投資運通：6000字詳解巴菲特轉型的關鍵一戰

投資生涯承前啟後的案例

兩度投資運通公司，是巴菲特的投資生涯中最令人印象深刻的案例，特別是第一次投資運通公司，有兩個非常有戲劇性的情節。

第一，這是一次類似A股的「塑化膠風波」之於茅台，「三聚氰胺」之於伊利的「危」中有「機」的事件。

運通公司有一小塊業務是倉儲，由於管理不善，被騙子鑽了空子，導致眾多客户的重大損失，並引發了1.5億美元的賠償訴訟，疊加甘迺迪總統遇刺引發的市場動盪，股價最多下跌了50%以上。

第二，巴菲特在決定買運通之前作了非常詳細的調查，有一個細節是他走訪了奧馬哈的飯店和酒店，去採訪運通公司的旅行支票的使用者、銀行職員，發現此事並沒有影響這些人對運通的看法。

特別是後者，典型地詮釋了價值投資注重公司長期價值的核心理念。

但如果只是用故事來給自己灌雞湯，這兩點對你毫無幫助，因為幾乎任何一家消費品公司，在遇到危機時，你都可以在超市裏遇上完全不知情和完全不在乎的品牌擁躉，而這些品牌中的大部分根本不可能從危機中走出來。

當我把該案例的前因後果、巴菲特的傳記和致股東信中關於巴菲特合夥公司運營情況的描述，這些資料聯繫一起，我意識到——

運通公司的投資並不只是賺一筆錢這麼簡單，而是巴菲特整個投資生涯的轉折點，是承前啟後的案例，是巴菲特獨特投資理念的第一筆運用。

想要從大師的經典投資案例中學到經驗和方法，你需要還原當時的真正投資環境，你需要多問幾個為什麼，來體驗大師在決策前解決的問題。

比如說，巴菲特之前的案例，大部分都是不知名且很便宜的小公司，為什麼這次選擇了關注度比較高、相對估值高很多的明星股？

這個看似不成問題的問題，是分析他一系列重要改變的切入點，也是本文第一個要解決的問題。

從格雷厄姆到巴菲特

巴菲特早年師從格雷厄姆，獨立運作自己的合夥人公司後最初的幾個案例，也都是格雷厄姆式的「煙蒂股投資」，簡單說就是：把企業的清算資產當成合理估值，尋找股價低於清算價值的有「安全邊際」的公司買入。

這類投資機會大多是不知名的「二流公司三流價格」「三流公司四流價格」，無人仔細研究，否則不可能出現股價低於清算價值的情況，類似於去年末今年初，小盤股被拋棄時的投資機會。巴菲特早期最有名的幾個案例，桑伯恩地圖，登普斯特農具，都是此類。

但這一類投資方法有一個弊端，巴菲特在1961年的致股東信中提到了這個問題：

「有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道何時某隻股票將會在現有價格水平上增值……，我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜並不意味着它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。」

實際上，此類公司既然是「二三流公司」，價值就不穩定，是「時間的敵人」，可能過一段時間，它們的價值會下降到你的買入價格之下。

「煙蒂股投資」的個股風險的弊端，一定要被解決，格雷厄姆的方法是分散投資，他通常把資金分散在十幾支「煙蒂股」上。

雖然「投資組合理論」當時還沒有誕生，但投資實踐永遠是先行的，格雷厄姆通過分散投資降低了「非系統性風險」，也獲得了長期回報率高於道指5個點以上的收益——雖然遠不及後來的巴菲特。

但大部分投資方法在解決了一個弊端後，又會帶來新的弊端。「分散持倉」會導致格雷厄姆對每一家公司都缺乏深入的研究。

當然，這對格雷厄姆不是大問題，他關注的只有財務報表上的項目，至於這些公司的資產是石油、食品還是百貨公司，沒有太大的區別。這種翻翻財報就能下單的方法，同時管理幾十支都不是問題。

巴菲特也嘗試了「分散投資」，但他最終走得更遠，以多種方法形成了早期的四大類持倉，本文也將從這四類持倉入手，分析巴菲特解決這個問題的思路，以及——他最終通過「運通公司投資」形成巴菲特方法的必然性。

