管濤 : 人民幣匯率明弱實強,走勢堅挺

管濤 : 人民幣匯率明弱實強,走勢堅挺

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9月份,境內外匯供求的正缺口或重新擴大,這與人民幣對美元匯率走弱相悖,但有助於分散集中結匯的壓力,減輕外匯供求失衡、匯率大起大落的年關效應。從更長遠看,人民幣匯率擺脱與美元指數正相關或負相關的簡單線性關係,也是人民幣匯率形成更加市場化的必由之路。

九月份人民幣匯率明弱實強

9月份,受縮減購債預期和美債上限臨近的影響,國際市場上美元兑主要貨幣匯率震盪走高。到月底,洲際交易所(ICE)美元指數收在94.27,創下過去一年來的新高。全月,美元指數累計上漲1.7%。同期,人民幣兑美元匯率中間價下跌0.3%,為連續第二個月中間價按月下跌(見圖1)。這主要反映了中間價報價機制中隱含的「美元強、人民幣弱」的顯性邏輯。

(首席經濟學家論壇授權使用)

跨境證券投資項下資金流入勢頭減緩,也成為人民幣的利空。8月份,債券通項下,境外投資者淨增持境內人民幣債券84億元,較上月淨增持額下降64.1%,為連續第二個月按月減少,較去年6月至今年6月月均淨增持額更是減少91.7%。這部分反映了境內外利差收窄,人民幣資產吸引力邊際減弱的影響。9月份,10年期中美國債收益率差平均為149個基點,較上月回落了5.0%,較去年12月份回落了35.4%,預計境外增持人民幣債券勢頭有可能進一步放緩(見圖2)。此外,雖然9月份陸股通項下累計淨買入額按月增長13.4%,但港股通項下由前兩個月連續累計淨賣出轉為淨買入155億元;二者軋差,股票通項下累計跨境資金淨流入150億元,按月下降65.3%(見圖3)。

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然而,9月份人民幣匯率實際走得並不弱。月末,美元指數在年內新高附近,人民幣匯率中間價卻收在6.4854,較3月底前低仍上漲1.3%;收盤價收在6.4626,較4月初前低上漲1.7%。全月,雖然人民幣匯率中間價按月微跌,但境內銀行間市場下午四點半收盤價(下同)卻按月微漲0.03%。當月,人民幣匯率中間價均值為6.4599,按月上漲0.3%,終結了之前的兩連跌;收盤價均值為6.4566,按月上漲0.3%,終結了之前的三連跌(見圖4)。

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月末,中國外匯交易中心口徑(CFETS)的人民幣匯率指數收在99.64,為2016年3月初以來新高。全月,CFETS人民幣匯率指數累計上漲1.0%,為年內漲幅第三高(見圖5)。這主要是因為,儘管人民幣兑美元匯率有所下跌,但在銀行間外匯市場(即中國外匯交易中心繫統)交易的24種貨幣中,人民幣兑其中19種貨幣都有不同程度的升值,如兑歐元、日元、英鎊、澳元、韓元和泰銖分別上漲1.4%、1.5%、2.2%、1.3%、1.4%和4.2%,這六種貨幣權重合計50.1%;兑美元、港元、迪拉姆和沙特里亞爾各微跌0.3%,兑俄羅斯盧布跌幅也只有1.0%,這五種貨幣權重合計30.6%(見圖6)。今年,人民幣不失為世界強勢貨幣。前三季度,美元指數累計升值4.8%,人民幣兑美元匯率中間價上漲0.6%,CFETS人民幣匯率指數累計上漲5.1%(見圖1和圖6)。

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當月境內外匯或重新供大於求

8月份,人民幣兑美元時點匯率和月均匯率雙雙走弱,伴隨着境內外匯小幅供不應求(詳見9月27日專欄文章《增加匯率彈性不僅僅是金融開放的事情》)。但進入9月份,境內外匯形勢可能又出現了反轉。

9月份,收盤價相對當日中間價偏強的交易日佔比為65.0%,較上月佔比提高了15個百分點。當月,中間價累計下跌175個基點,其中收盤價相對當日中間價偏強累計貢獻了233個基點,較上月了增加了173個基點,對同期中間價走弱為負貢獻(見圖4)。

