汪濤：下半年經濟增長走弱，下調全年GDP預測至7.6%

9月工業生產和房地產活動走弱，拖累三季度GDP增速放緩

儘管出口較強、社會消費品零售增速反彈，但受缺電和雙控相關限產影響，9月工業生產僅按年增長3.1%。房地產銷售和新開工保持了10%以上的按年下跌，而房地產投資按年轉跌。儘管地方政府債券發行小幅加速，但9月基建投資依然按年下跌4.5%、三季度按年下跌6.9%。另一方面，9月製造業投資提速，同時隨着防疫相關活動限制基本解除，社會消費品零售按年增速從8月的低位反彈。此外，受益於外需較強、加之其他經濟體供應鏈受阻，9月出口按年增速進一步走強。9月工業生產和房地產活動走弱、8月消費疲弱，共同拖累了三季度經濟活動，三季度GDP季調後按月折年增速僅為0.8%、按年增速放緩至4.9%。

經濟增長三季度放緩、四季度繼續承壓，下調全年GDP增速預測

儘管近期房地產相關信貸已有邊際放鬆跡象，但我們仍預計今年四季度到明年初房地產銷售和新開工可能進一步下跌。此外，考慮到冬季疫情可能出現反覆，春節和冬奧會前後防疫措施可能收緊，從而抑制未來幾個月的消費復甦空間。同時，缺電和雙控相關限產可能會繼續令四季度經濟增長承壓，不過近期政府的一系列措施應能緩解部分影響。雖然缺電的情況有望改善、基建投資可能温和反彈，應能支撐四季度實際GDP按月折年增長率反彈至4%以上，但我們預計其按年增速可能會進一步放緩至2.7%（此前預測為4%）；因此，我們也將2021年全年GDP增速預測下調至7.6%（此前預測為8.2%）。明年一季度，我們預計缺電的影響可能明顯消退、宏觀政策有望進一步放鬆，這應能抵消消費和房地產活動走弱帶來的拖累，不過經濟按月增長動能可能要到明年3月以後才會更明顯地反彈。我們預計2022年全年實際GDP增長5.6%。

政策有何可期？

考慮到經濟增長面臨的下行壓力加劇，我們預計財政政策會進一步放鬆，例如加快地方政府債券發行、加快地方基建項目審批、小幅放鬆對地方政府融資平台融資的管控等，其影響可能在今年四季度到明年年初更為明顯。不過，明年3月兩會後可能才會有更大力度的財政政策支持出台。貨幣信貸政策方面，我們預計央行會綜合運用MLF、再貸款等多種貨幣政策工具來保持流動性合理充裕。同時，儘管央行上周五的新聞發布會上並未提及降準，我們仍預計未來幾個月央行有可能會再次降準，但年內應不會降息。得益於流動性投放和信貸政策小幅放鬆，11-12月信貸增速有望小幅反彈。我們預計國內防疫相關活動限制可能在冬奧會結束後略有放鬆，此外，如果房地產銷售和新開工連續數月大幅走弱，明年春季房地產政策可能會有温和調整。

9月工業生產和房地產活動走弱，三季度GDP增速放緩至4.9%

三季度GDP實際按年增速從二季度的7.9%放緩至4.9%，大致符合我們的預期（2020-21兩年平均增速4.9%，二季度為5.5%）。季調後GDP按月折年增長率也從二季度的5%左右大幅降至0.8%。疫情拖累7-8月社會消費品零售大幅放緩（不過9月小幅反彈），而大部分服務業活動走弱可能更為顯著。缺電和能源雙控政策拖累工業生產放緩，尤其是9月。此外，近期恒大事件負面溢出效應可能加劇了房地產行業的下行，三季度房地產活動全面走弱。另一方面，部分受益於全球需求較強、加之其他經濟體供應鏈受阻，三季度出口較2019年同期增幅比二季度進一步擴大。三季度依然較強的企業利潤和訂單推動了製造業投資的進一步改善；不過儘管地方政府債券發行小幅反彈，基建投資仍較二季度走弱、按年跌幅擴大。