低風險套利的機會越來越少v

巴菲特早期持倉的第一類：「WORK-OUT 」股權套利

所謂 WORK-OUT 股權套利，是指公司在出售、合併、清算等活動中，需要一系列的融資，巴菲特承擔了投資人的角色，其投資收益與債券利率和股權活動的成功概率有關。

這也是經典格雷厄姆式「撿煙蒂」中的一類，巴菲特卻將更大的倉位分配於此類投資，最大的區別在於這是「低風險套利」，往往需要加槓桿，最經典的案例是「德州國民石油公司債券」。

在1966~1967年的幾封股東信裏，巴菲特詳細介紹了自己的投資策略，「在之前的年份中，我們有時會將淨資產的 30-40%都投入到這一部分來。……當時我們面臨的問題不是買什麼，而是買哪個。因此我們往往持有 15 至 25 隻證券，並充滿熱情地期待它們中的任何一個可能會給我們帶來的驚喜。」

巴菲特青睞「WORK-OUT 」，還有一個重要的原因，這一部分資產的收益非常穩定，且與指數表現無關，可以對沖大盤下跌的系統性風險，穩定合夥公司的收益。

你看，最優秀的投資大師考慮的並不是利用大盤的波動賺錢，而是降低大盤的系統性風險（其實就是運氣）的影響，才能充分體現個人的投資能力。早期的巴菲特連續十幾年收益在10%以上，期間道瓊斯指數多次下跌超過10%，巴菲特全靠「WORK-OUT 」的貢獻才戰勝了市場。

說句題外話，早期積累資金又沒有什麼風險抵抗能力的階段，套利是非常重要的資金快速增值的手段。

看上去，巴菲特找到了解決問題的辦法，但在股東信中，巴菲特話鋒一轉，提到了這個方法的侷限性：

「而在近幾年中，情況發生了很大的轉變。我們目前發現只有很少的股票能夠被我理解，並且具有足夠的額度以便我們購買，同時亦能給我們提供在長期中戰勝道瓊斯指數10%的預期。在近幾年中我們往往一年下來只能發現兩三個投資對象符合上述標準。」

像「WORK-OUT 」這種低風險套利的機會，根本不能大量長期存在，更無法體現小巴的實力——巴菲特的能力需要「集中持倉」，正是在這個問題上，巴菲特與格雷厄姆產生了根本的分歧。

巴菲特本質是不一樣的人，他從小就喜歡做生意，理解不同商業模式會導致巨大的差異，所以每次投資前，都要到企業進行實際研調，與董事會高管直接溝通，而格雷厄姆則奇怪地認為，研調是不道德的內幕交易（實際上主要是他並不懂生意）。

同時，巴菲特對企業家又非常挑剔，調研之後，往往會發現更多的問題，如果持倉太分散，他可能要調研數不清的公司。

巴菲特的這個投資習慣決定了他早晚會走上相對集中的持倉，在此之前，他必須要想辦法解決來自個股的「非系統性風險」——「WORK-OUT 」解決的是來自大盤的系統性風險。

不斷的嘗試中，巴菲特形成了他的第二、三類持倉。

小鎮裏的大惡人

他的第二類持倉是擁有控股權的公司，此類持倉的經典案例是我上周文章《作為段子手的巴菲特，別輕信》介紹的登普斯特風車公司。

這一類持倉往往佔了合夥公司淨資產很大的比例，比如更早的桑伯恩地圖公司一度佔了35%的淨資產，引發了投資人的憂慮。

但巴菲特認為，如果在詳細的調查後，以非常便宜的價格控制公司，「對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的」，他可以控制董事會，讓管理層按照對股東最有利的方法經營。

比如在桑伯恩地圖，巴菲特分拆了公司的投資組合業務和地圖業務，並把組合業務當成紅利強行分配給股東，在一筆差點虧損的投資上最終獲利退出。

除了利用控股權干預公司的經營保障股東利益之外，這個方法還有一個好處——穩定收益率。

一旦獲得控股權，巴菲特的合夥企業記錄收益就不再取決於股價的波動，而是按公司的實際經營利潤，類似於今天的記賬法中對子公司的合併報表。

這麼一來，不管股價怎麼漲跌，只要公司持續改善盈利，合夥人公司的投資收益就會不斷增加。

這不僅僅是會計處理方法的重大變化，更是符合巴菲特的價值觀——投資的對象是一樁生意而不是股票本身。

同樣獲得這個效果的是他的第三類持倉：未上市的私人公司的股權。

但此方法又帶來新的弊端，巴菲特不得不花大量的時間參與公司的經營，在登普斯特風車公司他直接更換了整個管理層，砍掉虧損的業務，並裁員，還將風車零部件大幅漲價——作為唯一的供應商，農民不得不接受。

