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新冠緩解背景下全球供應鏈恢復還要多久?

新冠緩解背景下全球供應鏈恢復還要多久?

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主要結論:

大面積接種疫苗後新冠會變成「大號流感」嗎?從目前海外有限的樣本數據來看,在疫苗接種率達到較高水平(以色列為樣本)或自然感染達到群體免疫拐點(印度為樣本)之後,新冠疫情造成的死亡人數降到了與流感同一數量級,但在Delta變異病毒流行時,造成的死亡人數在可比口徑下是流感的9倍左右。

中國目前疫苗接種率雖然較高,但由於疫情防控得好,人群對Delta病毒的免疫能力可能較低,若現在簡單開放國門和放鬆防疫,疫情的嚴重程度會遠超流感。加快推出針對Delta變異毒株的疫苗加強針,再逐步放開可能是比較可行的方案。

病死率和傳染速度共同決定疫情的危害程度。很多觀點認為新冠可以當做流感來應對,主要依據是疫苗雖然不能阻斷Delta病毒傳播但是將病死率降到了與流感差不多水平,這種觀點是不夠科學和嚴謹的。即使病死率差不多,如果傳播速度快很多,傳染面大很多,則造成的死亡人數和對公共衛生系統的壓力都會大很多。從以色列、印度等地區的疫情發展情況來看,實現群體免疫後,如果病毒沒有發生突破免疫的變異,則新冠疫情的危害降到與流感差不多,但一旦發生很不利的變異(如Delta變異),則危害遠大於流感。

海外Delta疫情的高峰已過,印度等發展中國家的經濟重啟可能超預期。大部分國家在今年二季度之後都放鬆了疫情防控措施,隨着Delta變異病毒的擴散,很多國家的疫情迎來了一波明顯反彈,但從8月下旬開始,大多數國家的疫情在繼續放鬆防控的情況下自然回落了。以印度為例,從其航空載客人數可以明確看到自6月份開始不斷放鬆防控,但疫情卻持續好轉,近期已經恢復到Delta病毒流行前的水平了。

之前大部分觀點都認為發展中國家疫苗接種率低,一旦放鬆防控疫情就可能捲土重來,但印度的情況說明,發展中國家的自然感染率可能被嚴重低估(除檢測能力不足之外可能還與人口結構年輕,無症狀或輕症比例更高有關),很多與印度類似的發展中國家對Delta病毒的群體免疫拐點可能已經出現了,在這些地區新冠即將或已經流感化,經濟全面重啟的速度可能超預期。但仍然存在隱患是未來是否還會出現新的突破免疫的變異?

疫情緩解後,全球供應鏈恢復還要多久?疫情造成的通關時間延長以及疫情後復甦的不同步可能不是導致全球供應鏈問題的最主要原因,我們推測美國「撒錢」政策可能影響更大。此外,逆全球化的保守主義抬頭以及對未來疫情不確定性的擔憂都加劇了全球供應鏈問題。因此疫情緩解後,會一定程度上緩解全球供應鏈的問題,但要完全恢復還有待時日。

能源結構性短缺可能超預期,但不會發生能源危機。在全球減碳的目標路線下,傳統能源領域的投資近年來明顯下降,新冠疫情更加劇了這一趨勢。但與前幾次主要產油地區的軍事衝突造成石油危機相比,本次能源短缺將會是短期的和結構性的,主要原因是疫情造成能源消費結構大幅變化(石油大幅降低,天然氣和電力的需求相對強勁)以及天氣異常帶來的需求短期增大。OPEC的產量和美國油氣鑽井數都未恢復到疫情前水平,具有較大的增產空間,因此不會出現能源全面短缺的狀況。但各國在減碳目標下轉向清潔能源,可能造成天然氣和電力的供需缺口超預期。

哪些可能超預期的方面值得投資者注意?1)發展中國家疫情恢復和經濟重啟的速度可能超預期,中國製造業出口份額將加速下降到常態(事實上,排除掉價格因素,從港口吞吐量來看,近兩個月進出口的按年增幅已經很小了);2)全球供應鏈問題持續時間以及通脹壓力可能超預期,美聯儲貨幣政策面臨兩難的處境,這方面的不確定性可能引起全球資本市場大幅波動;3)結構性的「能源慌」持續時間可能超預期,看好新、舊能源產業鏈的投資機會,也要關注能源成本上升對下游帶來的風險;4)全球化進程受阻的力度可能超預期,一方面新冠病毒存在未來再次發生不利變異的不確定性,各國會更注重供應鏈的自主可控,另一方面全球都面臨貧富差距拉大(疫情後的貨幣放水更加大了這一趨勢)、民粹主義抬頭等問題,不利於全球化。