9月社會消費品零售按年增速反彈至4.4%（8月為2.5%）、較2019年同期增幅大幅擴大至7.8%（8月為3%）。除福建和黑龍江外，大部分地區防疫相關活動限制在8月底9月初都陸續解除，此前被抑制的消費需求得以釋放。不過，受7-8月疫情影響、加之去年同期基數抬升，三季度社會消費品零售按年增速從二季度的13.9%大幅放緩至5.1%，較2019年同期增幅也從9.4%收窄至6.1%。其中，8月餐飲銷售受到疫情的較大沖擊，拖累其三季度按年增速從二季度的29.2%大幅降至4%、較2019年同期下跌3.2%。不包括在社零口徑中的旅遊和其他服務類活動三季度可能走弱更為明顯。三季度房地產銷售下滑，與之相對，傢俱、家電、建材等房地產相關產品銷售放緩。受缺芯和近期需求偏弱影響，9月汽車銷售按年跌幅從8月的7.4%擴大至11.8%。

三季度房地產活動全面走弱。9月房地產銷售和新開工分別按年下跌13.2%和13.5%（8月分別下跌15.6%和16.8%），二者較2019年同期跌幅也分別擴大至7%和15%。房地產投資也如期按年下跌3.5%（8月為按年增長0.3%）、較2019年同期增幅收窄至8.1%（8月為12%）。三季度整體而言，房地產銷售、新開工、投資都較二季度走弱，分別按年下跌12.5%、17.4%和0.8%。相比2019年同期水平，房地產銷售下跌3.9%、新開工下跌14.2%，而房地產投資仍增長11%。由於去年以來房地產政策偏緊、加之此前被抑制的購房需求基本已得到釋放，房地產活動走弱已在我們預期之中。不過，近期恒大事件可能也使得房地產開發商融資難度上升、市場情緒轉弱，加劇了房地產活動的下行。

9月和三季度整體固定資產投資分別按年下跌1.8%和0.5%。雖然地方政府債券發行小幅反彈，但9月基建投資再次按年下跌4.5%，拖累其三季度平均按年跌幅擴大至6.9%（二季度按年跌幅為0.5%）。9月製造業投資按年增速從8月的7.1%升至10%，而其三季度平均按年增速也達到8.9%。雖然三季度按年增速低於二季度的15%，但相比2019年同期增幅從二季度的9.3%擴大至10.6%。這得益於企業利潤依然可觀、訂單穩健。房地產和基建投資走弱拖累9月整體固定資產投資從8月的按年增長1.1%轉為按年下跌1.8%，而其季度平均按年增速也從二季度的+7.2%轉為三季度的-0.5%。

9月工業生產按年增速下滑至3.1%（8月為5.3%），拖累其三季度平均按年增速降至4.9%（二季度為9%）。其9月和三季度較2019年同期增幅也分別收窄了1和2.7個百分點至10.2%和11%。9月工業生產放緩可能主要是受缺電和雙控相關限產措施影響。實際上，化工、金屬和非金屬礦物等上游行業增加值增速大幅走弱。相比2019年同期水平，三季度工業生產增長11%，低於二季度的13.7%，表明三季度增長動能減弱。部分受缺芯影響，汽車行業增加值較2019年同期增幅收窄。此外，部分受益於外需較為穩健，通用和專用設備製造業增加值較2019年同期增幅依然較大。

9月出口提速。9月出口按年增速從8月的25.6%加快到了28.1%、較2019年同期增幅也有所擴大（從8月的37%擴大至40.1%），不過三季度按年增速從二季度的30.7%放緩至24.4%。9月手機出口按年增速上升了95個百分點至70%，貢獻了整體出口增速增幅中的3.5個百分點。手機出口的大幅反彈可能和智能手機的生產和出貨周期有關。另一方面，9月進口按年增速從此前的33.1%降至17.6%，不過較2019年同期增幅從31%擴大到了33.4%。具體而言，能源產品進口大幅走強，其中煤炭和天然氣進口額分別按年大幅增長234%和130%。這可能與近期國內缺煤缺電以及冬季用電高峰來臨前電廠補庫存有關（參見報告）。

