劉元春：對中國三季度經濟增速的回落不能簡單化處之

國家統計局周一公布數據顯示，今年第三季度，國內生產總值（GDP）按年增長4.9%，比二季度回落3個百分點；GDP兩年平均增長4.9%，比二季度下降0.6個百分點。

中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國人民大學副校長劉元春認為，三季度經濟增速回落的背後是多重因素疊加下的供需兩端同時疲軟，與此同時，形成了較為低落的市場預期。對此，不能簡單化處之，必須將種種原因梳理清楚。

他預計，四季度，一些受到上游行業，大宗商品價格上漲因素衝擊比較大的企業，可能還會出現一個持續回落的過程，一些中小企業的生存的問題可能會再次凸顯。得益於接下來宏觀經濟政策的調整轉型，明年一季度經濟增速很可能出現明顯回升。

在他看來，中國總體上難以出現以消費端為主體的通貨膨脹，即使從全球來看，通脹的本質仍然是結構性的，難以大範圍全面持續，一個重要原因在於目前並不具備全球性有效需求上揚的基礎。中國應當堅定不移擴大內需。在供給端，要進一步加大對中小微企業的扶持力度，在需求端，有必要將穩定居民收入提到更加重要的位置。

他表示，宏觀經濟政策跨周期調節不是簡單為了保短期增長，也不是不計成本地進行各種調控和疏解，而是要從中期視角、從跨周期的角度，着力於經濟平滑有序的復甦。

在高度複雜的國內外環境下，宏觀政策應當為應對不確定性留有空間，保有一定的政策力度，使經濟增長空間能夠應對一些短期衝擊。目前來看，短期宏觀經濟政策定位上可能需要有所放鬆，一些中期結構性改革要全面落實。

一方面，財政政策要真正落實積極定位，加大轉移支付力度。要配合「十四五」規劃，陸續出台一些消費和內需啟動政策。加強地方政府換屆過程中各種項目的銜接，加快地方重點項目進度，同時要解決好部分地方政府的資金問題，一些專項債和地方債發行節奏可以適度放鬆。

另一方面，貨幣政策應堅持總體穩健的定位，切實保證流動性的相對寬裕。考慮到外部環境的變化，價格型政策工具需要相對審慎。但出於前瞻性考慮，存款準備金率可以在四季度有所下調。同時，要強化結構性導向，加大對一些重點項目、中小企業、綠色項目的投入。當然，對房地產的正常生產和消費需求，還應該滿足。

此外，還要加強政策協調，不能在經濟全面復甦的關鍵時期出現類似「拉閘限電」、「運動式」減碳這樣的問題。一定要把總書記經濟工作的方法論和哲學思想學習、運用到位。

對三季度經濟增速的回落不能簡單化處之

Q：中國三季度經濟增速降至4.9%，主要原因是什麼？

劉元春：一是供給側的短板效應和瓶頸效應，在疫情因素和極端天氣的影響下開始持續發酵。供給側增長勢能出現明顯回落。

一方面，大宗商品價格持續上漲，世界供給端以及航運的瓶頸因素，疊加一些政策協調問題，導致中國工業增加值增速明顯下滑。主要體現在：首先，大宗商品價格的持續上揚（這和世界經濟的復甦和供給端的瓶頸效應密切相關聯）。大宗商品價格持續上揚對不同國家的衝擊是不一樣的。對於作為世界製造業的中心、世界工廠的中國而言，大宗商品價格持續上揚給國內工業和製造業帶來較大沖擊，特別是在中國大規模製造、大規模出口與大規模原材料進口同時展開的情況下，上游價格上漲，而下游價格還在持續疲軟，兩端擠壓，導致很多生產企業的利潤空間大幅度收窄，進一步帶來的是企業生產積極性下降，開工率不足。貿易條件沒有改善，而是持續惡化。其次，由於車載晶片供給瓶頸效應，直接帶來中國汽車製造業增加值出現明顯下滑。三季度汽車生產下降速度達到兩位數。再次，由於煤、電之間體制上的一些問題，出現「拉閘限電」現象，部分導致工業產能利用率按年升幅出現明顯回落。

