聯想「財務疑雲」

本應成為科創板最大IPO的聯想集團，好像就短暫地「停留了」那麼一下。

9月30日，聯想集團在籌劃9個月之後，終於提交了招股說明書。然而，「十一」小長假剛過，10月8日，上交所科創板官網就發布了一則公告，稱「聯想集團和其保薦人分別提交了申請撤回科創板上市申請的文件，上交所決定終止對其的上市審核。」

滿打滿算，聯想集團就在衝刺科創板的路上「溜達」了一個工作日。

虎嗅翻開聯想集團提交的招股說明書，光內容就長達585頁，若想仔細讀完都要花上不少功夫，如果再加上審批的話，流程還需更長。而聯想集團整個IPO事件好像連個」過場「都沒走，就匆匆宣佈撤銷。這一」史上最短申請「一時之間也引來無數吃瓜群眾。

而故事主角聯想集團，在沉默兩天之後，發公告稱「考慮到公司業務規模及複雜度，招股說明書中的財務訊息可能會在申請的審閲過程中過期失效。同時，審慎考慮最新發行上市等資本市場相關情況後，決定撤回中國存託憑證於科創板上市及買賣的申請。」

不過，顯然短短這幾行解釋並不能打消吃瓜群眾的疑慮。10月11日一開盤，聯想集團港股和聯想控股股價就雙雙大跌，聯想集團跌超17%，聯想控股跌超10%。

這一次，投資者貌似不再「買賬」了。

想「一魚三吃」卻再也講不出新故事

其實，這已是聯想試圖「第三次吃同一條魚」了。在港股聯想集團已經上市，除此之外，聯想控股也在港股上市，其持有25%聯想集團的股份，也就是說，有四分之一的聯想集團再次以另外一種形式上市。而本次IPO，聯想集團也是打算以CDR的形式再一次募資，募資金額高達100億元。

同一個載體多次重複上市，聯想還有「新故事」可講麼？

首先，公司選擇上市募資一般是缺錢，但從聯想集團的賬面上來看，2018年3月31日至2021年3月31日三個財年，其經營活動產生的現金流量淨額分別為117.28億元、181.24億元和268.83億元，現金及現金等價物分別為179.3億元、251.6億元和201.63億元。

除此之外，聯想集團二十多名董事、高管及核心技術人員還拿着被不少人吐槽的高薪。2020年，他們拿到的總薪酬就達9.34億元，人均超過3000萬元。

這樣來看，「我特別缺錢」這一故事貌似不太具有說服力。

當然，聯想集團也可以拿它多年90%的高資產負債率來講「缺錢」的故事。但不太巧的是，其這次選擇「講故事」的地方是科創板，而科創板的重點並不是幫助企業降低高槓杆，這就令聯想集團本次想將「35%的募集金額用於補充流動資金」這一目的顯得尷尬了。

那麼，既然科創板的定位主要是幫助科創性企業籌錢推動創新研發項目，聯想集團能不能講好一個「科創」故事呢？

目前來看，聯想集團想講的「科創故事」也並不被買賬，反而成為了被重點質疑的一個點。首先，從其前幾年的業績增長路徑來看，有一部分原因是因為聯想集團吃到了一部分PC市場復甦的紅利，並不是靠某個研發創新點帶來的關鍵突破。

其次，也有些觀點認為，聯想集團就是一個「電腦組裝廠「，走得是「貿工技」路線。其「材料」來自於廣泛的國際供應鏈，微軟的Windows操作系統、Office文字處理，英特爾的CPU，AMD或者英偉達的顯卡，西數的硬盤，Realtek（瑞昱）的網卡。這裏面的核心材料，無一件是聯想原創，甚至其主打的PC品牌——ThinkPad系列，還有x86服務器，都是買來的。

另外，聯想集團常年研發投入在3%左右，不僅比可比公司浪潮訊息、小米的研發平均值要低，與動輒就高達30%研發費用率的一水兒科創板公司相比，更是顯得遜色。

如此看來，聯想集團想講一個頗具「科技含量」的故事也很有難度了。各種「講故事」的路徑都走不通，也令聯想想「一魚三吃」的夢想破碎。

被吐槽「電腦組裝廠」 研發人員平均年薪卻比晶片公司還要高

除了聯想在資本市場上「講故事」能力漸顯乏力之外，虎嗅在翻看其9月30日長達585頁的招股說明書時，還發現了一些值得「玩味」的點。

首先是薪酬方面。這兩天，聯想集團所謂的「高管高薪」已經引來不少人吐槽。據招股書顯示，聯想集團二十多名董事、高管及核心技術人員在2020年拿到的總薪酬就達9.34億元，人均超過3000萬元。

