槓桿上的茅台酒

一則監管「打擊經營貸、消費貸投機炒作茅台酒等高端消費品」的通知，使多年來流行於市場的以「飛天茅台」為實物標的的信託產品再次受到關注。以2000萬元撬動8000萬元資金，國內知名酒類流通企業歌德盈香聯手中糧信託三年內連發三支信託產品，囤積包括飛天茅台、生肖茅台在內的茅台酒，做着一筆「炒高酒價穩賺不賠」的好生意，這無疑進一步加劇了飛天茅台市場供需的不平衡。

在金融機構、酒類流通企業和投資者三方皆大歡喜的表象之下，金融資本通過加槓桿的方式囤貨炒酒，對於市場的影響力遠大於一般「職業黃牛」或經銷商，為市場帶來一系列不良影響。

隨着近幾年白酒行業持續火熱，飛天茅台的金融產品屬性愈發明顯。而隨着金融資金入場「炒茅台」，尤其是加了槓桿的金融資金，對市場的影響更加不容忽視。

2017年，飛天茅台（本文中均指代「53度500ml飛天茅台酒」）市場價剛剛突破1500元，彼時便有業內人士指出，利益驅使下，大量渠道商通過囤貨人為製造「稀缺」促使飛天茅台價格上漲。之後幾年，白酒行業迎來高景氣周期，飛天茅台的市場價格更是以平均每年遞增500元的趨勢，逐步站穩3000元價格帶。

價格飛漲背後，經銷商囤酒現象屢禁不止，黃牛炒酒盛況如火如荼，消費者「買酒不喝，喝酒不買」，飛天茅台儼然成為區別於其他白酒之外，同時佔據飲用、禮品以及收藏三大市場的硬通貨。為打擊市場「囤貨惜售」「只炒不喝」等現象，近年來茅台針對經銷商、黃牛等亦多有舉措，但為何飛天茅台的價格仍一路飛漲，居高不下？

10月5日，中國銀保監會印發《關於服務煤電行業正常生產和商品市場有序流通 保障經濟平穩運行有關事項的通知》，提出要嚴防銀行保險資金影響商品市場正常秩序，其中特別強調了嚴禁挪用各種貸款包括經營貸、消費貸投機炒作茅台酒等高端消費品。

監管喊話槓桿炒酒，讓多年來茅台酒價炒作背後的一股暗流露出了冰山一角。

2000萬撬動8000萬　飛天茅台成信託實物標的

2020年10月左右，大劉接到了一份信託產品代理邀請。產品發行方是山西信託，名為「品鑑2號集合資金信託計劃」。投資期限為一年，認購起點是人民幣100萬元起，預期年化收益率為稅後8.2%，委託人投資資金全部用於高檔白酒採購。

「其實就是飛天茅台的採購，因為現在市面上，也只有飛天茅台真正具備投資價值。」大劉向《財經天下》周刊表示。而依據《財經天下》周刊查詢到的該產品招募說明書中，大篇幅關於投資標的的分析也確實主要以飛天茅台為例。

最終大劉沒有接下該產品的代理邀請，「因為產品風險大。近幾年白酒火熱，飛天茅台價格瘋漲，山西信託顯然想通過行情槓桿融資。但山西信託僅作為募集資金的人，最終由誰來採購飛天茅台，且如今市面上飛天茅台假酒橫行，這中間便存在巨大造假風險。」

在大劉看來，山西信託此款產品的設計靈感主要源於，中糧信託自2017-2019年連續三年推出的「飛天系列貴州茅台酒投資信託計劃」，也是通過信託渠道直接投向實物茅台酒。不同的是，中糧信託還拉來了業內知名酒類流通企業歌德盈香做信用背書。

以「中糧信託·飛天1號茅台酒投資集合資金信託計劃」為例，該支產品成立於2017年7月6日，總資金規模一個億。其中歌德盈香作為劣後級投入1000萬元現金及貨值1000萬元的飛天茅台現貨，剩餘8000萬元全部由社會資金募集而成。以2000萬元撬動8000萬元資金，中糧信託給予投資者6.9%-7.1%的預期年化收益率。

同時為吸引投資者購買信託產品，歌德盈香為投資者提供每年一次以當時市場指導價格（2017年為1299元/瓶，2018-2019年為1499元/瓶）購買飛天茅台的權利；若投資者認購金額超過100萬元，則每100萬元對應不超過2箱（12瓶）飛天茅台認購權利。據2019年3月清算報告顯示，該產品累計投資收益為37.5%，年化收益率達17%。