這一波Delta疫情高峰已過

全球大部分地區不斷放鬆防控措施,疫情自然回落

Delta變異病毒今年3月份最先在印度發現並開始流行,從6、7月份開始,歐美國家在疫苗接種率達到較高水平後都陸續放鬆了防疫措施,隨後Delta病毒在很多地區引起了疫情反彈,新增確診病例大幅反彈,但在疫苗的保護作用下,新增死亡人數反彈幅度明顯小於確診人數。自8月下旬開始,全球新增確診和新增死亡人數都明顯回落,而這發生在全球大部分地區都在不斷放鬆防控措施的情況下。

圖表1 在大部分地區防控放鬆的情況下,Delta疫情下降趨勢明顯

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

發展中國家的真實感染率被嚴重低估,可能已達到群體免疫的拐點

之前大部分觀點都認為發展中國家疫苗接種率低,一旦放鬆防控疫情就可能捲土重來。但通過分析印度的疫情演變情況,我們發現發展中國家的自然感染率可能被嚴重低估,這可能與檢測能力不足有關,還可能與人口結構年輕、無症狀或輕症比例更高有關。

如圖表2,用印度機場總載客人數來代表印度防疫措施的嚴格程度,觀察印度每月新增確診人數和新增死亡人數。Delta變異病毒自3月份開始流行,防疫措施在4、5月份明顯收緊,疫情在5月份達到最高點。隨後自7月份開始,防疫措施明顯放鬆,但疫情沒有出現反彈,而一路回落至接近Delta病毒流行之前的水平了。在不斷放鬆防疫措施的情況下,疫情自然回落,最合理的解釋是人群對Delta病毒已經達到了群體免疫的感染率。從另一個側面的數據也能印證這一判斷:印度醫學研究理事會主任在7月20日表示,根據印度第四輪全國血清調查報告,全國6歲以上的人口中有67.6%檢測結果呈陽性。

由此可以推測,一些與印度類似的發展中國家可能已經達到對Delta病毒的群體免疫了,在出現新的突破免疫的變異之前,即使放鬆防控,疫情也將繼續回落。

圖表2 印度自7月份開始明顯放鬆防控措施,但疫情自然回落

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

疫苗接種後新冠是否變成了「大號流感」?

新冠疫情流感化的證據目前仍不充分

目前認為新冠疫情可以流感化對待的最主要的理論依據是:疫苗接種後,新冠病毒的病死率與流感達到同一數量級。由於Delta變異的出現,多國出現了大量突破疫苗保護力而傳播的疫情,因此不好直接評估疫苗對Delta病毒傳播的保護力,但有足夠多的數據證明,接種疫苗後重症率和病死率明顯下降了。

新冠流感化目前的證據仍不充分,主要原因有兩點:

首先,病死率的數據可能存在分歧。新冠和流感都存在大量的輕症甚至無症狀感染者,不會去就醫,很可能漏統計。比如流感,根據不同國家的官方數據計算的流感病死率可能出現數量級的差異。美國疾控中心每年根據模型估計流感的感染人數,而沒有直接統計的數據。

其次,病死率和傳染速度共同決定疫情的危害程度。即使病死率差不多,如果傳染速度快很多,傳染面大很多,則造成的死亡人數和對公共衛生系統的壓力都會大很多。比如,假如新冠和流感的病死率都是千分之一,流感在美國一年的感染人數在2000萬左右,則造成的死亡人數在2萬人左右,但如果新冠疫情一年感染人數有2億,則造成的死亡人數就是20萬左右。

以色列為例,疫苗保護下且沒有發生突破免疫的變異之前,新冠危害降到流感水平。由於大部分國家疫苗接種速度較慢,在疫苗覆蓋率達到較高水平後很快就出現了突破免疫的Delta變異病毒,因此要分析疫苗大面積接種後的真實效果比較缺乏樣本。本文以最早達到較高接種率的以色列為樣本,做粗略推算。