不過，除了討論得「火熱」的高管薪酬，虎嗅還驚奇的發現，它不僅給高管們發錢大方，給員工們發工資也甚是大手筆。

在其9月30日發布的招股書中，虎嗅發現了聯想集團此前並沒有披露過的員工數量這一訊息。

再加上，招股書中還披露了研發人員、管理人員和銷售人員的薪酬，2020至2021財年，分別為59.75億元、120.52億元和110.97億元。

好奇之下，虎嗅大體推算了一下聯想集團研發人員、管理人員和銷售人員的人均年薪，分別約為58萬元、97.7萬元和101.2萬元，如果僅憑生活經驗來說，平均年薪都能達到約60萬元、100萬元的話，絕對不算低了。當然，不加以對比，則不具備說服力。虎嗅將聯想集團的員工平均年薪做了各種對比，仍然尤為突出。

比如，先拿聯想集團在招股書中披露的可比公司浪潮訊息來說，其財報披露了2020年技術人員、銷售人員的薪酬分別為10.72億元和7.27億元，人數分別為2861人和1947人，虎嗅由此推算，其2020年技術人員人均年薪37.48萬元、銷售人員人均年薪37.3萬元。這一平均年薪與聯想集團相比，明顯遜色很多了。不過，浪潮訊息2020年人均創收884萬元，人均創利20.56萬元，而相較之下，聯想集團2020至2021這個財年，人均創收785萬元、人均創利僅14.8萬元。

除了可比公司浪潮訊息之外，虎嗅還通過wind統計了科創板所有341家上市公司2020年的研發人員人均年薪，其中有35家未披露數據，科創板剩餘的約300家上市公司中，研發人員人均年薪超過50萬的只有3家，分別為瀾起科技、聚辰股份、中芯國際，分別為64萬、56萬和50萬。

查看這三家公司的背景資料就可得知，它們的共同點就是都是晶片公司。其中，瀾起科技，集成電路設計公司，全球3家內存接口晶片供應商之一，研發費用率基本在15%以上；聚辰股份，EEPROM設計企業，研發費用率也基本在10%以上；中芯國際就更不用說了，晶片龍頭企業，研發費用率也常年在15%左右。

而聯想集團研發人員的人均年薪與這些晶片公司基本相當，若真的上市，基本就排在科創板第二位。有意思的是，一邊有不少觀點說着聯想走得是「貿工技」路線，「沒啥科技含量」，另一邊聯想的研發人員卻拿着比大多數晶片公司研發人員還高的工資。這種情況就很令人好奇了，為什麼研發人員們拿着這麼高的錢卻沒令聯想擺脱「貿工技」的標籤？另外，這些高薪的研發人員們產出了多少具有突破性的創新產品和科研成果呢？

除科創板之外，虎嗅還將比較範圍擴大到了整個A股，統計發現，在4000多家上市公司中，除600多家未披露相關數據之外，剩餘的幾千家公司中，2020年研發人員人均年薪達到了58萬元以上的，也僅有20位。也就是說，即使放到整個A股，聯想集團的研發人員薪酬也是排得上號的。那麼，聯想集團的研發人員拿到的薪水是否與其科研成果相匹配呢？就值得進一步探究了。

而對於研發人員為何存在高薪酬，虎嗅也收到了聯想集團的解答，其稱：「聯想集團是一家全球性的科技公司，在全球180個國家有業務，包括收購ibm、motorola、NEC等國際巨頭，海外員工的薪酬在公司佔較大比例，眾說周知，海外員工的薪酬會拉高公司的整體薪資。」

海外員工的薪酬究竟佔多大比例，令虎嗅好奇。然而，這一解答也引起虎嗅新的疑問，那就是這些海外高薪研發人員是否是不可替代的呢？若可替代的話，聯想為何不選擇用人成本更低的國內人員，這可以令聯想集團在高負債率之下更好地壓縮成本，畢竟從科創板和A股的統計現狀來看，連龍頭晶片上市公司的研發員工平均年薪都還不如聯想。