這一系列「大刀闊斧」的改革推升公司利潤的同時，也讓巴菲特成為整個鎮子的「大惡人」。後來，巴菲特有意賣出公司股權時，小鎮居民立刻募集了一筆錢，買下了公司股權，以保證公司從此控制在自己手裏。

「大惡人」終於滾蛋了，小鎮全民歡慶，巴菲特則非常委屈——如果不是我小巴，整個公司都會倒閉，所有人都會失業，而他們卻因為我解僱了100個人而恨我。

這件事的正面影響是阻止了巴菲特合夥公司變成一家實業投資公司，巴菲特清醒地意識到，自己可以要求經營者砍掉虧損業務、裁員，但受不了親自下場幹這些「髒活」。

也許命運選中的巴菲特，註定要做一位偉大的投資家，而非一個優秀的企業家——這兩者的區別巨大。

所以，巴菲特不得不在他的第四類持倉——普通公司股票中尋找其他的解決方案，運通公司的投資就此誕生。

運通公司的不同之處

第四類持倉「普通公司股票」更類似於我們的股票投資，一開始仍然是用「煙蒂股」理論投資。1961年的股東信中，巴菲特這麼介紹：

「主要由價值被低估的證券組成。對於這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通常我們對於持有量最大的5-6隻證券會分別投入佔我們總資產 5-10%的資金。而對於其他持有量較小的 10-15隻證券則會投入佔我們總資產更小比例的資金。」

總的而言，主要包括兩類，一類是標準的「煙蒂股」，一類是估值合理的藍籌股，比如AT&T，巴菲特也持有，這兩類都是當時的投資經理的標準持倉。

但巴菲特開闢了第三類投資，就是他在運通公司上的新嘗試——用「煙蒂股」的標準選成長股。

應該說，運通公司的投資中仍然有格雷厄姆的影子。

一般情況下，像運通這樣高速成長的大公司，不太可能出現「煙蒂股」的投資機會——除非出現了重大利空事件，此時，最重要的就是對公司真實價值的判斷。

但就在「什麼是公司的合理價值」的問題上，巴菲特遠離了格雷厄姆。

「煙蒂股」投資注重的是對企業計入財報的有形資產的計算，但運通公司當時核心產品是「旅行支票」，這屬於標準的輕資產，如果只看有形資產，運通公司股價最低時也有14倍PE，2倍PB，可能股價再來個「膝蓋斬」也達不到「煙蒂股」的標準。

但巴菲特用他自己的方法，意識到公司的無形價值。成長性公司的價值往往來源於公司的品牌、消費者、渠道、技術等無法計入財報的無形資產，比如運通的旅行支票，體現的是消費者對運通公司的信任，作為旅行支票的領導者，有絕對的競爭優勢。

願意為優秀的公司付出正常的價格，而不是三流公司四流價格，這是巴菲特對格雷厄姆的一次「背叛」。

更重要的是，巴菲特發現，這是一家有類似保險業浮存金的公司——這個發現改變了巴菲特的一生。整個1963年，通過客户的旅行支票，運通公司就控制了近8.37億美元的無息資金。這讓公司可以在不要求股東追加新投資，且不增加有息負債的情況下，快速增長。

熟悉巴菲特的投資者都明白，這就是後期的巴菲特最青睞的投資對象的特點，喜詩糖果、華盛頓郵報、可口可樂，大多如此。而運通公司是第一個標準的「巴菲特式投資」，所以他才會在1990年二次投資運通。

這些在今天的價值投資者看來再正常不過的投資分析，其理念在當時卻並非主流，所以對運通的投資，完全可以說是巴菲特在投資理念上的一次重大的轉型。

同時，這次投資也在投資體系上解決了巴菲特「既集中投資又不過度介入公司經營」的問題，因為此類公司的優勢來自商業模式，來自他後來提出的「護城河」，即使管理人平庸一點，行業景氣度差一點，都可通過拉長投資時間來解決。