另一方面，疫情還在陸陸續續、星星點點地出現，給服務行業的全面復甦帶來直接衝擊。換句話說，服務業雖然還在復甦的進程中，但是離常態化仍有一段距離。

與供給側相對應的另外一端是需求側。由於宏觀經濟政策在上半年開始全面常態化進程，財政支出速度和信貸增長速度明顯回落，一些疫情期間的非常規支持政策已於6月到期，加之目前處於「十三五」規劃與「十四五」規劃交替期。這些因素直接導致財政轉移支付力度明顯下降，對於中小企業的扶持、對於一些特殊階層的收入補貼也出現斷檔，進而導致消費信心不足；同時，一些大型項目上馬不夠，地方圍繞「十四五」佈局的項目儲備不足，幾大因素疊加，內需出現明顯放緩。

所以，由於供需兩端的變化，我們看到，第三季度GDP增速降至4.9%，較二季度回落3個百分點，GDP兩年平均增速較二季度回落0.6個百分點。我們感覺到，多重因素疊加，供需兩端同時疲軟，以及市場預期也比較低落，這三方面因素使得目前的經濟復甦進程出現一些波動。

當然，一定要看到，這之中有疫情、極端天氣等外部因素影響，同時也有世界疫情同步變化的結構性因素，當然也有一些政策定位、政策協調等因素。因此，對於三季度經濟增速的回落不能簡單化處之，對於這些總量性原因、結構性原因，內部原因、外部原因，內生性原因和外生性原因，短期原因和長期原因，必須梳理清楚。如此才能夠明確，哪些因素隨着復工復產，隨着經濟復甦和疫情阻擊戰的推進，可能會在短期消失；哪些因素可能隨着一些政策出台、宏觀政策力度加強，也會馬上消失；還有哪些可能是我們要經受住的陣痛，必須要經歷一定的增長速度波動，才能夠實現結構性的優化、動力的轉換，以及風險的釋放。這一過程給政策帶來的挑戰是很複雜的。

明年一季度經濟增速有望明顯回升

Q：您對中國四季度及明年經濟增長趨勢有何預期？

劉元春：對於下一步中國經濟走勢，有兩個問題需要關注：第一，目前比較疲軟的預期已經形成，最為明顯的體現就是9月製造業PMI指數近一年半來首次跌破榮枯線。同時，服務業PMI指數也在8月急劇下跌至45.2%，雖然9月份反彈到52.4%，但是依然表明疫情對服務業的影響很大，服務業恢復常態化運行的進程較慢。我們在進一步分解一系列的高頻參數時，都發現了這樣的跡象。第二，風險和增長之間的衝突有所放大。如果要在短期對一些系統性風險處置取得明顯進展，可能就要在增速上有所犧牲。最為明顯的就是對房地產業，一些調控政策如何在短期穩定和中期風險控制上做好權衡，需要我們在近期有一些更高層面的考量。

但是無論如何，房地產「三道紅線」等長效機制的陸續出台，可能會對四季度整個房地產參數的表現帶來明顯影響。換句話說，房地產行業調整的影響還未完全顯現，四季度可能會有一個顯化的過程。與此同時，「拉閘限電」等一些電力供應問題、工業開工率問題，以及中小企業盈利能力的一些問題，也不是用一天、兩天，一個月、兩個月就能解決的。因此，我們認為，四季度，一些受到上游行業，大宗商品價格上漲因素衝擊比較大的企業，可能還會出現一個持續回落的過程，一些中小企業的生存問題可能會再次凸顯。

