頗為詬病，但按照現行的科創板上市標準來看，聯想集團的多項數據是符合「科創屬性評價標準一」的。聯想集團在招股書中，也對該事項進行了披露。

聯想集團被市場質疑的深層次邏輯

在前述文章中，鳳凰網《風暴眼》針對市場上的三個普遍質疑進行了分析，可以看出，聯想集團的確在某些方面存在瑕疵，但都未嚴重到直接阻礙聯想集團科創板上市的程度。

對於聯想集團IPO終止的原因，經濟學家宋清輝對鳳凰網《風暴眼》記者表示，聯想集團終止在科創板上市的原因有很多，其中「創新成色」屢被市場質疑或是主要原因之一。

這一說法也得到了市場輿論的認同，科創板最大的標籤就是「科創」屬性，是專為科技型和創新型中小企業服務的板塊，而聯想的創新力一直被外界詬病，網友更是將之戲謔為「低端組裝廠」、「電腦拼裝公司」。

鳳凰網《風暴眼》對聯想集團的招股書進行了詳細的拆解和分析，發現如下問題：

1、PC業務仍是聯想集團的業務絕對主力，但聯想集團對於PC業務前景的預判卻過於樂觀

如果只從營收規模來看，聯想集團的確可以算是優等生。

根據2020年財報數據，聯想集團去年整體營業額近 4116 億元，按年增長 19.8%，其中主營業務收入為3991.56億元；稅前利潤為120 億元，淨利潤近 80 億元，按年增長超 70%。

4116億元的營收規模遠高於小米（2020年營收2459億元）、中興通訊（2020年營收1014.5億元），只是遜於華為（2020全年實現總營收8914億元）。

而從營收結構來看，目前，聯想集團核心業務包括智能設備業務集團和數據中心業務集團兩大板塊，主要產品包括個人電腦、移動設備、數據中心設備及相關解決方案。

根據最新財報顯示，聯想集團收入主要來自於智能設備業務集團，收入佔比接近90%，其中個人電腦PC和智能設備業務2020全年收入3287.44億元，按年增長18.60%，佔總收入的79.87%。

PC業務一直是聯想集團的營收主力，並且聯想也做到了全球第一的位置。

根據全球知名市場研究機構IDC數據顯示，2021年二季度全球前五大PC廠商中，聯想集團出貨2000萬台，按年增長14.9%，市場份額為23.9%。不僅如此，聯想在2020年全年的PC市場佔有率領跑全球，以24.9%的份額超過惠普、戴爾。

但對於PC業務發展的前景，聯想集團在招股書中所做的預測卻與部分行業分析師的觀點相左。

在一些行業分析師看來，PC受到智能手機衝擊一直處於萎縮的市場狀態，2019年的增長也是因為趕上一波PC的升級換代期，不能說明市場會持續復甦，而2020年PC業務之所以增長，也與疫情爆發所導致的「宅經濟」增長有關，隨着疫情這一偶發性因素逐漸退卻，PC行業前景依然難言樂觀。

值得注意的是，聯想集團在之前所遞交的招股書中，對於PC業務增長前景的預判與政策導向是背道而馳的。

在招股書中，聯想將在線教育、電子競技、智能製造三者作為開拓PC市場的新機遇，但隨着教育行業雙減政策、遊戲行業監管政策落地，聯想集團對於PC業務增長前景的預判似乎過於樂觀了。

2、超900億晶片依賴外部採購，科創屬性不足引爭議

鳳凰網《風暴眼》梳理聯想集團招股書發現，雖然聯想集團一直強調自己的科技屬性，但近年來其在半導體、晶片等關鍵領域的購買費用卻一直居高不下。

招股書顯示，近三年聯想主要原材料採購金額分別為1931.87 億元、1872.59 億元及 2153.32 億元。其中，2020年聯想採購處理器和晶片花費900.55億元，內存及存儲器花費605.83億元。

財經評論員張雪峰表示，科創板上市公司定位為「硬科技」，支持新一代訊息系統，高端裝備等六大行業企業，限制金融科技，模式創新企業在科創板上市，禁止房地產，金融投資類企業在科創板上市。聯想的科創板IPO之所以會終止，可能和企業的性質有關，創新屬性、科技屬性不夠，聯想的創新可能更多的偏向於模式創新，沒有核心研發能力方面的競爭力。聯想的業務雖然也涉及到半導體，晶片領域，但更多的是以投資公司的角色出現的，而非研發公司。

3、智能化轉型依然難見起色

「如果沒有聯想，世界將會怎樣？」聯想曾經紅極一時的廣告語似乎更契合聯想如今的心態：如果沒有聯想，「聯想」將會怎樣？

2017年柳傳志曾在首屆世界智能大會上表示，受當時的現實情況所限，聯想難以支撐龐大的研發費用，故而將發展路線從「技工貿」改為以「貿工技」為主。依賴「貿工技」路線和一路的兼併收購，聯想在2013年就坐上PC行業老大寶座。市場佔有率也不斷增長，成為聯想營收的「護城河」。

雖然坐上了PC全球第一的寶座，但聯想集團在PC業務之外，實際上此前已經開始了智能化的變革。

2018年聯想集團的「春晚」上，楊元慶舉杯起誓，聯想未來將「圍繞智能三要素（數據、計算力、算法）全面發力智能變革，嘗試加速智能化轉型」。

不過，從最新的財報數據來看，聯想集團的智能化轉型之路依然沒有太大的起色。

智能設備業務外，數據中心業務是聯想集團的第二大業務，這項業務近些年表現不温不火，2018-2020年的營業收入分別為405.67億元、389.69億元、405.94億元，僅佔聯想銷售額10%左右，而且，該部分業務在上一財年稅前虧損1.69億美元。

總結

不過，聯想目前的處境，或許早在30多年前就已經埋下因果。

1994年，聯想總工程師倪光南主張走技術路線，選擇晶片為主攻方向；而總裁柳傳志主張發揮中國製造成本優勢，加大自主品牌產品的打造。這就是至今仍被廣泛討論的「貿工技」和「技工貿」路線之爭。

最終，柳傳志勝利，倪光南則遺憾出局。之後，柳傳志任命楊元慶為聯想電腦公司總經理。在他的帶領下，當年聯想自有品牌電腦銷量躋身中國市場前三位。楊元慶也因此被譽為「銷售奇才」、「科技之星」。

儘管從銷售業績上來看，柳傳志似乎是「正確」的。但30多年來，走「貿工技」路線的聯想，一直被外界質疑沒有「技術底藴」，除了PC領域之外，在其他領域建樹無幾，也錯過了整個移動網路時代。

無論是高管高薪酬，還是高資產負債率，行業內似乎都有跡可循，都不是聯想的致命弱點。但作為有37年曆史的「科技」公司，聯想集團的科創成色似乎有負「科技」之名，也成為了其增長空間不被看好的主因。

而在主營業務中，老業務市場見頂，新增長點遭政策影響面臨不確定，新業務難撐大局，或許是聯想集團亟待解決的問題。

一個不可忽視的趨勢是，近些年來國家多次強調要努力實現關鍵核心技術自主可控，增強產業鏈供應鏈自主可控能力。從小米、華為等企業的快速崛起來看，擁有核心技術和高端研發能力的科技型企業更容易受到資本和消費者的青睞。

對於聯想來說，目前再爭論「貿工技」和「技工貿」路線哪個是正確的已經沒有多大意義。對晶片、半導體等零件的高度依賴性、關鍵核心技術的落後、遲遲不見起色的智能化轉型，或許才是聯想未來面臨的最大隱患。