以色列在2021年3月底疫苗接種率就達到了60%,加上一些自然感染而獲得免疫力的,應該已經達到了群體免疫的水平。之後每日新增病例和新增死亡人數都大幅下降,直到6月底Delta病毒傳入並開始傳播。以4月初到7月初這3個月作為疫苗大面積接種後,未發生突破免疫的變異之前,新冠疫情造成的死亡情況。

如圖表3,這3個月期間以色列新冠死亡病例約240個,考慮到新冠疫情的季節性不明顯,換算成全年則是240*4 = 960,由於沒有找到以色列的流感死亡人數的數據,不妨按照人口規模換算後,與美國的流感死亡人數對比。美國人口規模是以色列的35倍左右,所以換算後的每年死亡人數為 960*35≈3.4萬。而美國過去十年每年流感死亡人數的平均值約為3.6萬人。可見,在疫苗大面積接種後,未發生Delta變異之前,新冠造成的死亡人數在可比口徑下與流感相當。

圖表3 以色列最早達到疫苗高接種率,在Delta變異前後的死亡人數明顯不同

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

圖表4過去十年美國流感患病和死亡人數

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

發生Delta變異時,即使疫苗降低了病死率,新冠的死亡人數仍是流感的約9倍

Delta變異病毒在7月底開始在以色列流行,死亡人數滯後兩周左右開始增加,自8月中到目前約2個月的時間了,新增死亡人數約為1500人,新冠的季節性不明顯,換算為全年則是1500*6=9000人,按美國與以色列人口規模換算:9000*35=31.5萬,大約是美國過去十年流感死亡人數均值的9倍左右。

自然感染達到群體免疫與大面積接種疫苗的效果比較接近

以色列是通過大面積接種疫苗實現群體免疫,在面對Delta變異時,免疫失效比較明顯。那如果是通過自然感染達到的群體免疫,免疫效果是否比疫苗接種更好呢?從印度的疫情表現來看,兩者的免疫效果可能比較接近。

仍用民航總載客人次來代表印度防疫措施的鬆緊程度,印度的第一波疫情在2020年9月見到高點,之後較快回落,而期間的防控措施是不斷放鬆的。對於一個傳染係數如此之高的病毒,明顯放鬆防控的情況下,疫情穩步回落,最合理的解釋是當時印度已經達到了群體免疫(實際感染率遠超官方確診數據)。

但在今年3月份出現Delta變異後,疫情急劇惡化,迎來第二波。可見,Delta變異也突破了自然感染形成的全體免疫。由於印度第二波疫情的傳播速度遠超第一波,因此第二波達到群體免疫(對Delta的免疫)的拐點需要的時間可能會明顯短於第一波。

圖表5 印度第一波疫情可能已經自然免疫,但Delta變異時免疫效果失效

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

疫情緩解後,全球供應鏈恢復還要多久

疫情造成通關緩慢可能不是全球運力緊張的最主要的原因

疫情發生後,尤其是各國經濟陸續重啟以來,全球的航運異常緊張,運價物價大幅上漲,大部分觀點認為疫情導致的通關變慢,以及疫情後復甦的不同步,是最主要的原因。但是從各國進出口總額以及全球主要港口的吞吐量來看,大多都已經恢復甚至超過疫情前的水平了。說明通關緩慢的問題已經不明顯了。

從數據上看,疫情後經濟重啟不同步的影響也沒有想象的那麼大。比如,印度、越南、印尼、巴西幾個國家的進出口總額,以及進、出口的差額,都在今年2季度左右恢復到疫情前的正常水平了。此外,從中國的出口數據來看(因為印度、東南亞復甦滯後會帶來中國出口份額的提升),雖然出口金額的增幅仍比較高,但排除價格因素來看主要港口的吞吐量就會發現,6、7、8月份港口吞吐量的按年增幅已經接近0了。從中國主要港口的吞吐量也可以看到,疫情後經濟重啟不同步給中國帶來出口份額提升比較明顯的是2020年的7-9月份以及2021年4、5月份(考慮了基數影響)。

圖表6 印度、越南、印尼、巴西進出口金額變化

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)
數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

