鍾正生：中國經濟從「小低谷」到「小回温」

核心摘要

事項：2021年三季度中國GDP按年增長4.9%，兩年平均增長4.9%。9月，規模以上工業增加值按年增長3.1%，兩年平均增長5.0%；全國服務業生產指數按年增長5.2%，兩年平均增長5.3%。社會消費品零售總額按年增長4.4%，兩年平均增長3.8%。前三季度，全國固定資產投資（不含農户）按年增長7.3%，兩年平均增長3.8%。

1、2021年三季度，GDP按月折年率從二季度4.9%回落至0.8%，與一季度「就地過年」影響下的增速水平相當，在疫情、政策影響疊加之下，中國經濟下行壓力顯著加大。主要經濟增長指標普遍下滑，唯有製造業投資「一枝獨秀」。工業和出口降幅相對較小，中國經濟仍較倚重外需因素。而基建投資和房地產投資的兩年平均增速三季度下滑幅度分別達到1.5和1.1個百分點，體現前期財政發力後置、地方政府債務監管、房地產調控全方位收緊，加之典型房企風險暴露，對傳統的兩股穩增長力量的衝擊較大。商品和餐飲消費、服務業生產指數的兩年平均增速也下行了約0.5個百分點，國內疫情反覆對經濟的衝擊再現。三季度全國居民可支配收入的兩年平均增速下降、可支配收入的中位數增速偏低（收入不均衡）、居民消費支出與可支配收入增長的差距縮小，均意味着提振消費成為一項中長期挑戰。

2、9月工業增加值增速放緩，依然受到能耗雙控和缺芯的硬約束。一方面，受「能耗雙控」政策影響的主要工業品產量中，只有發電量增速從上月低點有所反彈，粗鋼、水泥、有色、焦炭產量增速均延續下探趨勢，原煤產量增速繼上月有所回升後，本月再度回落。另一方面，全球晶片短缺問題延續，對國內工業生產的拖累也愈發凸顯，這體現在手機、筆記本電腦、金屬切削機牀、集成電路等產量增速三季度以來持續下滑，汽車產量儘管9月有所反彈，但依然負增。9月服務業生產指數和餐飲消費增速雖從上月低點有所恢復，但仍不及7月增速水平。

3、9月房地產投資增速快速下滑，成為拖累固定資產投資的主因。基建投資增速持平於低位；製造業投資增速進一步上行。恒大事件衝擊下，房地產投資資金來源一致收緊，對房地產投資的影響凸顯。9月房地產開發資金來源的兩年平均增速從上月5.1%下挫至0.8%。此前一直穩健的定金及預收款增速也出現大幅下挫。房地產銷售、房屋新開工、施工、竣工面積增速均呈下行。由於第二批集中供地遇冷，今年1-9月100大中城市土地供應面積降至2017年以來同期最低。在房地產開發商出現「躺平」跡象之際，土地供應的收縮，將對房地產投資產生更加深遠的影響。近期央行、銀保監會釋放穩房貸政策信號，對於中國經濟的跨周期平穩至關重要。

4、我們認為，今年三季度由於疫情和監管政策疊加，可能形成中國經濟的一個「小低谷」，四季度GDP兩年平均增速有望回到5%以上。其支持力量包括：1、國內疫情得到控制（四季度依然有再反覆的風險，這也是中長期壓制消費場景的重要因素）。2、高耗能行業的產量收縮邊際緩和。3、基建投資在重大項目加速開工和專項債錯位發行的帶動下有望企穩回升（敬請期待我們即將推出的報告《十四五重大項目全解析》）。4、結構性貨幣政策助力製造業投資保持向好態勢。根據央行披露數據，今年9月末製造業中長期貸款餘額按年增長37.8%，比上年末進一步提高2.6個百分點；「專精特新」企業的獲貸率達到71.9%，貸款餘額按年增長18.2%，貸款合同平均利率低至4.52%。目前，貨幣政策實現「穩信用」的關鍵抓手在於結構性地引導資金流向，四季度有望繼續加碼發力，加上製造業自身產能周期的上行驅動，有望有效緩解上游工業原材料價格上漲所造成的壓力。

5、考慮到三季度中國經濟下行壓力主要來自於地方政府債務、房地產、能耗雙控等領域監管政策的疊加，要想實現從三季度的「小低谷」轉為四季度的「小回温」，仍需政策力度的邊際調整，以及不同政策間的更好協調。在四季度通脹壓力可能進一步加大、美聯儲啟動貨幣政策正常化的情況下，短期內對於降息、降準等全局性政策的期待需要降低，政策需為明年的「開好局」留有空間。