全月,境內銀行間市場即期詢價日均外匯成交量364億美元,按月上升7.4%,終止了之前的三連跌。其中,9月16 至29日日均外匯成交量434億美元,接近去年12月份日均成交439億美元的峰值(見圖7)。這有可能意味着當月境內外匯供求缺口擴大。考慮到同期人民幣匯率明弱實強,大概率應該是境內外匯重新供大於求。

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多因素促成當月境內外匯供求關係重新反轉

人們對此或許會感到困惑。為什麼美元指數上漲,人民幣匯率盤跌,境內外匯供大於求的缺口反而擴大呢?這或者可以從以下幾方面來解釋。

首先,雖然9月底美元指數創了一年來的新高,但全月美元指數均值為92.98,較上月微漲0.2%;中位數為92.79,較上月微跌0.1%(見圖1)。由此可見,迄今美元指數的強勢並不明顯,不足以讓市場一致看空人民幣。實際上,9月份,1年期無本金交割遠期(NDF)隱含人民幣匯率貶值預期的交易日佔比為63.6%(上月佔比為100%),為今年6月份以來最低;月均貶值預期為0.1%,按月回落0.2個百分點,也為今年6月份以來最低(見圖8)。這顯示美元走強背景下,人民幣匯率升貶值預期交替出現且預期基本穩定。從離岸人民幣匯率(CNH)相對於在岸人民幣匯率(CNY)的偏離看,CNH圍繞CNY上下波動,月均偏離僅為-2個基點,較上月回落了10個基點,表明CNY的市場公信力進一步提高(見圖9)。

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其次,由於境內美元流動性較人民幣更為充裕,9月份境內各主要期限人民幣美元遠期/掉期報價點子較上月均有所走闊。如1周、1個月和3個月期限的遠掉期點子均值按月分別擴大47.4%、30.1%和10.6%,6個月、9個月和1年期限的掉期點子均值按月分別擴大了8.0%、8.2%和7.8%(見圖10)。根據利率平價理論,高息貨幣的遠期匯率趨於貶值。鑑於人民幣利率高於美元利率,遠掉期點子擴大,意味着未來相應期限的人民幣相對美元匯率貼水(即人民幣貶值)的幅度擴大,這增強了遠期結匯尤其是短端遠期結匯的吸引力。上月,因未到期遠期淨結匯和外匯期權德爾塔淨結匯敞口減少,導致銀行在即期市場提前淨買入外匯152億美元,抵消了銀行即期結售匯順差136億美元,銀行即遠期(含期權)結售彙總體為逆差16億美元(見圖7)。9月份,則不排除銀行重新在即期市場提前淨賣出外匯,進一步擴大銀行結售匯順差。

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再次,當前基礎國際收支順差依然較多,境內市場外匯賣超壓力進一步積累。前8個月,「國際貨物和服務差額+非金融類外商直接投資額-非金融類對外直接投資額」合計為3190億美元,較上年同期增長38.7%,較2019年同期增長1.08倍(見圖11)。同期,金融機構境內外匯存款增加663億美元,按年增長1.71倍,其中非金融企業外匯存款增加593億美元,按年增長64.0%(見圖12)。去年下半年,人民幣匯率震盪升值,境內出口企業為避免兑現升值造成的匯兑損失,結匯一延再延,結果到年底集中結匯,導致去年12月份銀行即遠期(含期權)結售匯順差高達984億美元,按月增加3.93倍,順差額創下2015年「8.11」匯改以來新高(見圖7)。當月,非金融企業外匯存款減少107億美元,終結了之前的六連增(見圖12)。今年,不排除境內企業即便看多美元、看空人民幣,現在除增加用自有外匯對外支付,還試圖通過分批結匯,以減輕年底集中結匯的壓力。

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綜上,儘管近期美元指數強勢反彈,人民幣兑美元匯率回調壓力加大,但對外經濟部門強勁仍從基本面支持了人民幣對外幣值的強勢。9月份,境內外匯供求的正缺口或重新擴大,這與人民幣兑美元匯率走弱相悖,但有助於分散集中結匯的壓力,減輕外匯供求失衡、匯率大起大落的年關效應。從更長遠看,人民幣匯率擺脱與美元指數正相關或負相關的簡單線性關係,也是人民幣匯率形成更加市場化的必由之路。

作者管濤為中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事。

本文由《香港01》提供

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