PPI按年增速進一步上行，而CPI按年增速小幅下行。受上游產品價格進一步上漲拉動，9月PPI按年增速從8月的9.5%進一步升至10.7%。受國內缺電和部分地區限產影響，9月採掘工業價格按年上漲49.4%、原材料工業價格上漲20.4%，而生活資料價格漲幅僅擴大0.1個百分點至0.4%。PPI上漲繼續向CPI温和傳導，9月CPI中工業消費品價格由上月下降0.2%轉為上漲0.3%。此外，受暑期結束疊加散點疫情影響，旅遊相關的部分服務價格按月下跌。9月非食品價格按年微漲2%，而食品價格按年下跌5.2%（8月為按年下跌4.1%），CPI按年增速從8月的0.8%小幅下滑至0.7%，核心CPI按年增速企穩於1.2%。

信貸增速進一步下滑。9月新增人民幣貸款1.66萬億，略低於預期。新增居民中長期貸款（按年少增1700億）和企業貸款（按年少增3730億）均低於去年同期。這可能部分與政府對房地產相關信貸和地方政府融資平台融資的嚴格管控有關。另一方面，票據融資按年多增近4000億，可能對應媒體報道央行鼓勵銀行加大對實體經濟的貸款投放力度。除了新增貸款不及預期，影子信貸也收縮了2140億（按年多減2160億）、規模超出預期，同時政府債券淨髮行8140億、比去年同期少增近2000億。整體而言，9月新增社會融資規模2.93萬億，低於市場預期。調整後社融（剔除股票融資）按年增速進一步下滑0.3個百分點至9.9%（官方社融按年增速10%）。我們估算的信貸脈衝進一步降至GDP的-8.7%（8月為-7.5%）（參見報告）。

經濟增長三季度放緩、四季度繼續承壓，下調全年GDP增速預測

今年四季度和明年初房地產銷售和新開工可能進一步下跌。儘管近期已有跡象表明房貸政策邊際放鬆、且政府也在採取措施支持房地產開放商合理合規的融資需求，但考慮到前期房地產政策偏緊、且市場情緒正在走弱，我們預計今年四季度房地產銷售和新開工可能進一步下跌。雖然據媒體報道多地已着手出台措施穩定房地產建設活動、降低恒大事件的溢出效應，但現階段房地產開發商仍較難通過在岸和離岸債券市場融資，且其現金流主要來源的房地產銷售也在下跌。我們預計今年四季度房地產新開工可能按年下跌20%、房地產投資下跌5%或以上，令整體經濟進一步承壓。

限產和缺電可能令四季度經濟增長繼續承壓。政府已採取措施應對局部地區電力短缺和雙控政策相關限產的影響，包括釋放煤炭產能、增加煤炭進口、上調上網電價等。不過，上述措施可能需要一段時間才能見效，同時政府也並沒有大幅調整今年的能耗雙控目標。因此，我們預計相關政策能部分緩解缺電和限產的拖累，但可能難以完全消除其影響。實際上，10月15日動力煤市場價格進一步上漲至每噸2293元，遠高於電廠的動力煤盈虧平衡價格（800-1000元/噸，已高於上網電價上調之前的600-800元/噸，參見報告）。儘管我們預計雙控政策執行上可能出現微調，且房地產活動走弱意味着高耗能產品需求也可能走弱，但是缺電和限產等相關因素仍會制約今年四季度工業生產和整體經濟增長。

防疫措施可能抑制今年底和明年初消費的反彈力度。我們預計當前「零新增」的防疫策略會至少延續到2022年初冬奧會結束。如果新增病例反彈或局部地區又出現聚集性疫情，那麼防疫相關的活動限制可能會再次有所收緊，特別是在冬季。這意味着人員接觸較為密切的服務業活動（尤其是國內旅遊、外出就餐、大型線下演出和展覽等）可能難以強勁反彈，有時可能還會面臨下行壓力。