一、三季度經濟下行壓力顯著加大

2021年三季度中國不變價GDP按年增長4.9%，兩年平均增速4.9%，比二季度下降0.6個百分點。其中，第一產業兩年平均增長5.5%，比二季度略升0.1個百分點；第二產業兩年平均增長4.8%，比二季度大幅下降1.3個百分點；第三產業兩年平均增長4.8%，比二季度小幅下降0.2個百分點。顯然，工業是拖累三季度中國經濟增長的主要原因。

三季度GDP不變價按月折年率從二季度4.9%回落至0.8%，與一季度「就地過年」影響下的增速水平相當，反映出三季度疫情、政策影響疊加之下，中國經濟下行壓力顯著加大。三季度中國現價GDP按年增長9.8%，兩年平均增速7.7%，比二季度下降0.5個百分點。由於工業品價格漲幅擴大，名義GDP增速下行幅度相比實際GDP增速較小。

三季度主要經濟增長指標普遍下滑，唯製造業投資「一枝獨秀」。今年1-9月相比於上半年，主要經濟增長指標的兩年平均增速普遍有所下滑，只有一個例外是，製造業投資增速比上半年上升1個百分點至3.6%。在三季度下滑的經濟指標中：工業生產（包括工業增加值和出口交貨值）降幅相對較小，且兩年平均增速仍超過疫情之前的2019年，也即中國經濟增長仍然受到出口高景氣的加持；而基建投資和房地產投資的兩年平均增速三季度下滑幅度分別達到1.5個和1.1個百分點，體現前期財政發力後置、地方政府債務監管、房地產調控全方位收緊，加之典型房企風險暴露，對傳統的兩股穩增長力量的衝擊較大。商品和餐飲消費、服務業生產指數的兩年平均增速三季度也下行了0.5個和0.4個百分點，體現國內新冠疫情反覆對經濟的衝擊再現，且在服務消費領域影響深長。

三季度全國居民人均可支配收入兩年平均增長6.6%，比二季度顯著下滑1.3個百分點；人均可支配收入的中位數則增長4.9%，比二季度下滑1.2個百分點。可支配收入的平均數比中位數增幅大，與新冠疫情前的情況相反，這體現疫情加劇收入不平等的狀況仍在延續；且可支配收入的兩年平均增速低於名義GDP增速，這些都對居民消費能力的進一步釋放構成約束。三季度全國居民人均消費性支出兩年平均增長6.3%，比二季度下降0.8個百分點。居民消費支出與收入增長的差距縮小，同樣意味着，提振消費成為一項中長期挑戰。

二、高耗能領域生產仍面臨強約束

9月工業增加值增速放緩，而服務業生產指數從上月低點有所恢復，但仍不及7月增速水平。9月規模以上工業增加值按年增長3.1%，兩年平均增長5.0%，比上月回落0.4個百分點。9月全國服務業生產指數按年增長5.2%，比上月加快0.4個百分點；兩年平均增長5.3%，加快0.9個百分點。而7月服務業生產指數的兩年平均增速為5.6%，8月局部疫情影響下挫後，9月仍未完全恢復。

分大類行業來看，9月採礦業和電熱水的工業增加值均較上月有所反彈，尤其採礦業延續了供給恢復的趨勢，工業增加值的減速集中在製造業。伴隨工業生產的放緩，9月產銷率較上月進一步回升，但仍為近4年同期最低，這意味着工業需求端景氣相對一般，工業生產的增長動能已有弱化。細分行業來看：一方面，9月受「能耗雙控」政策影響的主要工業品產量中，只有發電量增速從上月低點有所反彈，粗鋼、水泥、有色、焦炭產量增速均延續下探趨勢，原煤產量增速繼上月有所回升後，本月再度回落。這表明9月「保供穩價」力度有限，對高耗能行業的生產約束仍強，其對經濟的拖累不減。另一方面，全球晶片短缺問題的延續對國內工業生產的拖累也愈發凸顯，這體現在手機、筆記本電腦、金屬切削機牀、集成電路等產量增速三季度以來持續下滑，而汽車產量儘管9月有所反彈，但依然負增。

三、房地產投資的拖累凸顯

前三季度，全國固定資產投資（不含農户）按年增長7.3%，兩年平均增長3.8%，比上月進一步回落0.2個百分點。其中，主要受到房地產投資的拖累，其兩年平均增速下滑1.9個百分點至4%；基建投資持平於0%；製造業投資進一步上行0.3個百分點至6.4%，保持了較為穩健的增長勢頭。

