一個時代的落幕：恒大事件衝擊的可能性評估

導讀
從典型危機發酵的「三個層次」評估恒大可能的衝擊，我們認為系統性風險勿需過慮，恒大自身債務佔GDP不足2%，惡劣影響主要是房企債務成片違約、上下游因商票違約而受連帶衝擊。極端情況下，違約潮將拖累年底社融、工業增加值增速分別0.4、1.5個百分點。未來地產行業去金融化提速，一個依賴地產驅動經濟的時代正在落幕。

摘要

評估信用風險的「三維」框架：1）微觀層面：風險在同行業橫向傳染，動搖市場「剛兑」信仰，經營模式相似的企業受衝擊，融資陷入困難。2）中觀層面：風險既向上下產業鏈蔓延，也向貨幣市場傳導，抬升融資成本，信用風險和流動性風險螺旋式傳導。3）宏觀層面：社會層面廣泛信用收縮，拖累社融和實體經濟，甚至觸發系統性風險。

定性恒大事件：不會引發系統性風險，但有系列實質性影響。

1）兩者危機之源、所處宏觀背景均有明顯差異。中國宏觀環境尚穩，商品房庫存不高，房價也沒有出現大幅下降。

2）更長視角下，地產調控、融資條件收緊僅是催化劑，恒大危機醖釀於近年自身經營戰略錯誤。

可能的演繹路徑：引爆境內外違約潮。1）覆盤2018年違約潮，恒大事件可能引爆境內信用債違約潮。2）地產美元債違約潮也可能出現。

具體影響：行業出清，衝擊上下游及金融系統較大，經濟影響有限。

1）影響一：風險將橫向傳染，未來中小房企承壓巨大，行業加速出清，弱資質等級房企信用利差將明顯走擴，分化加深。

2）影響二：地產去金融化進入加速期，恒大違約對上下游供應商、中小銀行衝擊較大，銀行業壞賬率將抬升0.2~0.6個百分點。但後續信用與流動性風險螺旋抬升有限。當前銀行整體涉房債務46萬億，在1%違約下，銀行利潤損失超20%，而資產損失僅0.14%。

3）影響三：恒大事件對信用和經濟均有衝擊，但相對可控。1）當前房企融資各渠道均受限，疊加到期量大，信用擴張受制約。2）恒大自身債務佔全部房企2.3%，佔所有上市房企7.7%，佔GDP1.8%，規模佔比不高。若僅自身違約，則影響有限。3）但影響大的是上市房企發生大片違約，目前房企整體負債85萬億，佔GDP80%，是房地產業GDP的10.7倍。並且結構中75%為債券以及應收賬款，到期高峰在2021年年底和2022年上半年。若四季度到期的債券均違約，則社融增速將下降1.4個百分點，工業增加值增速下降2%。4）利用歷年違約企業數建模測算，違約企業數每增1%，工業增加值增速下降0.16%，社融增速下降0.08%。5）若四季度違約數增加5%，則最壞拖累年底社融0.4個百分點，工業增加值增速1.5個百分點，拖累持續1-2個季度。

後續政策響應可能：1）對恒大，政府介入有度，主要維護購房者、員工等利益，不對恒大債務兜底。2）地產政策不會全面放鬆，但在行業債務有所出清後，前端融資（開發貸）和房貸政策可能加速趨松。3）貨幣政策上，央行流動性對沖大概率將「配合式」加持。

目錄

正文

恒大危機近段時間引發了市場對於信用風險蔓延，進而衝擊房地產行業、金融系統以及實體經濟的擔憂。10月，地產行業提前步入「寒冬」，不但出現了花樣年的爆雷，恒大物業也發生停牌，與此同時，全國新建商品住宅成交面積按年下降超三成，樓市在央行「三穩」（穩地價、穩房價、穩預期）和「兩個維護」下表現較低迷。

那麼，後續恒大若真的「倒下」意味着什麼？如何來量化帶來的實質性影響？我們認為恒大不是「雷曼」，當前宏觀環境、政府處理危機能力也與美國次貸危機期間大相徑庭，難以引致系統性風險。但是，我們發現，由於恒大處於房地產業的關鍵地位，其破產將對上下游企業以及金融系統均產生了一系列實質性影響，意味着地產去金融化進程進入加速期的同時，也宣告了依賴地產來驅動經濟的時代已經落幕。

1. 評估信用風險衝擊的「三個維度」

信用事件在歷史上並不少見，有如「雷曼」，引發了嚴重的系統性風險，也有如近年來中國的違約潮、包商、永煤、海航事件……雖然衝擊了信用債市場，進一步打破了剛兑預期等，但是並沒有嚴重衝擊經濟和金融系統。梳理歷史多起信用風險事件，我們發現，危機傳導蔓延常常歷經三個層次。若每一層次缺乏充足的催化劑，危機都將難以繼續發酵。

第一層影響（微觀層面）：信用風險在同一行業內進行橫向傳染。這種傳染主要是由於市場對發生爆雷的企業原本具有一定的「剛兑」預期，而該企業爆雷發生之後，市場對其的「剛兑」信仰被動搖。因此，經營模式相似的企業便會受到影響，比如包商銀行事件期間，中小銀行債券信用利差明顯走擴；永煤事件過後，煤炭類產業債、國企類產業債的信用利差也發生了明顯走擴。

