殷劍峰：9月中國PPI已滯脹？

陸續公布的9月份數據正在為我們展示一個不太美妙的圖景：PPI滯脹。一方面，實際GDP增速下滑到4.9%，創年度新低；另一方面，PPI漲到10.7%，創年度新高。當然，這裏首先需要明確的是，「滯脹」前面有一個「PPI」的限定詞。實際上，如果看CPI以及PPI中的生活資料價格，幾乎全都是零增長，因此，經濟實際的狀況是消費和投資不振導致的通貨緊縮。

PPI滯脹是2012年以來的一個新現象。如果回顧一下過去20多年的情形，我們就可以發現，PPI的「脹」在大多數時候對應的並非是經濟的「滯」，而是經濟形勢的一片大好、甚至是過熱。比如說，全球金融危機前的2004年到2008年3季度、「四萬億」後的2010年到2011年底，PPI都高達7%、8%甚至突破10%，但這三個時間段都是經濟的「熱」。

在回答PPI滯脹的成因前，先來看一下過去20年中PPI脹的三個共同特點：第一，在PPI上漲的過程中，PPI生產資料價格的漲幅都大於PPI生活資料價格的漲幅；第二，在構成PPI生產資料價格的三個成分中，價格漲幅呈現出採掘工業價格漲幅>原材料工業價格漲幅>加工工業價格漲幅；第三，在PPI採掘工業價格中，推動價格上漲的都是「四大金剛」：煤炭、石油、黑色金屬和有色金屬。所以，PPI通脹一直保持着上游擠壓中下游的基本特點。

不過，以2012年為界，此前和此後的PPI脹存在非常明顯的兩個差異。第一，PPI生產資料價格與PPI生活資料價格、PPI與CPI等兩對價格指數之間是否存在共周期現象。在2012年前，雖然PPI生產資料價格漲幅高於PPI生活資料價格漲幅，PPI漲幅高於CPI漲幅，但這兩對價格指數之間呈現出同漲同落的共周期現象。從2012年開始，兩對價格指數共周期的現象瓦解，即使PPI生產資料價格上漲，PPI生活資料價格和CPI也基本處於低增長、零增長的態勢。直觀表現就是，生產資料價格與生活資料價格、PPI與CPI之間已經不存在相互傳導的效應。

第二，推動PPI採掘工業價格上漲的「四大金剛」角色有所不同。在2012年前，煤炭價格漲幅一般都低於其他三個價格的漲幅。例如，2009年「四萬億」之後，在2010年初到2011年底的PPI大幅上漲過程中，價格漲幅由高到低依次是石油、黑色金屬、有色金屬和煤炭。在2012年後的PPI上漲中，煤炭價格的漲幅已經領先於其他三個價格的漲幅。例如，在去年底以來的PPI上漲過程中，價格漲幅由高到低依次是煤炭、石油、黑色金屬和有色金屬，9月份四個價格的按年增速分別為75%、44%、29%和12%。

2012年前後PPI脹的兩個差異實際上表明，PPI上漲的機制已經發生了深刻變化。在推動PPI上漲的國內外因素中，以往國外因素大於國內因素，現在則相反；在推動PPI上漲的供求兩側因素中，以往是以需求拉動為主，現在則主要在於供給推動。

首先，推動PPI脹的國內外因素髮生了變化。在採掘業的「四大金剛」中，由於中國煤炭的產量和消費量佔到全球產銷量的50%以上，因此，煤炭的供求基本由中國國內的產銷決定；而在石油、黑色金屬（如鐵）、有色金屬（如銅）的供給上，中國非常依賴進口，因而價格受制於國際大宗商品市場。去年以來「四大金剛」價格漲幅的次序表明，由國內供求決定的煤炭價格是此輪PPI上漲的主要因素。

其次，推動PPI通脹的供求因素髮生了變化。在2012年前，PPI生產資料價格與生活資料價格、PPI與CPI等兩對價格的共周期現象表明，當時推動PPI上漲的因素既來自供給側，但更主要是需求側。所有價格指數的同時上漲反映了經濟周期性上揚過程中總需求的旺盛，對生產資料需求的上漲超過了供給增加，進而帶動價格的上升。在2012年後，PPI生產資料價格上漲，但PPI生活資料和CPI紋絲不動，說明總需求不旺，推動PPI上漲的因素主要在供給側產量的縮減。

能夠佐證上述判斷的證據就是國內煤炭產量和煤炭價格的關係。以國內煤炭產量的按年增速看，在2012年前，其均值維持在12%左右的高水平，並且，煤炭產量增速的變化與煤炭價格的變化基本一致。例如，煤炭價格上升時，煤炭產量的增速也上升，這意味着價格上漲對應着供給的加速提升，因而價格上漲主要不是因為供給少了，而是因為需求相對變多了。在2012年後，煤炭產量增速大幅度下降，其中在2013年初到2017年中，煤炭產量均為負增長，其結果是2017年1到9月份煤炭價格每個月按年增長都在30%以上。2017年下半年以後，煤炭產量按年增速最高也僅為5%，而從去年8月份以來，不斷下滑，今年已經完全是負增長。與供給下滑相對應，煤炭價格按年從去年的負值飆升到今年9月的近80%。

總而言之，本輪PPI的脹雖然也有外部油價、銅價上漲向內部傳導的因素，但主要因素在於內部煤炭供給的縮減。與2012年前對應着總需求上升的PPI脹不同，目下PPI的脹已經對經濟產生了嚴重的負面影響。由於上游價格過快上漲，而中下游價格低增長、甚至零增長，中下游企業利潤被嚴重擠壓。進一步，由於中下游企業是投資和就業的主體，這又擠出了中下游企業的投資，並導致居民工資性收入下降，進而消費萎靡。

考慮到價格慣性，我們預期10月份的PPI生產資料價格和整個PPI還將繼續攀升。如果沒有供給側的明顯改善，PPI的峰值要到11月、甚至12月才能來臨。在這種背景下，央行能否及時出手，通過降準、降息來穩定經濟，就要打上一個大問號了。雖然此輪PPI脹與貨幣供應沒有絲毫關係（9月份3.7%的M1增速已經創年度新低），但7月份降準後，8月和9月連續兩個月PPI攀升。如果有人非要用事件發生的時間先後順序來解釋因果關係，這也讓人無話。這年代，多一事不如少一事。

所以，今天股市的反應就很有意思：一是指數走低，這意味着與以往經濟下滑時期不一樣，這次市場沒有太指望貨幣政策能夠迅速出手；二是在大盤慘淡的同時，能源板塊、尤其是煤炭板塊大漲，這又意味着市場預期PPI還沒有脹到年度峰值。無論如何，經濟好有人賠錢，經濟不好也會有人賺錢。市場總是消息靈通的，怎麼能說是市場失靈呢？

作者殷劍峰為中國首席經濟學家論壇理事，浙商銀行首席經濟學家。