此後2018-2019年，中糧信託與歌德盈香照葫蘆畫瓢，接連推出兩款同類產品，並調高預期年化收益率至9.8%-10%。基於「飛天1號」產品的高收益率，後兩款產品甫一推出便備受市場歡迎，其中「飛天3號」更是自推出之後不到兩個月便預約爆滿。

10%的高收益，賭茅台酒價只升不降？

有了歌德盈香做信用背書，中糧信託推出的茅台信託產品就一定安全了嗎？

歌德盈香成立於2012年，業務包含老酒業務、拍賣業務、金融基金、貿易等多個方面。此前的2007年，歌德盈香成立拍賣公司，並於2010年5月率先開設中國名酒專場拍賣。首次名酒專場拍賣中，歌德盈香就創下單瓶茅台酒拍賣價格超過百萬元紀錄。

發展至今，歌德盈香已經是國內最大的名酒拍賣公司、國內知名酒業流通企業以及國內規模領先的酒類實物基金管理公司。據中糧信託計劃推介書介紹，歌德盈香在高端白酒市場深度調整期間，通過積極的市場併購，目前已擁有茅台酒年度銷售配額100噸以上，佔據一定比例市場空間。

在某銀行從業人士看來，同時擁有多重身份，並深耕酒行業多年的歌德盈香，「對茅台酒多年來的發展，以及市場價格的波動判斷再熟悉不過。多年積累的市場操盤能力，再輔以近幾年白酒行情整體向好的大勢，歌德盈香聯手中糧信託一手炮製了炒作茅台老酒的產品——『茅台信託』。」

不過，「即便歌德盈香作為業內知名白酒流通企業，能一定程度降低以假茅台作為信託標的的風險，但仍然不排除這種可能。」前述銀行從業人士向《財經天下》周刊表示，「且近10%的年化收益，在信託行業風險極高。」有信託從業人員表示，「目前市面上普遍在售的信託產品收益率在6%-8%，一般定10%收益率的會被業內認為是垃圾產品，基本不予考慮。」

為什麼中糧信託敢定10%的年化收益？在業內人士看來，背後還是「囤貨炒酒」的邏輯。通過引入社會資金加槓桿，加劇飛天茅台市場供需不平衡，從而炒高酒價穩賺不賠。據中糧信託發布的三支茅台信託產品管理報告顯示，飛天2號信託計劃持有包括飛天茅台、生肖茅台、茅台年份酒等在內的茅台酒合計44880瓶；飛天3號信託計劃合計持有茅台酒45646瓶。亦即截至2019年10月，僅兩期信託計劃中，中糧信託聯手歌德盈香合計囤酒高達9萬瓶。

「同時，作為茅台酒廠，顯然也有動力』縱容』這類產品的出現。一方面能夠炒高價格提升飛天茅台的品牌度，同時還能刺激茅台酒銷售。」前述銀行業人士表示，「一般情況下，信託產品需要廠家與採購方進行實物交割，若以1499元/瓶價格計算，8000萬貨款對應着超5萬多瓶飛天茅台酒銷量；除此之外，投資者還可以通過行權購買茅台酒拉動銷量等。」

在業內人士看來，「茅台信託」看似實現了包括茅台廠家、中糧信託、歌德盈香以及投資者在內的多方共贏，但實際背後需建立在飛天茅台酒價只升不降的邏輯上，具有巨大風險。同時，通過加槓桿的方式囤貨炒酒，對於市場的影響力遠大於一般「職業黃牛」或經銷商，為市場帶來一系列不良影響。

在茅台價格近年來持續瘋漲的繁榮表象下，大量資金流入酒市，各種以茅台為抵押的銀行資金亦大行其道。就在去年，貴州大型零售企業貴陽星力百貨集團有限公司剛剛以16萬餘瓶飛天茅台，向銀行借貸2.3億元，平均每瓶茅台酒抵押價值約為1399元，債務期限自2020年3月至2023年3月。

茅台做抵押，其中還曾牽出假茅台騙貸等違法行為。2010年浙江杭州一茅台酒經銷商將1400餘箱假冒茅台酒，以質押或抵押物形式，向杭州多家銀行、單位和個人申請貸款、借款或衝抵債務，涉案金額高達2億餘元。

針對聯手中糧信託發行「茅台信託」產品，歌德盈香是否涉嫌變相炒作茅台酒價，以及金融產品可能面臨的風險，《財經天下》周刊多次詢問歌德盈香，未得到對方回覆。

新董事長上台，茅台酒價能控住嗎？

近年來，飛天茅台的價格一直是社會關注的焦點，而能否真正做到「控價穩市」也成為了貴州茅台掌門人不得不面對的棘手問題。2021年8月30日下午，貴州茅台突發公告換帥，上任僅一年半的高衛東被換下，由此前任職貴州省能源局黨組書記、局長的丁雄軍調任。