目前，宏觀經濟政策已經開始進行一些方向性的調整。其一，「十三五」規劃和「十四五」規劃的銜接以及「十四五」規劃的全面啟動，國家在加班加點，敦促落實。其二，財政落實積極定位，財政支出加速，目前在進行中。其三，貨幣政策加強對中小微企業的扶持，也開始為維護房地產市場的穩定做出一些調整。這些調整可能會起到一些穩定性的作用。但是我們認為，短期宏觀經濟政策，特別是對於一些市場主體的非常規性支持政策，是不是能夠接續去年5月份到今年6月份的狀態、保持一定的慣性，是需要關注的很重要的一點。

我們認為，從常態來看，四季度經濟增速可能還有一定下滑空間。四季度政策的調整轉型，很可能會使明年一季度經濟增速明顯回升。

中國難以出現以消費端為主的通脹

要保證一定的宏觀經濟政策力度

Q：您對全球未來通脹走勢如何判斷？面對複雜的國內外環境，中國宏觀經濟政策怎麼做好跨周期調節？

劉元春：我們認為，通貨膨脹很難在全球大範圍全面持續出現。我比較認同耶倫等經濟學家和官員的觀點，即目前的通貨膨脹在本質上是結構性的，雖然其在疫情衝擊和地緣政治的影響下被中期化，但是在某種程度上仍然很難演化成一場持續的通脹，一個重要原因在於目前並不具備全球性有效需求上揚的基礎。

我們認為，本輪由結構性因素，特別是供求錯位所帶來的一些商品價格快速上漲，可能在明年下半年得到適度緩釋。當然，對於有些國家來講，通貨膨脹依然要高度重視，不能因此就放鬆警惕。

中國目前的價格形勢與世界價格形勢具有明顯差別。一方面，中國龐大的生產能力能夠較好緩解上游產品漲價帶來的衝擊，中國經濟的彈性、韌性很大。另一方面，由於上游產業結構主要以自然壟斷為主，而下游是完全競爭市場，導致持續的上游價格上漲與持續的消費端價格疲軟相併行。

對此，我們並不是簡單用應對通脹的辦法來治理中國經濟，也不是用應對蕭條的辦法來治理中國經濟，而是要求在結構性政策上面更加下工夫，在穩定市場主體上要下更多的力氣。一個重要問題是中小企業未來的可盈利性。我們認為，如果任由當前狀況持續，四季度可能會出現很多中小企業難以為繼的情況，明年一季度這個問題會更棘手。所以，今年9月，國務院在穩市場主體措施方面，提出建立國家融資擔保基金風險補償機制，支持擔保機構為缺乏抵押物和信用記錄的小微企業提供擔保及其他補貼措施。

下一步，應該進一步加大對中小微企業的扶持力度。具體而言，供給端的政策選項其實有很多。中國去年在疫情期間對中小企業採取了很多扶持政策。比如，對於中小企業稅費減免，可以持續推進；對於中小企業的信貸直通政策、一些專項補貼可以進一步實施。此外，對於受到上游成本衝擊比較厲害的行業，應該有一些專門的扶持政策等。對於需求端，我們認為，有必要將穩定居民收入提到更加重要的位置。在這方面，保就業就能保收入，同時積極的財政政策有必要通過多渠道真正起到更加積極的作用，要加大轉移支付力度。

需要認識到，中國從總體上難以出現以消費端為主體的通貨膨脹。所以擴大內需是我們堅定不移的戰略，而不能因為目前PPI的上漲，在消費端和內需方面就不作為，甚至要收緊貨幣政策，這種觀點明顯存在一些問題。同時，我們又不能夠以「滯脹」的概念來治理經濟，因為滯脹很大程度上是由工資成本推動導致的。原材料成本和供給瓶頸因素推動的通脹，會隨着瓶頸效應的解除而逐漸緩釋，其衝擊力並不像工資和物價螺旋上漲機制那麼惡劣。