第二層影響（中觀層面）：信用風險一方面縱向上沿着產業鏈蔓延，另一方面負債問題傳導至資產端，引發同業收縮，導致流動性風險也抬升。當發生爆雷的企業處於產業鏈的關鍵地位，基於龐大複雜的上下游產業聯動機制，與該危機企業關聯密切的上下游企業不但盈利受到連帶衝擊，原先市場對它們的「剛兑」預期也會由此打破，進而造成這類企業信用債和股票的暴跌。並且，這種傳染常沿着產業鏈的順序發生，處於產業鏈下游的地產、汽車等行業若發生爆雷，更有可能因下游需求轉弱而傳導至中游的有色壓延、黑色壓延行業，最終影響上游的有色採選、煤炭開採行業。

於此同時，信用風險也會向貨幣市場傳導，這又將一方面導致企業發債融資成本上升，信用債質押能力下降，相關企業進一步陷入融資困難的惡性循壞，信用風險升温。另一方面，由於公募產品踩雷而引發持有人大量的贖回，為了應對體量巨大的贖回壓力，大量利率債以及同業存單等流動性好的資產被拋售。比如包商事件期間，質押回購利率（R007）迅速走高，同業存單利差走擴的同時，規模也明顯收縮。

第三層影響（宏觀層面）：信用風險在中觀行業層面蔓延並且引致流動性風險升温後，觸發流動性風險和信用風險的相互傳導機制，進而導致社會層面廣泛的信用收縮，拖累社融增速，觸發系統性風險，拖累整個實體經濟。

2. 給恒大事件定性：不是中國版「雷曼」，難以引致系統性風險

2.1 「恒大危機」與「雷曼時刻」的三個本質區別

我們認為恒大事件與雷曼有本質區別，不會引發系統性風險，市場過於透支擔憂。

1）區別一：危機之源有所不同。雷曼兄弟是一家擁有全方位客户和業務的投資銀行，業務涉及抵押住房貸款的多個環節。2007年美國次級房貸危機爆發，壞賬激增，房貸債券和相關金融衍生品迅速貶值，雷曼兄弟因持有大量這類金融頭寸而遭受巨大損失，在美國財政部和聯儲局拒絕救助後申請破產保護，市場信心迅速崩潰，信貸市場混亂不堪，進而引發了連鎖反應。而恒大則是由於自身流動性壓力和債務問題。

2）區別二：所處宏觀背景不同：2020-2021年中國的宏觀環境與2008年前後的美國截然不同。雷曼破產發生於2008年9月中旬，處於美國次貸危機的全面擴散階段，美國經濟嚴重衰退，經濟已經進入負增長；房價持續下行，9月房價按年下降9%，跌至四年最低；社會資產嚴重縮水，企業、居民的資產負債表和現金流都在惡化；全行業盈利鋭減，包括加州銀行等多家金融機構出現倒閉。

而當前恒大事件發生的宏觀環境沒有惡化，只是近年房地產調控政策有所趨嚴。雖然疫後經濟復甦見頂後放緩，但尚未至失速地步，企業盈利也沒有出現顯著惡化，貨幣環境尚佳。而目前國內房地產行業庫存並沒有達到歷史較高分位（超過80%），房價也沒有出現趨勢下降。

3）區別三：傳導路徑不同。美國房地產泡沫破滅和龐大的次貸證券市場是雷曼事件的傳導源頭。次貸危機前，極度寬鬆的市場環境催生了大規模的次貸債券和其他金融衍生品，雷曼在這類市場的份額超過10%。在房地產價格大跌後，雷曼持有的相關金融資產迅速貶值，潛在的金融風險也通過鏈式反應徹底釋放，金融市場徹底陷入大蕭條。

恒大事件在宏觀層面的導火索是2020年以來房地產調控帶來的房企融資渠道收窄，融資規模持續下降，疊加企業銷售回款減少，流動性缺口較大。即便傳導，傳導途徑也較為單一，主要影響仍在房地產領域。雷曼事件是美國房地產崩盤疊加了金融資產縮水，繼而再由資產縮水導致的金融系統崩潰，傳導鏈條與恒大截然不同。因此恒大事件難以蔓延到系統性風險。

2.2 除外部融資環境收緊外，恒大自身的三個問題

除了外部融資環境因為房地產調控政策趨嚴以外，我們進一步從企業經營戰略、經營能力以及債務結構和存量這三個角度來梳理恒大此次危機的自身根源，以及將其與歷史上房企危機的不同原因進行比較。

問題一體現在經營戰略方面。

1）首先是多元化。目前，恒大旗下業務分為八大產業平台，其中恒大地產是集團運營核心，其他業務包括新能源汽車業務、物業業務、媒體網絡業務、房產汽車交易業務、文娛業務、健康產業業務、食品飲料業務，已逐步形成「房地產+多元服務業」的戰略模式。但是，多元化的業務並沒有給恒大帶來健康的現金流，大部分業務都處於虧損狀態。其中，新投入的新能源汽車產業在今年上半年虧損高達48億元，給恒大的債務負擔雪上加霜。

2）其次是擴張過於激進。恒大的高負債率主要來自其主營業務恒大地產，由於公司大規模增加土地儲備，恒大的負債率不斷攀升。恒大2020年的年度報告顯示，恒大總土地儲備項目共有798個，覆蓋了幾乎全部一線城市，總規劃建築面積高達2.31億平方米，土地儲備面積排名世界第一。由於業務激進的擴張，目前恒大負債已累計至1.95萬億，其中有息負債高達8300億。

