王晉斌：美聯儲進入擔憂通脹階段

美聯儲從渴求通脹、擁抱通脹、忐忑通脹很快走到了目前的擔憂通脹階段。美聯儲尚未進入害怕通脹的階段，貨幣政策出現超市場預期的邊際收緊政策的概率不大。整個9月份美國金融市場表現也大體印證了這一判斷。

今年9月2日我們在CMF發表了《渴求通脹、擁抱通脹到忐忑通脹》，闡述了三階段的標誌。從目前的情況來看，應該說美聯儲進入了擔憂通脹的階段，尚未進入害怕通脹的階段，美聯儲貨幣政策不太會出現超出市場預期的貨幣政策。

擔憂通脹主要體現在以下幾點。

首先，美國的通脹比預計的快很多。貨幣政策從就業優先轉向強調就業與通脹之間的平衡，貨幣政策目標損失函數發生了一定的變化，防通脹的權重在變大。9月份美國經濟中失業率進一步下降至4.8%，考慮到就業是一個滯後指標，4.8%的失業率離今年9月22日美聯儲經濟預測計劃中4.5%失業率相差不大了。今年3月份美國核心CPI超過2%，到9月份已經連續7個月超調。9月份美國經濟中CPI按年增長5.4%，PCE按年增長4.3%，核心PCE按年增長4%。圖1顯示出美國經濟中通脹上升的速度很快，從2021年2月份到6月份基本是陡峭上漲的。由於去年的基數比較低，還未形成高通脹基數上的通脹壓力。

美國經濟中的CPI（%）

其次，美國經濟中的通脹將比原來預期的要持久。美聯儲一再強調通脹是暫時的，供應瓶頸是導致通脹的主要原因。由於美國經濟中PPI向CPI的傳導比較順暢，PPI高CPI也高，說明美國經濟中的需求比較旺盛，決定了通脹比預計的要持久。

對比PPI與CPI的走勢可以看出，美國經濟中物價水平的變化中PPI與CPI的趨勢是一致的。PPI主要是大宗商品價格指數也出現了陡峭式的上漲（圖2）。當然，去年的基數相對較低，也相對提高了按年漲幅。

美國經濟中大宗商品價格按年漲幅（%）

從消費者收入和支出來看，美國經濟中的消費目前還是比較強勁的。依據BEA提供的數據，以當前美元價格計算，8月份美國經濟中居民可支配按月增長0.1%，個人消費支出（PCE）按月增長0.8%。9月份美國私人儲蓄率9.4%，高於疫情前大約1.5個百分點。

從GDP構成來看，依據BEA的數據，2季度美國實際GDP年率增長6.7%，其中，個人消費支出增長年率12%，私人投資增長年率-3.9%，主要是由於私人庫存下降11.7%（年率）所致。這與供應瓶頸直接相關，在經濟修復和產出缺口收斂的過程中私人庫存出現了大幅度的下降。在2季度GDP增速6.7%中，消費7.92%，投資-0.65%，淨出口-0.18%，政府支出-0.36%。從存貨重估和資本消費調整後的公司稅後利潤來看，今年2季度按年年率增長高達43.4%，2季度按月年率也高達10.5%，比1季度提高了6個百分點。2季度僱員工資和薪金年率收入首次突破10萬億美元，達到10.08萬億美元，按月增長2.02%，按年增長12.25%。因此，居民收入和消費支撐了美國經濟的修復，導致了美國經濟產出缺口的快速收斂。

9月份之後，美國退出疫情財政轉移支付的刺激政策，但由於失業率降至4.8%的水平，儲蓄率也相對較高，美國經濟中的消費具有較好的支撐，通脹持續的時間會比原來預期的要久些。

再次，通脹失控的可能性不會太大，或者說美國經濟中出現滯漲的概率不會太大。從長期通脹預期來看，目前處於比較高的位置，尚未脱軌。依據美聯儲聖路易斯分行提供的數據，10月15日10年期美國保本國債預期的長期通脹率為2.56%，基本達到了2013年1月的高點2.59%，離次貸危機之前2005-2006年的高點大約2.70%差距也不大。10月15日5年期美國保本國債預期的長期通脹率為2.71%，基本達到了2008年3月的高點2.72%，離次貸危機之前2005-2006年的高點大約2.90%差距也不算大。從美聯儲紐約分行的通脹預期調查來看，1年期的通脹率5.3%（中值），3年期的4.2%（中值），中短期居民預期的通脹率會維持在相對高的水平。1年期的通脹預期中值5.3%基本接近9月份CPI按年5.4%的增幅。

按照IMF（WEO）10月份的預測，2021年美國經濟增長率6.0%，2022年經濟增長率為5.2%，這對美國經濟來說這是一個很高的增速。依據美聯儲9月22日的經濟預測，2021年美國GDP增速5.9%，2022年3.8%（中值，區間為3.1%-4.9%），2023年預測中值2.5%。因此，從GDP的預測數據來看，似乎不存在滯，更多是相對高通脹下的相對高增長。

最後，金融市場的波動基本反映預期。從金融市場的反應來看，9月份至今美國三大股指依然處於高位運行，在流動性充裕的條件下，企業盈利的改善支持了股價的高位運行，但整體P/E的估值相對於2015-2019來說，要高出15%-20%，但相對於當前的市場利率水平來說，很難說有明顯的泡沫。從10年期美國國債收益率來看，9月份以來有一個明顯的上漲。從9月初的1.3%上漲至10月8日的1.61%，上漲了大約30個BP。10月15日收益率為1.59%，相比今年3月份的高點1.74%尚有差距（圖3）。美債收益率上漲呈現出節制性上漲的特徵，主要原因還是供給衝擊導致的實際利率重心下行和長期通脹預期沒有脱軌。

10年期美國國債收益率（%）

至此，做一個簡單的總結。由於疫情依然存在不確定性，供應鏈瓶頸以及能源價格高漲等因素，導致物價水平會處於相對高位，且通脹持續的時間會比原來預期的要久些。由於通脹預期尚未脱軌，美聯儲處於擔憂通脹的階段，至少目前來看，美聯儲還是會繼續堅持流動性與政策性利率分離管理的原則，出現超市場預期的邊際緊縮貨幣政策的概率不大。

作者王晉斌為中國人民大學國家發展與戰略研究院專聘研究員、經濟學院黨委常務副書記兼副院長。