下調四季度GDP按年增速預測至2.7%；下調今年全年GDP增速預測至7.6%。四季度缺電及限產情況可能部分緩解，應能部分抵消房地產活動繼續走弱給經濟帶來的額外拖累，但缺電及限產拖累仍部分存在、防疫限制措施或再次局部收緊，這可能仍會制約四季度經濟按月動能的反彈力度。另一方面，我們預計受益於財政政策放鬆，四季度基建投資有望小幅反彈。整體而言，四季度實際GDP按月折年增長率可能會從三季度的0.8%反彈至4%以上，不過其按年增速可能會進一步放緩至2.7%。再考慮到三季度經濟增長下滑，我們將今年全年GDP實際增速預測下調至7.6%。明年一季度，消費可能會受制於春節和冬奧會期間的防疫措施，房地產活動也可能會繼續走弱。不過，缺電和限產的影響應會明顯消退、而財政政策的放鬆也應有望提振基建投資，因此經濟按月增長有望提速。二季度隨着防疫措施逐步解除、其他宏觀政策支持的影響顯現，GDP按月增速有望進一步加快。我們預計2022年實際GDP可能增長5.6%。

電價上調和原材料價格上漲將推高PPI，但對CPI的傳導有限。考慮到近期上網電價上調、限產導致上游產品價格上漲，我們預計四季度PPI按年增速可能仍在10%左右。不過，政府要求保持居民的用能價格基本不變，且由於下游製造業企業競爭較為激烈、加之終端消費復甦較為温和，PPI上漲向CPI的傳導依然比較温和。此外，豬價可能在9-10月觸底、四季度小幅反彈。整體而言，我們預計四季度CPI會有所反彈，平均按年增速1.5%左右、今年全年增長0.9%。明年隨着供給進一步釋放，重工業產品需求隨着房地產活動放緩而走弱，我們預計原材料價格應會有所回落。我們預計明年PPI增速可能會大幅降至1-2%，而CPI增速應能在今年的低基數上升至2%。

政策展望

財政政策對今年四季度和明年初的影響可能更為明顯。儘管地方政府債券和預算內支出小幅提速，但對地方政府融資平台融資的管控依然偏緊，三季度基建投資按年跌幅較二季度擴大（不過9月跌幅較8月收窄）。再考慮到房地產活動可能大幅放緩、消費復甦乏力，我們預計四季度到明年初財政政策可能會進一步放鬆，推動基建投資更大幅度地回升。隨着增長下行壓力加劇，地方政府債券發行有望進一步提速、基建項目審批加快、對地方政府融資平台融資的管控也可能會小幅放鬆，且政府可能會提前下達部分明年的新增政府債券額度、也可以提前上馬部分基建項目。不過，明年3月兩會後可能才會有更顯著的財政政策支持出台。

流動性進一步放鬆，有望推動信貸增速小幅反彈。我們預計央行會綜合運用MLF、再貸款（包括碳減排支持工具）等多種貨幣政策工具來保持流動性合理充裕。儘管央行10月15日的新聞發布會上並未提及降準，但我們認為未來幾個月央行仍有可能再次降準，從而向銀行體系釋放更多低成本資金。我們認為目前市場利率（7天回購操作利率和10年期國債收益率）處於央行的合意區間之內，除非其他貨幣政策工具都已耗盡、或穩增長壓力大幅超過防風險的考量，否則央行可能不會下調政策利率。此外，考慮到包括房貸在內的房地產相關信貸政策可能小幅放鬆，整體信貸增速可能9-10月見底、11-12月企穩或小幅反彈。對明年而言，我們預計貨幣信貸政策會進一步温和放鬆，宏觀槓桿率很可能再次上升。不過，明年槓桿率的上升應主要是由於名義GDP增速明顯放緩，而非來自信貸增速的反彈。

明年防疫政策和房地產政策可能會有所放鬆。雖然中國可能不會很快放開邊境，但我們預計國內防疫措施在明年3月冬奧會結束後可能會有所放鬆。此外，明年實現雙控目標的壓力應有所緩解，因此相關的限產措施也有望在明年一季度明顯放鬆。隨着房地產活動更大幅度地走弱（比如新房銷售和投資連續數月大幅下跌），我們預計政府可能會允許乃至鼓勵地方出台措施穩定房地產市場，包括調整土地供給、或放鬆相關房地產信貸政策。此外，地方政府也可能放鬆房地產調控政策的執行力度，同時加快公租房建設。

作者汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家。