問題二體現在經營能力方面。

1）首先是周轉速度：近年來，恒大集團的存貨周轉天數不斷攀升，從2012年的870天上升至2020年的1140天。高負債率和高周轉天數的組合通常只能在企業快速擴張期可以順利運行，而恒大面臨融資困難，這樣的組合會給企業造成巨大的現金流和負債壓力。

2）其次是去化能力：從2020年下半年開始，恒大就通過房價促銷的方式主動降庫存。2021年6月，恒大加大促銷力度，採取「低折扣+高獎勵」的方式，單月銷售額提升至716.3億元。但7-8月以來，促銷熱度逐漸減退，去化效果減弱， 8月的銷售額下降至6月的一半左右，為380.8億元。另外，房價大促銷是非常規的銷售策略，體現了恒大常規銷售能力的不足，無法應對自身的高庫存難題。

問題三體現在債務結構和存量方面。

1）首先在2020年，恒大集團的「三道紅線」全部違規。其中，公司的資產負債率為82%，高於規定的70%，說明恒大的財務風險很高；公司的淨負債率為159%，高於規定的100%，說明恒大的償債壓力很大；現金短債比為0.47，遠小於1，說明恒大面臨巨大的現金流壓力。

2）在負債量方面，恒大2020年總負債16151億元，其中借款8133億元，應付貿易賬款及其他應付款項8017億元。

3. 恒大事件可能的演繹路徑：引爆境內外違約潮

3.1 覆盤歷史上的房企「爆雷」與「民企違約潮」

房企違約始於2018年，期間正是中國第三輪的信用債違約潮——民企違約潮。這其中的房企違約並不是大頭，也不是最先違約的一批債券。

我們統計得到2018年房企違約主體涉及4家，債券涉及13支，金額也並不大，為70億元。而2018年整體的信用債違約達到164支，邊際上較2017年的47家有大幅度增加。

之後違約潮起，2018年至2019年間，共涉及發行人達到了82家，違約涉及債券達399支，體量是第一波違約潮的數倍，違約金額達到3371億元。其中民營企業債券337支，佔比達到84%。違約債券首次突破AAA級，貫穿AA-至AAA，但仍然主要集中在AA和AA+。

該輪違約潮在行業分佈上非常廣泛，涉及中上游原料、中游製造、周期板塊、可選消費（紡織服裝）、必選消費（食品飲料）等多行業。而先前違約集中的新能源，在這一輪的違約潮中比重明顯下降，輕工類的家電家居行業也少有違約。

覆盤2018年違約潮發生的宏觀環境及違約事件蔓延的路徑，我們發現2018年的民企違約潮並非由房地產企業引爆，但是演化路徑是——「若干中小弱民企」率先違約，進而處於產業鏈關鍵地位的大型民企違約。與此同時，宏觀環境在2017年年末若干弱資質民企違約後，經濟繼續下行，貨幣信用環境持續趨緊，監管仍未放鬆，以及中美貿易戰造成新的衝擊。最終，民企違約由「點」升級成「面」，由周期行業深入到消費類公司，徹底引爆2018年的違約潮，剛兑預期進一步打破。

1）第一階段：2018年的民企違約潮醖釀於2017年的「零星」違約。2017年國內宏觀環境是導火索，點燃了部分內部管理欠佳的民企一直以來潛在的風險點。2017年首先是經濟周期下行，企業盈利（特別是民企）受到挫傷。其後，由於金融去槓桿開啟，資管新規徵求意見稿出台，打擊了影子銀行，監管越發趨於嚴格下，弱資質民企在金融系統融資遭遇困難，相關債券首先「爆雷」。

2）第二階段：到了2018年，經濟基本面繼續惡化，金融與實體開始同步去槓桿，疊加外部中美貿易戰爆發，三因素導致違約由點及面，進一步升級，不少多元化經營的處於產業鏈關鍵地位的大型民企也出現爆雷，其中就包括若干家房地產企業。

3）第三階段：由於第二階段中出現史無前例的大型民企違約，市場「大而不倒」的剛兑預期被進一步打破，國企和民企的融資成本分化更為嚴重，進而又有一批民企出現陸續違約，並且行業涉及更為廣泛，從周期行業深入到消費類公司，最終徹底引爆了2018年民企大規模的違約潮。

3.2 類似民企違約潮，「恒大」之後將有「恒大們」

我們認為恒大事件縱向傳染力強，可能引發一波違約潮。我們可以將2020H2期間（2020年6-9月）「死掉」的房企可以類比於2017年下半年違約的弱資質民企，當前的恒大可以類比於2018年違約潮蔓延開之後的某一處於產業鏈關鍵地位的多元化大民企，進而最嚴重的情形下，可能發生諸如2018年的違約潮。具體的違約潮演化路徑可能如下：

1）第一階段：2020H2期間，部分中小房企由於自身實力較弱（評級在AA或者AA+），並且高槓杆運營。疊加外部房地產貸款集中管理制度，非標嚴監管仍在，三道紅線壓制傳統融資渠道，這部分房企融資的艱難程度不亞於2017年年末率先倒閉的弱民企。隨着流動性壓力越來越大，部分房企已經出現資金鍊破裂，進而引發違約。