若不可替代的話，這些海外高薪研發人員是否有關鍵性的核心研發技術成果呢？正如文章所提，聯想目前貌似還沒有擺脱「科創屬性不夠強」、「電腦組裝廠」這些標籤，那麼這筆養高薪研發員工的錢花得值不值，就值得盤算一下了。

50億的存貨來源讓人好奇

除了各種薪酬的細節令人好奇，若細看聯想集團披露的財務數據，還有一些類似的疑點令人搞不清。

虎嗅發現，聯想集團在9月30日發布的招股說明書中，就披露了一系列產銷量數據。要知道的是，若產量比銷量多時，則意味着剩餘的產品沒賣出去，要計入到庫存中。若銷量比產量多時，則意味着當年銷售出的產品有一部分是動用了存貨，那麼當年的存貨也應該相應減少。

那麼，根據這個邏輯，就能大體推算出其產銷量財務數據是否與存貨數據相匹配。

比如說，在2020至2021這一個財年中，聯想集團披露了三類主要產品---個人電腦和智能設備、移動設備、數據中心設備的產銷量數據（見下圖），由此推算出這三類產品的產銷差分別為-6.8萬件、-6.16萬件和0.72萬件。

通俗來說，就是個人電腦和智能設備、移動設備這兩類產品，當年不僅把生產出來的全賣掉了，還把庫存中6.8萬件和6.16萬件的貨物也賣了。而數據中心設備當年生產的量並沒有全賣出去，還剩下0.72萬件要放到存貨中去。

那麼，這6.8萬件和6.16萬件貨物分別值多少錢呢？聯想集團同時還披露了這些產品的單位成本均價（見下圖）。

將成本價與件數相乘，就可大體推算出這些貨物的金額。計算之後，我們可以得知，在聯想集團2020年的存貨中，應該減少了1.97億元的個人電腦和智能設備、5001萬元的移動設備，與此同時，還增加了3.79億元的數據中心設備。

一番加加減減之後，在聯想集團2020年的庫存之中，理應增加1.32億元左右的已生產好的產品，等待銷售。

然而，虎嗅看了聯想集團招股書中庫存的數據明細(見下圖），發現2020至2021這一財年，其製成品（已生產好的產品）相較於上一年卻猛增了約54億元的貨物。

這一狀況就令虎嗅產生很多疑問了。理論上說，庫存應該僅增加約1.32億元的貨，卻突然多出50多億元的貨，這批貨是從哪兒來的呢？

首先，因為測算中引用的是各類產品的平均單位成本，會產生一定誤差。但虎嗅還用同樣的方法大體核算了一下2019至2020財年的產銷量與庫存情況，發現在這一財年中，雖然這些數據也不能完全匹配上，但異常金額僅在5億元左右，相較於2020至2021這個財年，可謂「正常」了許多。

若不完全是因為誤差的話，那麼還可以構成這一類數據異常的原因，有可能是當年出現大量退貨、也有可能是當年有些貴价產品沒有銷售等原因。

但虎嗅收到聯想集團對此問題的回覆，其稱：「PC行業，各種配件的提前囤貨和採購都非常正常，跟退貨並不相關。」

正如聯想集團所言，PC行業中，各種配件的提前囤貨和採購都非常正常，但根據財務勾稽的一般邏輯，這也應該在產銷率上反映出來，並與產銷等相關數據匹配。但由上文可知，這一系列數據並無法匹配，還產生了約50億元的數據異常。

若如聯想集團所說，不存在退貨等問題，那麼還有哪些理由解釋這一數據異常呢？這也需要等待聯想集團做進一步地解釋和披露。若實在無合理解釋的話，其這一系列財務數據的真實性就存在疑問了。

雖然，聯想這次在科創板上「講故事」沒有成功，但其在港股仍有上市公司平台，更何況，在聯想集團這次的回應公告中，並沒有把話說死，其稱「如有任何有關建議發行中國存託憑證及上市的重大更新及發展，本公司將適時另行作出公告」，若有一天聯想更新了「故事」的版本，這些疑問仍然等待解答。