圖表7 中國主要港口外貿貨物吞吐量

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

圖表8 中國出口金額變化:21年6月份之後可能主要受價格上漲影響

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

美國撒錢對全球供應鏈的影響可能更大

通過分析全球主要港口(有公布月度數據的)的進、出口吞吐量,發現大多數國家的進、出口吞吐量都在正常範圍內波動,只在2020年上半年疫情期間造成了較明顯的波動,隨後向正常水平恢復。只有美國在疫情發生以來,進口吞吐量持續大於出口量,這會直接造成空集裝箱的堆積和打破全球航運網絡的平衡。

我們推測,美國在疫情後給居民直接大額補貼對全球供應鏈的影響可能更大。首先,直接大額髮錢會造成美國需求超預期爆發,如房地產的火爆,會大幅拉動進口。其次,大額補貼降低了工人的就業意願,供給的復甦明顯趕不上需求的爆發,造成進口上升速度持續超過出口。此外,大額補貼對港口、貨運等底層工人的就業意願影響最大,勞動力缺乏會直接加劇港口、貨運等環節的問題。

圖表9 美國幾個主要港口疫情後進口集裝箱上升速度持續大於出口

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

圖表10 其他幾個歐美國家的港口進出口吞吐量在恢復平衡

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)
數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

逆全球化和對未來疫情的不確定性也會影響全球供應鏈

全球化進程受阻的力度可能超預期。一方面,海外新冠疫情雖然正在快速緩解,但病毒存在未來再次發生不利變異的不確定性,在這種不確定性的擔憂下,各國都會更注重供應鏈的自主可控。另一方面全球都面臨貧富差距拉大(疫情後的貨幣放水更加大了這一趨勢)、民粹主義抬頭等問題。

在全球化進程受阻的背景下,各國都追求自主可控和製造業迴流,這會人為干預全球供應鏈,而這一影響可能在未來較長時間內都存在。自疫情後復甦以來,中國和美國製造業都提升了庫存,尤其是原材料的庫存,這一方面可能受原材料漲價以及未來需求上升的預期影響,另一方面也可能有降低供應鏈不確定性的考量(比如晶片,大部分企業都有增加備貨的意願)。

圖表11 疫情後中國和美國的製造業都增加了庫存

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

能源結構性短缺可能超預期,但不會發生能源危機

傳統能源領域的投資近年來明顯下降,新冠疫情更加劇了這一趨勢

在全球減碳的目標路線下,傳統能源領域的投資近年來明顯下降,新冠疫情更加劇了這一趨勢。

圖表12 美國和中國自2015年後都削減傳統能源行業的固定資產投資

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

傳統能源企業減少傳統能源領域的資本開支,紛紛轉向投資新能源領域,但新能源的投資轉化為新能源供給需要時間,造成傳統能源短期可能存在缺口。

圖13全球人口和二氧化碳排放總量仍在上升,短期對傳統能源的依賴仍會較大

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

疫情和天氣引起能源消費結構的變化造成天然氣和電力短缺

從美國頁岩油和頁岩氣、俄羅斯的石油和天然氣的產量變化來看,天然氣的產量水平已經恢復到疫情前水平了,而石油產量仍明顯低於疫情前。可見,天然氣短缺的主要原因不是供給端出了問題。天氣異常造成歐洲等地區對電力和天然氣需求超預期可能是天然氣短缺的主要原因。此外,由於石油產量沒有恢復到疫情前水平,可能影響了伴生氣的產量,加劇了天然氣短期的缺口。

圖表14 美國頁岩油和頁岩氣的產量

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

圖表15 俄羅斯天然氣和原油的產量

數據來源:Wind, 中泰證券研究所/李迅雷金融與投資授權使用)

不會發生能源危機,但天然氣、煤電的短缺可能超預期

與前幾次主要產油地區的軍事衝突造成石油危機相比,本次能源短缺將會是短期的和結構性的,不會發生能源危機。從OPEC的產量和美國油氣鑽井數來看,都還沒有恢復到疫情前水平,具有較快增產的空間,不會出現能源全面短缺的狀況。但各國在減碳目標下轉向清潔能源,可能引起天然氣和電力的供需缺口超預期。

圖表16 OPEC的原油產量和美國油氣鑽井平台數量

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

圖表 17 中國電力需求強勁,煤炭產量增幅相對不足

數據來源:Wind, 中泰證券研究所(李迅雷金融與投資授權使用)

風險提示:監管政策超預期變動,外部環境超預期變化,股票市場受海外的影響可能超預期。

本文由《香港01》提供

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