Q：現有一些觀點認為疫情可能有長期化趨勢。如果這個前提成立，要在疫情間歇性衝擊下提振內需，政策思路是否需要有些變化？在這方面，有哪些要點需要注意？

劉元春：第一個，政策要為應對不確定性留有空間，不能因為一時較好的經濟復甦形勢而過快收緊。一定要認識到，在疫情疊加現在的地緣政治環境和高債務的經濟運行狀態下，出現一系列黑天鵝事件是很正常的。這就要求我們要保證一定的政策力度，使經濟增長空間能夠應對一些短期衝擊，防止短期衝擊觸發一些結構性問題，進而導致趨勢性增長髮生變化。要使經濟增長彈性和韌性進一步提升，不能簡單靠經濟復甦自身來形成，而是要靠一定力度的宏觀政策來提供環境。

第二個，要對各種戰略的成本和收益進行深入研究和理性評估。

第三個，一定要抓住根本性任務，關鍵是「十四五」規劃要按照既定的節奏起好步，開好頭，要做好銜接，全面佈局。短期宏觀經濟政策要服從於「十四五」的規劃佈局。

第四個，要提升對經濟增長的容忍度，對於未來可能面臨的棘手問題要下好先手棋，要考慮到下個周期中可能出現的經濟表現和一些核心問題的變化。對於類似房地產這種可能影響跨周期銜接的領域，政策制定要更加深入、細化和科學，短期和中期配合，宏觀政策與結構性改革之間配合，而不能夠簡單的「一刀切」。一方面要在保證房地產行業正常流動性的基礎上，對於一些大型集團、對於房地產行業無序擴張、盲目舉債的行為進行全面糾偏。另一方面，不能讓糾偏導致整個房地產行業出現「斷崖式」變化，因為其不僅僅涉及到中國經濟約20%的GDP增長，同時也涉及到大約30%的債務規模。

從這個角度來講，宏觀經濟政策跨周期調節不是簡單為了保短期增長，也不是不計成本地進行各種調控和疏解，而是要從中期視角、從跨周期的角度，着力於經濟平滑有序的復甦。

由此，短期宏觀經濟政策定位上可能需要有所放鬆，一些中期結構性改革上要全面落實。同時，要做好市場端和政府端的匹配，不能兩端都收。比如在房地產市場供應上，市場端未來大概率會有所調整，政府端的公租房、廉租房的比重應有所提高。目前，對於改革與短期宏觀經濟政策之間的配合，可能到了一個很重要的考驗期。

目前大家已經形成了一些共識。我們原來講，非常規性的刺激政策可以退出，但這並不意味着積極的宏觀經濟政策退出，而只是積極的宏觀政策常態化，通過常態的工具實施積極的宏觀經濟政策。

具體而言，（1）宏觀經濟政策要真正落實積極定位，以對沖疫情衝擊和其他不確定性因素，拓展復甦增長空間，並扭轉預期疲軟的局面。要看到預期的重要性。因為從二季度一些大討論，到目前三季度各種數據的疲軟，實際上導致市場主體信心不足。（2）要加強地方政府換屆過程中各種項目的銜接，加快地方重點項目進度。（3）同時，要解決好部分地方政府的資金問題，一些專項債和地方債發行節奏可以適度放鬆。（4）可以配合「十四五」規劃，陸續出台一些消費和內需啟動政策。其中，很重要的一點是保證低收入階層收入，保證中小企業運行平穩。國家在新發展格局下佈局的一些大型項目要及時上馬。

貨幣政策應堅持總體穩健的定位，切實保證流動性的相對寬裕。比如，推動融資成本下降，仍有空間。再者，考慮到外部環境的變化，價格型政策工具需要相對審慎，但不排除在數量型工具方面做出一定的結構性放鬆。出於前瞻性考慮，存款準備金率可以在四季度有所下調。要強化結構性導向，加大對一些重點項目、中小企業、綠色項目的投入。當然，對房地產的正常生產和消費需求，還應該滿足。