更重要的是，對運通這類公司的投資，還解決了巴菲特另一個越來越大的麻煩。

一條符合所有要求的全新道路

到了1967年，巴菲特的合夥企業已經連續10年跑贏道指20多個點，且沒有一年低於10%，這是一個非常驚人的業績，超過了當時絕大部分投資經理，也實現了他對投資人的承諾：

「當我開始這項事業時，我為自己設定的目標是長期的年均複合收益率超越道瓊斯指數 10 個百分點。」

但在當年的致股東信中，他卻下調了目標：

「具體而言，我們的長遠目標是取得不超過 9%的年均回報率，或者取得不低於道瓊斯指數 5%的回報率。」

為什麼要下調目標呢？巴菲特提出了自己的一個近兩年揮之不去的憂慮——規模。

「多年以來，我的投資點子一般都能覆蓋我們 110%至 1000%的資金。所以我也沒有想到在將來這種情況會有變化。上述的兩種情況，再加上目前我們的資金量，使我認為目前的資金基數已經可能拖累我們的業績表現。」

考慮一般人很難想象投資規模過大的弊端，巴菲特用當年的一個案例說明：

「我們在1966年的晚春開始買入一隻股票，我們大概才買入了160萬美元時，它的價格突然快速上漲，而導致我們最終只好賣出這隻股票並獲利約 73萬美元。這一投資結果對我們今年的業績有正面的貢獻，但就長期而言則對我們不利——我們損失了一個可能在長期獲得更大收益的機會。」

160萬美元，如果是五年前，可以用去20%的倉位，但到了1966年，只能用掉3~4%的倉位。對業績的貢獻下降了60%，但買入難度是完全一樣的，這意味着，巴菲特要維持同樣的業績，就要發現比以前多五倍的投資機會，以後還要更多——這顯然是不可能的。

站在這個角度，就更容易理解巴菲特在運通公司的投資了。

首先，運通的市值夠大，巴菲特用了40%的淨資產，僅買了運通5%的股權。只有這個體量的公司，才能滿足巴菲特「集中持股又不介入經營」的要求，而這類公司，天然就不可能是「煙蒂股」。

其次，即使是5%的股權，買入時也容易推升股價，這對一般的投資經理不是大問題，甚至是好事，但巴菲特從格雷厄姆那裏最無保留接受的理念就是「安全邊際」，所以他需要慢慢地、分批買入，就需要有一個不利的外部利空，而運通的醜聞事件，剛好滿足了這個要求。

巴菲特從1964年開始買，股價並沒受影響，持續低迷，到了1965年繼續買，一直買到5%的股權，大家終於開始意識到利空事件並不影響股權，1966年，股價開始上升，但1966年是熊市，道指下跌15%，巴菲特仍然有少量買入。

直到1967年，道指走牛，運通公司股價大幅走牛，巴菲特終於在市場的狂熱中賣出，投入1300萬美元，獲利1500萬美元。

巴菲特在1967年的致股東信中以此解釋他的集中投資的理念：

「也正是因為這筆投資的吸引，我才在1965年的11月聲稱我們可能將淨資產的 40%都投入到某一隻證券上。我們也在其上花費了相當的努力，以對其方方面面進行評價，並對我們認為其優於其它的投資機會的假設進行檢驗。這種持續地評估和對於不斷變化的各個投資標的的價格的比較對於我們的投資運營來說是至關重要的。」

這一段話證明，巴菲特這次集中投入又不追求控股權的投資，是一次有意的嘗試，投資運通的成功，讓巴菲特堅信，自己開闢了一條全新的道路。

最後一問

巴菲特曾經向妻子承諾，當家庭資產到1千萬時，他就減少工作，漸漸回歸家庭，到1967年，他已經完成了這個目標。

巴菲特這麼承諾，也許是他早就意識到，這裏有一個資產管理難以逾越的門檻。

但巴菲特此時已經停不下他的腳步了，他的注意力從一個項目轉移到另一個項目，他好不容易找到了一扇通過新世界的大門，斷然沒有隻看上兩眼就關上的道理。

不過，對運通案例的解讀，還有最後一個問題：

既然運通公司如此優秀，既然這樣的機會並不常見，那巴菲特賣掉運通的2800萬美金又能投向何處呢？

換句話說，如果按照巴菲特日後優秀公司長期持有的理念，賣出運通公司是不是一個錯誤呢？

這個問題的答案就在下一個案例「國民保險公司」和「巴郡哈撒韋公司」的分析中。