對於高衛東的離開，外界猜測頗多。其中有公開報道援引當地人士的分析稱，因為茅台酒的價格問題一直控制不力，「大家意見很大」。

2020年3月，高衛東剛執掌茅台時，飛天茅台的單價大概在2000元左右徘徊。然而自2020年下半年疫情得到逐步控制後，飛天茅台價格一路上漲。至2021年端午節假日前，全國多地飛天茅台單瓶零售價格站上了史無前例的高位——3000元/瓶。

高衛東在位期間頻頻發力「控價」，但現實情況不容樂觀，如「100%拆箱」、經銷商集體宣誓等舉措皆出自高衛東之手，但黃牛與經銷商「囤酒惜售」之舉仍普遍存在，甚至還一度出現「53度娃哈哈」之類天價礦泉水指代飛天茅台銷售，以規避價格管控等情況。2020年底，國家市場監管總局更是點名茅台，呼籲企業、經銷商着力解決茅台酒市場囤貨捂酒、哄抬價格等突出問題。

監管此次喊話槓桿炒酒，更是揭開了過往遊走於企業「控價」舉措之外，一股哄抬酒價、融資炒酒的重要力量。

9月24日，貴州茅台原董事長袁仁國以受賄罪被判處無期徒刑後的第一個開盤日，丁雄軍正式履新。當天下午，貴州茅台2021年第一次臨時股東大會上，丁雄軍在回答投資者最關心的熱點茅台酒價格問題上，強調「着力讓茅台酒回歸商品屬性」。沒有如以往掌門人遇到此類問題喜歡將酒價與「大局」掛鈎，並強調穩定壓倒一切等回覆風格，丁雄軍的回答讓市場頓感茅台有了「破冰之相」。

今年國慶期間，飛天茅台酒價相比此前中秋前後非但未漲且略有下跌。國慶之後，貴州茅台更是再度推出組合拳，取消茅台國際大酒店住宿一晚即可預約平價購酒一瓶的資格，酒店的茅台酒直營店將被撤掉，而在酒店餐廳用餐的客人消費千元以上仍可申請以1499元購買一瓶飛天茅台，但僅供現場飲用，且餐後要回收瓶身和瓶蓋。

對此，貴州茅台方面回應稱，茅台大酒店制定「訂房購酒」政策的初衷，本是為了讓更多外來遊客到茅台鎮旅遊的同時，能夠買到茅台產品。但長期以來，倒賣茅台酒的「黃牛黨」群體利用各種手段訂購房間，攪亂電話、網絡等預定系統，導致真正入住需求的客人無法預訂房間，因此決定取消茅台大酒店「訂房購酒」政策。

然而取消「訂房購酒」僅僅只針對炒作茅台酒的部分如「黃牛」一類投機分子，針對於市場影響力更大的槓桿及貸款炒酒現象未有觸及。對此，白酒行業專家肖竹青更是直言丁雄軍上台後多番舉措「治標不治本」，「而真正要治本，就是讓飛天茅台出廠價大幅提升，從而大大壓縮茅台的渠道利潤空間，減少投機和炒作的動力。」

丁雄軍上台後，關於「茅台提高出廠價」的呼聲越來越高，「茅台上調出廠價或許只是時間問題」，酒業分析師蔡學飛向《財經天下》周刊表示，「丁董事長上台後，明確表示了要用經濟手段來控制茅台酒價格，所謂經濟手段，最重要的便是調整價格，通過漲價捋順價格體系，增強對渠道的控制力，同時加強對飛天茅台整個市場價格監管。今年國慶飛天茅台整體下跌，也說明市場對這個預期是有反應的。至於調價政策什麼時候出台，企業還是需要考慮整個市場對於飛天茅台臨近春節期間消費的反應，維穩依然是茅台作為行業領袖企業的主旋律。」

從2017年的1500元到如今3000元單價，飛天茅台價格瘋漲多次引發輿論關注。而969元/瓶出廠價格與市場價格之間存在的巨大價差也在近幾年滋生大量亂象，引得各路尋租者入局。除消費者苦於「只炒不買」、「一瓶難求」外，各方皆在其中自得其樂。「控價」意味着重構利益鏈條，這也是茅台現任掌門人無法逃避的難題與挑戰。