2）第二階段：處於產業鏈關鍵地位的多元化大民企——恒大出現違約，由於其處於產業鏈關鍵地位，上下游公司眾多，並且此前市場也對其有一定「大而不能倒」的信仰，恒大違約類似於2018年的違約潮中大型民企。雖然2021年H1出現了華夏幸福這類AAA級大民企信用事件，同時，信用債在3-5月迎來到期高峰，但是在宏觀環境尚好的前提下（2021年上半年貨幣端提前轉松，信用債市場發債有所改善，經濟復甦尚未見頂），2021年上半年，整體信用債風險可控，並沒有出現連環的違約事件。但是，不可否認的是，當前房地產行業前10大高危的房企截止21年上半年的有息負債規模合計達萬億級別，民營地產公司融資將更為困難。此外，恒大破產造成上下游企業經濟連帶損失（大量交叉違約產生），構成一定連帶風險。

3）第三階段：在未來經濟下行壓力越來越大，若房地產政策完全不放鬆，非標監管等仍較嚴，則弱資質房企、與房企相關度高的上游供應商、中小銀行以及類似於恒大的這類債務過高、流動性差的大房企均將面臨違約風險，新一輪的違約潮並不能完全排除。

2021年的違約企業較2018年更為集中，地產、基建相關企業佔比過半，其次是新能源佔比超一成。子行業中房企、交運違約明顯高於其他行業，軟件與服務、電子元件比重再次上升。而上次違約潮中比重較高的中上游原料大幅下降，可選消費、必選消費違約比重也明顯降低。因此，新一輪違約潮可能以「恒大」這類大型房企為中心在上下游企業中蔓延。

3.3 除了境內違約潮，恒大事件也可能引爆地產美元債的違約潮

隨着越來越多的海外美元債到期，恒大美元債的違約在投資者風險偏好下降的背景下，可能誘發骨牌效應。首先傳導至地產美元債，進而傳導至其他相關行業美元債，最終引爆中資美元債的違約潮。

受恒大流動性危機發酵影響，自2021年二季度以來，地產美元債發行規模維持低位，發行利率則出現跳升。地產美元債發行規模持續低位，月均發行量僅30億美元，淨融資為負。同時發行利率在3月、9月有明顯跳升，分別為10.08%和9.10%，前者達到近17個月以來峰值。

近日各大評級機構對恒大集團的評級多次下調，高收益地產美元債進一步承壓，花樣年華違約加劇恐慌。自2021年6月起，同樣受恒大流動性危機發酵影響，中資美元債收益率持續攀升，9月進一步跳高，iBoxx中資地產美元債指數大幅下跌。10月6日，豪宅開發商花樣年2.06億美元票據違約更加劇市場恐慌。截至2021年10月6日，中資美元債收益率攀升至10.27%，為近17個月以來最高值。信用風險發酵對高收益債券的影響尤為明顯，iBoxx高收益中資美元債指數自2021年6月以來下跌近16%。

這一衝擊是「史無前例」的。從歷史經驗看，境內違約市場對境外美元債的衝擊主要集中在短期以及零星的相關企業，並沒有引發長期的以及大面積的境外違約潮。歷史上，國內違約事件外溢至境外美元債市場，影響中資美元債的案例主要是兩個。第一是2014年首次違約——「11超日債」。該違約發生之後，美元債指數在一周內迅速下跌，但隨後便迅速回升。第二個是「佳兆業違約」，佳兆業與恒大一樣屬於房企，是美元債市場的首次房企美元債違約。但彼時這一違約事件並沒有像恒大一樣引起投資者，甚至美國政府的高度關注，美元債指數在當天下跌0.12%，但是迅速恢復。

因此，近日美國國務卿布林肯聲稱希望中國在處理恒大集團危機潛在影響的問題上採取負責任的行動。我們認為若地產美元債在恒大事件的連帶傳導下爆發違約潮，將直接衝擊美國垃圾美元債市場，也影響國內房企的海外融資。

而與此同時，地產美元債下輪高峰將從2022年初開啟，提升了後續的違約潮爆發的概率。本輪中資房企離岸債高峰自今年年初開啟，峰值在4月，4月當月到期量超百億美元，由於美元債佔地產離岸債90%以上，根據地產離岸債數據，我們預計下兩輪地產美元債償債高峰將出現在2022年1-7月和2023年1-4月，月均償還預計為70億美元左右。

4. 恒大事件的實質性影響一：橫向傳染，行業加速出清

4.1 恒大的溢出效應疊加三道紅線導致中小房企未來承壓巨大

對房地產行業而言，恒大事件的「第一層」影響最終將會導致行業加速出清，現金流壓力大、債務槓桿較高的房企在年底和2022年將面臨較大風險。我們定性「恒大事件」並不是「雷曼時刻」，不會帶來系統性風險，但是對於中小、民營房地產商的負面衝擊不容小覷。

自2018年房企違約事件發生以來，萬科、泰禾、華夏幸福等多個龍頭房企出現了違約，隨着恒大事件的爆發，民營地產公司的授信額度可能進一步收縮，融資、銷售更為困難。我們按照營收>=1000000萬元、營收>=50000萬元以及營收>=1000萬元作為劃分大中小企業的三個檔，發現當前在三道紅線的壓力下，中小企業事實上面臨比大型企業更大的融資壓力和達標壓力。我們認為後續相對受益的，一是國企開發商，特別是優質國企開發商，未來競爭更具優勢。二是流動性較好的公司。