房地產投資方面，恒大事件衝擊下，房地產投資資金來源一致性收緊，對房地產投資的影響凸顯。9月房地產開發資金來源的兩年平均增速從上月5.1%下挫至0.8%。分項來看，開發貸持續大幅負增、個人按揭貸款進一步減速、自籌資金（債券等）增速略有回升，此前一直穩健的定金及預收款增速也出現大幅下挫，兩年平均增速從12.8%降至1.7%。由於恒大事件對預期的衝擊，購房者對房價下跌的預期可能增強，導致房地產銷售也明顯放緩，房地產開發資金來源進一步收緊。9月房地產銷售面積的兩年平均增速從-2%進一步下降至-3.5%。房屋新開工面積的兩年平均增速進一步下降0.2個百分點至-7.9%；房屋施工面積兩年平均增速下降0.3個百分點至5.5%；房屋竣工面積增速大幅下挫至-8.8%。

由於今年第二批集中供地的遇冷，1-9月100大中城市土地供應面積僅為4.2億平方米，為2017年以來同期最低。在房地產開發商出現「躺平」跡象之際，土地供應的收縮，將對後續房地產投資產生更加深遠的影響。中國人民銀行、銀保監會於9月底召開房地產金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展，可謂適逢其時，對於中國經濟的跨周期平穩運行至關重要。

製造業投資方面，由於出口景氣的超預期延續，以及貨幣政策在增加製造業中長期貸款、支持「專精特新」企業發展方面的有效努力，使得製造業投資保持向好態勢。根據央行披露的數據，9月末製造業中長期貸款餘額按年增長37.8%，比上年末進一步提高2.6個百分點；「專精特新」企業的獲貸率達到71.9%，貸款餘額按年增長18.2%，貸款合同平均利率低至4.52%。在結構性貨幣政策的支持下，加上製造業自身產能周期的上行驅動，有效緩衝了上游工業原材料價格上漲所造成的壓力。

基建投資方面，三季度的減速與上半年財政發力節奏「後置」關聯較大，我們認為四季度基建投資在重大項目加速開工和專項債錯位發行的帶動下有望企穩回升。一方面，近期國家發改委、統計局相關負責人表示，隨着「十四五」規劃的重大項目陸續啟動建設，基建相關的投資將會逐步改善。根據找鋼網的統計，今年9月，全國共有23個省份開工重大項目，項目數量總計6646個，按月增加206%；總投資額3.99萬億元，按月增加115%。進入四季度以來，已有河南、湖南、四川等多個省份集中開工本地重大項目，總投資近萬億元。根據我們梳理，2021年15個省份的重大項目計劃數量較去年增長16.5%，18個省份的重大項目年度計劃投資額較去年增長12.7%，增速均較此前年份大幅提升，其加速開工將對基建投資產生可觀支持。另一方面，雖然今年財政部下達的新增專項債限額34676億，比去年實際新增36018.7億有所收縮，但今年四季度今年還有11015億待發行，比去年四季度發行量多出8648.2億。從投向來看，今年已發行的專項債約有60%投入基建相關領域。假設剩餘專項債投向比例保持不變，將拉動四季度基建投資比去年同期多增長5188.9億，拉動基建投資增速大約2.76個百分點。（敬請期待我們即將推出的報告《十四五重大項目全解析》）

四、政策支持下失業率逆勢降低

9月社會消費品零售總額按年增長4.4%，兩年平均增長3.8%，比上月加快2.3個百分點，略好於7月增速水平。這體現了國內疫情得到控制，消費潛力相應得到一定釋放。其中，商品消費兩年平均增長4.3%；餐飲收入增長0.1%，但仍不及7月水平。從限額以上企業商品零售數據來看，9月文化辦公用品、飲料、煙酒、金銀珠寶、通訊器材類零售增長迅猛，兩年平均增速均超過或接近10%；而房地產裝修相關的傢俱、建築裝潢、家電音響，疫情影響較大的紡織服裝，以及受到產量約束的汽車均持續拖累消費增長。整體消費結構仍然體現了疫情影響特點，也從側面反映疫情對國內消費的深遠影響。

9月城鎮調查失業率下降0.2個百分點至4.9%，31個大中城市調查失業率下降0.3個百分點至5%，16-24歲和25-59歲人口失業率、本地和外來户籍人口失業率悉數下降，尤其外來户籍失業率降至4.8%，為年內最低。失業率的下降與經濟下行壓力加大的狀況相悖。結合統計局答記者問來看，其原因主要包括：9月大學畢業生入職就業增加，而今年6-7月16-24歲人口失業率一度顯著上行；農民工就業幫扶政策起效，帶動外來户籍失業率降低；創業、平台經濟、靈活就業發展帶動直播帶貨、網絡購物等行業從業人員增加。

作者鍾正生為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家，研究所所長。