此外，還要加強政策協調，不能在經濟全面復甦的關鍵時期，出現類似「拉閘限電」、「運動式」減碳這樣的問題。一定要把總書記經濟工作的方法論和哲學思想學習、運用到位。

關注外部不確定性

Q：美聯儲貨幣政策調整會對全球經濟和國際金融市場產生哪些影響？

劉元春：一些未被充分預期的結構性因素，在疫情衝擊和經濟下滑過程中帶來的影響比人們預想的還要猛烈和頑固。比如，對於國際貨運瓶頸問題以及一些新興市場和發展中國家的供給和產業鏈斷裂問題等，原來普遍認為短期就能恢復，但是現在看來，很多發達國家和新興經濟體的供應鏈恢復，比想象的更加艱難和緩慢。因此也可以看到，各大國際組織都調低了今年四季度世界經濟的增長速度的預期，對增長中樞的預期都在下降。

目前來看，美國經濟的諸多參數雖然與預期仍有一定差距，但是其內部所面臨的一系列結構性問題已經開始凸顯，特別是金融泡沫問題，債務上限問題，以及新戰略啟動的一些問題。這種情況不容美國持續進行相關的非常規政策，所以美聯儲根據它的通脹和就業等情況，決定提前退出量寬，特別是購債計劃會在一年之內快速退出。

美聯儲的決定，一方面會對全球流動性帶來較大影響，從而導致國際資本市場快速變化。對於很多新興經濟體來說，其大量的美元債務必定會引起這些市場的震盪。對於中國來講，既有直接衝擊，也有間接衝擊。直接性衝擊是隨着美聯儲政策利率回升、停止資產購買，美債收益率將出現明顯變化，從而導致全球資本流向美國，這裏引出的一個很重要問題是，人民幣在美國退出非常規貨幣政策之後的變化趨勢是什麼。至於美元債務問題，我們目前的研究認為，其直接衝擊可能是有限的。

更加需要關注的是間接衝擊。由於新興經濟體整體性動盪及其金融行業面臨的一些高風險問題，美國退出量寬可能成為導致它們債務風險爆發的「最後一根稻草」，從而引起一系列超預期的變化。這些變化可能對我們的一些貿易伙伴國和貿易競爭國的相關產業帶來明顯衝擊。

在分析四季度和明年，特別是明年一季度經濟的時，要重點把握外部不確定性的影響：（1）全球產業鏈，全球供應鏈瓶頸效應在今年四季度和明年一季度會否得到很好的緩釋，這涉及到中國的出口。（2）美國退出量寬所產生的市場震盪，到底會通過哪幾種途徑對中國的金融市場和實體經濟帶來衝擊。（3）中國和西方新冠疫情防治策略不同和其帶來的經濟恢復的不同步，在下一階段會否帶來一些新挑戰。（4）在美元流動性變化之下，大宗商品價格如何變化存在不確定性。目前，石油價格已經超過80美元/桶，市場在預測會否達到100美元，也就是再上漲20%-30%的水平。如果真實發生，結構性衝擊可能會更加明顯。

Q：近期全球能源危機與極端天氣災害共振的現象，引發了怎麼處理好經濟綠色轉型和穩增長之間關係的問題。您對此有何思考？

劉元春：綠色轉型和疫情下的經濟復甦是人類面臨的共同話題，近期的全球能源危機實際上也是其中疊加效應的體現。未來，如何科學部署綠色發展的節奏就顯得非常重要。中國依然處於工業化的中後階段，世界製造業的中心位置，這種情況下，能源結構轉型如何進行，實際上值得我們進行全面思考。

在執行雙碳目標的同時，要對該目標帶來的總量和結構性衝擊上有充分預估，在科學評估下，才能採取一系列的對沖措施。當然，如何彈性地、區別性地進行結構性分析和研究，實際上是一個難題。所以這就要求相關的政策制定者和實施者進一步加強訊息溝通和科學研判。面臨人類歷史上前所未有的工程，出現一些問題很正常，應對這些問題，要有糾錯的心理準備，並建立糾錯機制，在不斷的糾錯中前進。