4.2 弱資質等級房企信用利差走擴，房企信用分化加深

2018年後，房地產行業信用債利差波動較小，在2020年11月底達到拐點，並於2021年7月達到峰值。在2018年到2020年期間，AAA級債券信用利差走勢平穩，基本維持在80BP左右，且與AA+、AA級債券有顯著信用利差。2019年9月後，AA+、 AA級債券利差收窄後保持穩定，沒有明顯分化。

2020年後，AAA級債券信用利差逐漸收窄，目前穩定在60BP左右；而AA+和AA級債券的信用利差則出現了較大波動。自2021年以來，AA級債券的信用利差波動劇烈，整體仍處於高位，2021年6月更是高達400BP，AAA級和AA+級有所回調。

5. 恒大事件的實質性影響二：地產去金融化，一個時代落幕

我們從其對上游供應商，下游關聯公司，同行業公司以及為其提供融資服務的銀行業進行展開分析。

5.1 對上下游供應商影響較大，宣告地產撬動經濟的發展模式落幕

由於恒大尚有大量商票沒有兑付，隨着公司破產，上游供應商將面臨較大的經濟損失。在上游供應商中，根據應收款餘額以及單體合同額的比較分析，建材類裝飾公司應收款項數額高，面臨相對更大的流動性壓力。因為上游企業在一方面收不回來恒大的「應收款項」，另一方面卻仍然需要向其上游的原材料供應商支付成本，進而影響到這些企業原本的擴張，甚至影響這些企業的信用額度。但即便這些公司全額計提有關於恒大的應收款項，這一類減值也將屬於非經常性損失，對相關公司的利潤表影響相對有限，對其現金流量表影響也不會很大。此時，現金流充裕，資產負債表尚佳的上游供應商將受影響較小。

與上游供應商一致，下游公司也有大量的恒大應收賬款，大都佔其2020年淨利潤的二至三成，恒大破產對這些公司的業績影響較大。皮阿諾等下游紛紛表示若商票和應收賬款「追討」失敗，則他們將會選擇用股權來抵債。這種方式並不會給企業帶來現金流，因為這不是實際現金款項的轉讓，而是以債權債務相互抵消的方式進行。因此，恒大破產對下游公司也造成了一定的負面影響。

5.2 對銀行業衝擊可控，地產去金融化進程進入加速期

恒大事件對整體銀行業的衝擊仍較為可控，但是對中小銀行，特別是城商行衝擊較大。恒大目前一年內的有息無息負債高達11771億元。高槓杆不僅給合作企業造成了嚴重的現金流風險，還給銀行等金融機構造成巨大的償債壓力。

首先，恒大有諸多金融機構借款項目面臨到期。目前出現了部分銀行的壞賬，預計銀行壞賬率將抬升。近年來，房地產相關貸款約佔銀行貸款的30%~35%。我們根據恒大債務中的銀行貸款約4000億元，商業票據約7000億元進行測算，預計壞賬率總體約抬升0.2-0.6個百分點（壞賬率=損失類貸款/各項貸款餘額，0.2%為僅考慮恒大違約貸款，0.6%為恒大票據違約牽連其他企業銀行貸款）。

結構上，國有大行風險敞口較小，對恒大開發貸款佔比偏低，而中小銀行，特別是城商行，可能受到風險傳染。但因其所合作房地產開發項目均在經濟較發達的大灣區、長三角及中部地區省會城市，因而風險仍然相對可控。

我們測算當前銀行業整體涉房債務（不含表外）為46萬億，其中開發貸、個人按揭貸、企業債中涉房部分、表內非標涉房部分規模分別為7.26萬億、34.44萬億、1.10萬億、3.21萬億，佔比為16%、75%、2%、7%。

具體測算方法和假設如下：

1）房地產開發貸款、個人按揭貸款餘額數據來自中國人民銀行，其中房地產開發貸款中剔除了沒有違約歷史的保障性住房開發貸餘額。

2）企業債中涉房部分測算中，假設銀行持有全部企業債規模的10~20%為地產債；2020年末銀行持有企業信用債規模達5.49萬億。我們按照最保守的情況估計，企業債中的涉房部分達到1.1萬億。

3）銀行非標包括表外理財和表內自營兩部分，表內自營指銀行通過自有資金投資於信託、資管計劃等產品，假設這部分中有50%投向房地產行業。2019年末上市銀行表內非標規模為5萬億，假設2020年降幅為10%，則2020年上市銀行表內非標為4.5萬億，而2020年末上市銀行總資產佔全部銀行業的68%，由此推算銀行業整體表內非標規模為6.42萬億，其中的50%為3.21萬億。

房企違約對銀行業資產衝擊較小。資產方面，考慮銀行業整體涉房債務規模（不含表外），假設1%的涉房債務發生違約，損失額為0.46萬億，佔銀行總資產的比重僅0.14%。最悲觀假設下，假設10%違約對銀行資產影響不到1.5%。

此處我們將歷史的「房地產不良貸款佔地產貸款比例」作為這一比例的參考，這一比例近年來穩定在2%以內。Wind顯示在2005年以及更早，房地產貸款的不良達到過10%。但是，2009年國有行股份制改革才結束，之前的不良率參考意義不大。因此，我們認為5%已經是很悲觀的情況。但是房地產畢竟歷史上沒有崩盤的情況，如果房地產崩盤了，可能再次達到10%。

利潤衝擊比資產衝擊更為顯著，5%貸款違約將全部侵蝕銀行利潤。利潤方面，房企貸款違約在資產負債表計提貸款減值準備的同時，損益表中資產減值損失增加，侵蝕淨利潤，假設按100%（損失類貸款計提標準）計提貸款減值準備（此處我們進行了簡化計算，逾期時間不同，則計提比例不同，即次級(90天-180天)、可疑(180天以上)、損失（收不回來），這三個分別計提25%、50%和100%，我們保守估計涉房債務違約後全收不回來），則等量減少淨利潤，在1%違約下，0.46萬億的損失額佔銀行淨利潤的23.72%，若發生5%違約，則銀行將損失全部淨利潤。

5.3 對金融系統也有一定衝擊，但衝擊力度不及「包商」等

恒大作為頭部房企，在當前地產金融化程度仍較高的背景下，其信用風險大概率也將向貨幣市場傳導，從而引發一定的流動性風險。

但是我們認為，與歷史比較看，首先，恒大不屬於金融中介，對貨幣市場的衝擊不及包商銀行事件，主要是因為較難引發「同業剛兑打破——風險偏好明顯下降——質押券要求提高——流動性分層——非線性流動性收緊」 鏈條。包商事件中，市場對同業剛兑信仰被打破，直接影響是同業存單發行受阻，間接影響是金融機構信用資質備受質疑，交易對手風險上升，機構風險偏好明顯下降。特別是質押式回購市場中，由於難以有效識別逆回購方質押券是否為高風險的結構化產品，從而採取「一刀切」，導致普遍持有中低等級信用債的非銀機構和弱資質機構的融資能力被動弱化，結構化產品槓桿難以連續滾動而爆倉，則進一步加劇非銀等弱信用資質機構的流動性危機，最終形成由「點」（中小銀行）及「面」（中小銀行及非銀等弱資質機構）的非線性流動性收緊。

其次，「恒大」並非國企，公募基金等產品對其配置較少，較難導致「公募產品淨值下跌——贖回壓力加大而拋售資產——流動性較好的銀行間產品被誤傷」。由於公募產品信用債配置中國企債佔有一定規模，永煤債券違約首先使得國企信用債「重定價」，導致投資信用債的公募產品淨值下跌，市場恐慌情緒蔓延，投資者要求贖回。公募基金被迫拋售資產，貨幣基金、利率債等流動性較好的資產被拋售，流動性風險進一步加大，形成「公募贖回壓力大——流動性較好資產被拋售——資產價格下降——質押率下降，融資難度增加——進一步拋售資產」的惡性循環。

6. 恒大事件的實質性影響三：對經濟和社融均有衝擊，但風險可控

我們看到在2017至2018年期間，信用持續出現收縮。從2016年11月至2018年6月期間，社融按年從13.3%下行至11.7%，貸款增速從 13.1%下行至 12.7%，M2增速從11.4%下行至8.0%。

6.1 覆盤2018年，民企違約潮起後，影響幾何

我們認為，違約潮對經濟的影響主要是兩條路徑。第一條是通過影響後續的社會融資，影響信用擴張進而影響經濟，另一條是直接通過企業倒閉破產，喪失經濟活動而影響經濟。

我們實證發現，企業違約的規模變大，工業增加值增速會有所降低，社融增速也會明顯下降。被解釋變量為工業增加值增速、社融增速，解釋變量為違約企業數量或違約金額總量，其中被解釋變量使用的是當期數據，解釋變量使用的是滯後一期數據。我們選取的數據為2014年4月至2021年8月的所有企業違事件，共887起，行業包括房地產、煤炭、消費等30餘個，其中房地產企業違約事件共73起，佔比8.2%。

回歸結果發現，上一期企業違約數量對當期經濟活動起到顯著抑制作用，違約企業數量增加1%，工業增加值增速下降0.16%，社融增速下降0.08%；企業違規金額總量也有同樣的影響，金額增加1%，工業增加值增速下降0.01%，社融增速下降0.01%。這一影響大約可以持續1-2個季度。

違約對資產價格的影響方面，權益上，2018年，市場指數全線下跌，上證50跌幅為-19.8%，上證指數跌幅為-24.6%，滬深300跌幅為-25.3%，萬得全A跌幅為-28.3%，創業板指跌幅為-28.7%，中證1000跌幅為-36.9%，中小100跌幅為-37.8%。行業中受影響較小的有消費者服務(-8.7%)，銀行(-10.9%)，石油石化(-18.8%)，跌幅較大的有綜合(-42.4%)，電子(-41.3%)，有色金屬(-40.9%)。

債市方面，2018年違約潮後，優質的頭部公司、城投類債券更加受到投資者的青睞。而中小型民營企業則逐漸失去投資者的信任。一方面，這些高低評級公司之間的利差進一步走闊，另一方面，國企、央企和民企的信用利差也出現了明顯走闊。同樣，該輪違約潮對資本市場的影響時間與對經濟的影響一致，也大約持續1-2個季度。

6.2 融資環境迎來「至暗時刻」，房企境內外各渠道均受限，風險事件制約信用擴張

自2019年以來，受到期高峰逐步到來的影響，境內房企的債券淨融資持續為負。2019年、2020年發行規模分別為5673億元、7214億元，高於17-18年發行規模。但到期量壓力明顯加大，年到期量分別為5635億元、6305億元，淨融資轉負，分別是-397億元、-183億元。而真正的到期高峰是從2020年三季度開始的，持續到2021年的三季度，月均償還量超700億元。到期高峰背景下房企信用風險也開始集中爆發，進一步惡化融資環境，2021年截至三季度末境內地產債淨融資為-805億元。

於此同時，受信用風險發酵影響，房企境外發債也遭遇困境。房企在2017年境內債市融資渠道不暢下，部分融資需求轉向境外市場。2017-2020年境外債發行規模為517、561、800、644億美元，淨融資分別達到406、365、501、299億美元，發行規模除2017年外略低於境內債，而淨融資遠超境內債水平。自2020年下半年以來，受房企信用風險集中爆發影響，房企境外債發行規模下滑，疊加到期壓力加大，淨融資在2021年上半年持續為負。2021年截至三季度末發行規模403億美元，低於2020年同期，淨融資-82億美元。

房地產開發貸方面，當前增速創8年以來新低，淨融資再次轉負。房地產開發貸款按年增速呈現周期性波動，約3-4年為一個周期，目前處於周期的下行階段，2021年二季度增速為2.76%，創近8年來新低。2021年Q2開發貸淨融資額為-1200億元，自2020年Q4以來第二次轉負，是近8年以來第三次季度淨融資轉負，反映房企表內融資渠道收緊。

房企信託渠道淨融資持續不容樂觀。自2018年信託新規頒佈以來，信託融資規模整體下滑，房地產類集合信託自2018年10月以來發行規模大幅下挫，按年增速也轉負，此後維持負增長。淨融資層面，隨着過渡期即將屆滿、壓降力度持續加大，房企信託渠道淨融資自2019年Q3轉負，此後每季度平均淨償還1000億元左右，2021年Q2淨償還953億元。

6.3 恒大各項債務佔比較低，但整體房企債務負擔較重

恒大自身的各類債務（應付賬款及票據、短期借款、長期借款等）佔全部房企的2.3%，佔GDP的1.85%，規模佔比不高。若僅恒大自身發生違約，即使在全部違約的悲觀假設下，對全行業以及金融系統均影響有限。

截至2021年中，恒大顯性負債約佔全部房企的2.3%，佔所有上市房企的7.7%，應付賬款和短期借款佔比高。流動負債中，應付賬款及票據、短期借款規模較高，分別為6669、2400億元，佔上市房企相應負債科目的18%和15%，估算佔全行業的5%和4%左右。非流動負債中長期借款規模3.3萬億，佔上市企業長期借款的7%，估算佔全行業的2%左右，影響相對較小。

但上市房企整體負債規模較大，並且短期到期償付的壓力明顯大於長期，並且這些短期償付壓力絕大部分來源於公司類債券以及應收賬款，而不是銀行借貸。隨着境內外地產債到期高峰在2021年年底和2022年上半年來臨，全部房企的債務存在因為恒大事件的連帶而出現違約。

上市房企負債總額超25萬億，短期償付壓力重於長期。

1）截至2021年上半年，上市房企顯性負債存量達25.6萬億，假設上市房企負債佔行業比重為30%，估算房地產行業負債總額為85.4萬億，佔年化GDP的80.2%，是房地產業GDP的10.7倍。

2）結構上，房企債務以短期的流動性負債為主，2021年中上市房企流動負債、非流動負債規模分別為19.3萬億、6.3萬億，佔全部負債的75%和25%，短期償付壓力較大，長期償付壓力集中在銀行借款，規模為4.92萬億，約佔全部負債的20%。

房企短期償付壓力以債券、應付賬款為主，短期借款比重有所收窄。

1）2021年年中上市房企應付賬款和票據規模約3.76萬億，佔全部負債的14.7%，反映房企對上游供應商的資金佔用規模抬升。

2）短期銀行借款存量達1.62萬億，佔全部負債比重降至2021年年中的6.34%，銀行渠道融資難度不斷上升。

3）信用債方面，2021年上半年房企境內債發行約佔全部信用債的67%、境外債佔33%，摺合人民幣分別為3987億元、1952億元，到期比例與發行比例相當，規模分別為4315億元、2313億元，但淨融資規模持平，淨償還均超300億元人民幣。境內地產債到期高峰將延續至2021年底，2022年上半年仍將保持季均1000億元的償債規模。由於2021年截至三季度，境內債違約債券規模佔到期量已達1.88%。而境外地產債將在2022年上半年迎來又一償還高峰，2022年全年償債規模將超過600億美元，為近年來峰值。

隨着境內外地產債到期高峰來臨，全部房企的債務存在因為恒大事件的連帶而出現違約。

6.4 展望下一階段，若發生新一輪違約潮，經濟和社融均受衝擊，但風險可控

鑑於中國貨幣政策提前轉松（7月降準），且在2021H2至2022H1期間邊際進一步趨松概率較大，中美貿易環境好於2018年，我們預計新一輪違約潮發生，對經濟和社會融資均有一定影響，但是風險整體可控。

1）若第四季度違約發酵的節奏保持前三度速度不變（即第四季度的違約情況與前三季度的均值相同)，我們預計約200家企業倒閉，企業違約數較2020年增加5%，則最壞將拖累年底社融增速0.4個百分點，工業增加值增速1.5個百分點，拖累持續1-2個季度。

2）若第四季度違約情況略微惡化 (即第四季度的違約情況是前三季度均值的1.5倍)，我們預計215家企業倒閉，企業違約數較2020年增加10%，預計社融增速會下降0.8%，進而間接拖累工業增加值增速1.5個百分點。

3）若第四季度違約情況嚴重惡化 (即第四季度的違約情況是前三季度的均值的2倍)，我們預計240家企業倒閉，企業違約數較2020年增加30%，預計社融增速會下降2.4個百分點，進而間接拖累工業增加值增速4.5個百分點。

4）而若我們假設四季度整體房企的信用債到期後全部違約，即有1181.51億體量的信用債違約，則將拖累四季度社融增速0.3個百分點，進而間接拖累工業增加值增速0.4%。若四季度和2022年共計4624億元的房企信用債全部違約，則將拖累社融增速1.4個百分點，進而間接拖累工業增加值增速2%。

7. 若新一輪 「違約潮」發生，政策響應幾何

7.1 回顧2018年，政策應對何去何從

2018年違約事件陸續爆發後，貨幣端逐漸轉松，多項紓困政策齊下着力解決民企融資難問題。

首先是總量性的寬鬆政策出現，2018年4月，央行開啟了4次幅度較大的降準，其中4月降準100BPs，在之後的7月、10月和2019年1月分別降準50 BPs、100 BPs、100 BPs。國君貨幣政策指數（MPI）處於0~2的偏松狀態，降準釋放了大量流動性，市場利率均開始走低。

其次，央行的再貸款和再貼現均出現了加碼，特別推出了民用企業債券融資支持工具。到了2018年年底，不僅僅是當地政策，各類金融機構也紛紛成立紓困專項基金來幫助民企度過難關。

最後，在2018年後期，由於違約潮影響下，製造業和中小民企融資恢復較慢，房地產政策出現微調，邊際趨松，提出「因城施策」。雖然仍是「房住不炒」的大基調，但是多個地方城市鬆綁了限購或者限售政策，下調房貸利率上浮比例。

7.2 展望下一階段，政府介入有度，地產邊際微調

對恒大及其連帶公司，我們預計政府會介入，但進一步兜底的概率非常低。從2014年超日債違約至今，特別是2018年民企違約潮以來，政策層正在引導打破「剛兑」，對違約的容忍度有所提高。鑑於當前政策的閾值是「不發生系統性風險」，而恒大事件至多隻是一波「違約潮」。疊加央行三季度貨幣政策執行報告表態，政府介入的目的主要是為了保護購房者、員工、供應商、施工方的利益。

1）目前，地方政府層面，不少恒大項目較多的省份已由省級政府牽頭、市縣級政府為主成立針對恒大事件的風險化解專班小組，旨在幫助停工項目復工，體現出「保交房」將優先於「保兑付」等。

2）而9月27日央行第三季度貨幣政策執行報告中對房地產的「兩個維護」——維護房地產市場健康發展，維護住房消費者合法權益，着力點在住房消費者，而對地產背後的理財、信貸等未着墨。

後續，我們主要參考華夏幸福、泰禾發生危機時政府的做法，認為政府介入採取的主要方式是：

1）關於資金問題，可能會按比例調用各級政府儲備的應急資金。但這部分應急資金僅會用於項目復工，目的是為了順利「保交房」，即「維護住房消費者」，不會用於償還恒大自身債務。

2）關於引入新施工單位，首選仍是市場化的方式，嘗試引入其他房企。但是恒大融資渠道過於複雜，債務問題牽連多個鏈條，也可能選擇地方城投公司代建。城投一方面與政府相關度較高，不少城投公司的股東都是地方政府或其職能部門，信用風險相對小，可以預防二次爆雷；另一方面，城投公司施工的工程款相對可控。

而政府對恒大問題處理的優先級分別是：1）涉及民生的已售房產竣工；2）員工薪資和供應商的欠款；3）銀行等金融機構的借款。預計政策對前兩者首先支持，部分中小銀行的借款可能面臨償付風險。

地產政策方面，即便發生違約潮，未來地產政策大概率不會全面放鬆。

1）本輪房地產政策意在建立長效機制，預計三道紅線和房地產貸款集中管理制度等仍會延續，並且可能還會將商票納入負債的監管。

2）但是在行業內的債務進一步出清之後，政策可能對於前端融資（開發貸）和房貸邊際趨松。

3）此外，對於房企資金使用的監管，我們認為可能不僅不會放鬆，反而可能趨嚴。恒大此次爆雷的一大根源就在於部分項目無證銷售、購房者交了房款無法網簽、預售款未存入監管賬户甚至被挪用。等到監管部門發現，已經為時已晚。9月以來，廣州等多個地方政府已經將在當地住建部門的牽頭下，將所有恒大的預售款進行排查，要求存入監管賬户。我們預計後續不但政府部門對於工程進度證明文件的審核會趨嚴，各大銀行對於各類房企的出資、票據證明的審核也會更為謹慎。

貨幣政策方面，由於四季度房地產局部信用風險升温，我們預計貨幣政策將會配合一定流動性對沖，但力度不會很大，不會因此改變目前穩健的大基調。若四季度信用風險繼續發酵，引致流動性風險提升，則央行流動性大概率將進一步加持，年內仍有降準可能，但是降準力度也不會很大。

1）歷史上三次信用債違約潮之後，貨幣政策並沒有因此而轉向，但均會在短期內（1-2個季度）提供流動性支持，如2018年違約潮、包商事件、永煤事件等。我們預計政策整體易松難緊。

2）但貨幣政策進一步寬鬆的空間仍然存在兩大制約：一是中美貨幣政策分化。越往年底和2022年，越會明顯，匯率承壓構成掣肘。二是國內的通脹風險。目前大宗商品價格仍在高位，降準降息將會進一步刺激。

8. 附錄